Tasas Chinas 1.4 Independencia, confusiones y ganancia

Junto con la versión de Ryuichi Sakamoto del tradicional Chinzagu no Hana (que aparece en la extraordinaria Cherry Blosssoms) con el que acompañamos el inicio del programa, les dejo el aviso de que la cuarta emisión de Tasas Chinas ya está colgada en goear, como siempre, en dos partes.

Bonus tracks: El primer encuentro del aleman con la bailarina butoh (también con musica de Sakamoto): y el baile final del aleman con el fantasma de su esposa frente al monte Fuji.

¿Qué se puede hacer con la inflación?

Les dejo mi columna de hoy en el Cronista, sobre la cuestión del título el post. 

En Argentina, la inflación es un fenómeno reciente. Tras el previsible aumento de precios por la devaluación del 300% en 2002 (y un pico de inflación del 10% en abril de ese año), en diciembre de 2002 la inflación ya era de apenas 0.2%. En los 12 meses de febrero de 2003 a febrero de 2004 los precios subieron sólo 2.3%. Sin embargo, la inflación no paró de crecer desde entonces: 6.1% a fin de 2004, 12.3% en 2005, así hasta el 25% actual –un número que, vale aclarar, sería aún mayor de no mediar los subsidios de tarifas que abaratan casi un tercio de la canasta de consumo.

Las razones de este avance de la inflación (es decir, de este retroceso) fueron muchas y cambiantes. En orden de aparición: la esperable y bienvenida recuperación del salario real, la suba mundial de los precios de alimentos y energía, el crecimiento de la demanda por encima de la oferta. Y, por último, la capitulación: la expectativa de que la inflación continuará en los niveles actuales o mayores, que lleva a incorporar la inflación pasada en la fijación de precios, reproduciéndola–y validando así las expectativas de más inflación.

Todo esto sazonado con una política monetaria expansiva (la tasa de interés del banco central estuvo por debajo de la inflación desde principios de 2003) y, en última instancia, autista (la palabra inflación fue virtualmente censurada de los informes y presentaciones del Banco Central).

Precisamente es la inercia inflacionaria, que hoy explica la mayor parte del 25% esperado para el año, la que ofrece la más clara oportunidad de llevar la inflación nuevamente a niveles de un dígito con un mínimo costo para la economía real.

Lo primero a tener en cuenta es que erosionar este núcleo duro de inflación inercial requiere un cuidadoso manejo de las expectativas que desarme el círculo vicioso mediante el cual, ante la falta de señales del Banco Central, los precios y salarios terminan fijándose en base a la inflación pasada.

Lo segundo a tener en cuenta es que el tipo de cambio ya no puede cumplir ese rol. El abuso del dólar barato como forma de contención de la inflación terminó poniendo el carro delante del caballo: generó rechazo por el peso, y gatilló un cepo comercial y cambiario que puso a la actividad económica como variable de ajuste de una inflación que de todos modos no baja.

Lo tercero a tener en cuenta es que hay un orden natural en los ingredientes de un plan antiinflacionario que nos devuelva la estabilidad de precios: no se pueden contener expectativas sin una pauta realista de inflación futura; ninguna pauta es realista sin políticas monetaria y fiscal consistentes con ella; ninguna política (o pauta) es relevante sin un índice de precios creíble que permita su seguimiento.

Para contar con un índice creíble es esencial recuperar el INDEC, desandando el camino recorrido desde su intervención en 2007, y revisar el IPC, lo que involucra no sólo consideraciones metodológicas sino, fundamentalmente, legales y políticas. Por eso es más factible el lanzamiento de un nuevo IPC nacional, varias veces anunciado y cajoneado por el gobierno, que permitiría soslayar el dilema de revisar para atrás el ficticio IPC actual, que se mide en el área metropolitana de Buenos Aires.

A su vez, para reconstruir la confianza en la política monetaria es preciso que el Banco Central deje de desentenderse del problema, y prepare un programa monetario que contenga pautas de inflación –no en el sentido de metas estrictas, hoy inaplicables, sino como compromiso a un rango realista que oriente los acuerdos salariales y la fijación de precios. Esto por sí sólo cambiaría radicalmente la manera en que los agentes económicos piensan y se protegen de la inflación.

En relación a la política fiscal, basta recordar que el Banco Central es hoy la fuente de financiamiento residual del sector público, tanto en dólares (con reservas) como en pesos (con emisión). El programa monetario debe ser consistente tanto con la pauta de inflación como con las necesidades presupuestarias del gobierno, que idealmente no deberían involucrar al Banco Central.

Una vez lanzado el nuevo IPC, y comunicadas la pauta de inflación y el programa monetario, no debería ser difícil coordinar precios y salarios alrededor de la pauta, evitando el costo en términos de nivel de actividad de una política de shock basada exclusivamente en agregados monetarias y suba de tasas. Más aún ahora que la desaceleración eliminó el exceso de demanda que aceleró la inflación a mediados de los 2000. Un esquema de pautas del tipo propuesto podría apuntar a una inflación de un dígito en dos o tres años.

Dejo para el final un aspecto que, por trivial, no deja de ser crucial: ningún plan antiinflacionario tendrá éxito sin un compromiso político.

Hasta aquí, la inflación ha sido funcional a un modelo de crédito subsidiado de la demanda (fundamentalmente de consumo) a expensas del ahorrista –de ahí, la agonía del peso como reserva de valor. La inflación fue también plata dulce para el fisco, que diluyó deuda vieja y colocó deuda nueva (a través del Banco Central o en entidades públicas) a tasas reales negativas. Sólo nos quitaremos de encima la inflación si el gobierno reconoce sus crecientes costos económicos y prescinde de estos beneficios fiscales.

Diez años de inflación creciente deberían ser suficiente motivo.

Tasas Chinas 1.3: ¿Quién ha visto un dólar?

Les dejo el audio de la tercera emisión de nuestro programa Tasas Chinas por Radio UBA: http://www.goear.com/search/tasas-chinas/.

Los colores del dólar

El dinero de los jubilados

Camino de cintura

Música nocturna.

Jugando al estanciero con el dinero de los jubilados

"¿Qué mejor para los jubilados que el fondo de garantías, un fondo anticíclico que tiende a generar empleo", lanzó desafiante Axel Kicillof en la emisión del jueves del sorteo Procrear. 

Más de una vez mencioné en este blog que la reestatización de los ahorros previsionales acumulados en las AFJPs privadas, bajo el involuntariamente irónicio nombre de Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), sólo había profundizado la lenta descapitalización de estos fondos. Esta descapitalización fue primero el fruto de una excesiva concentración en activos argentinos que, con la represión financiera y la manipulación del CER desde 2007, no ofrecían rendimiento attractivos y luego, tras la reestatización (que, vale hacer notar, no modificó mayormente la composición de los fondos privados), también culpa de transferencias de parte de los resultados al Tesoro Nacional, y de una estrategia de inversión subsidiada a sectores amigos que puede haber creado trabajo (un punto fdifícil de evaluar) pero ciertamente no sumó recursos.

Con ustedes, los datos:



(El FGS está hasta marzo de 2012, último mes en el que ANSES se dignó informar al público su cartera de inversiones. A juzgar por el desempeño de los activos argentinos desde marzo, el rendimiento de los últimos meses no debería ser estelar (y eso sin mencionar que muchos de los títulos soberanos más castigados son contabilizados a valor técnico, o sea, sin descuento de mercado por riesgo argentino.)

La primera línea, ascendente, muestra el valor nominal de los fondos previsionales (privados y públicos) informados por ANSES: previsiblemente en un contexto inflacionario, este valor sube. (El cambio de color de cada serie distingue los períodos de gestion privada y pública). La línea se bifurca levemente en 2011, cuando le restamos los aportes del capital (¿del Tesoro? ANSES no aclara) que se registran como "ingreso de capital nuevo" en la Tabla 1.1 del último informe disponible (primer trimestre de 2012). Vale recordar que el FGS es un fondo cerrado: hoy los aportes y contribuciones van directamente a pagar beneficios previsionales, o a rentas generales (el dinero, se sabe, es fungible)

La segunda línea, descendente, es igual a la primera línea deflactada (ajustada) por el Coeficiente de Variación Salarial del empleo privado (CVS) calculado por el INDEC (un buen parámetro si se piensa que el FGS debería garantizar beneficios previsionales que, al menos en los papeles, son proporcionales al salario percibido).

Como todo lo que sale del INDEC tiende a diferir de la realidad, la tercera línea, también descendente, ajusta la línea nominal (ascendente) por el salario registrado promedio. Las variaciones son similares, pero el segundo cálculo es más certero: la brecha entre salario promedio y CVS surge tempranamente a raíz de un aumento salarial durante el gobierno de Eduardo Duhalde que no se incorporó al CVS, y se abre más recientemente, presumimos, por efecto de la subestimación del INDEC.

Desde su estatización el FGS rindió 103% (109% si se le suman las recientes capitalizaciones) contra 135% del salario promedio registrado, lo que en términos reales representa una caída acumulada del 14%.

En los últimos 12 meses previos a marzo de 2012, el FGS rindió 11% (15% con las capitalizaciones) contra 33% del salario privado, con lo que, medido en cantidad de salarios privados registrados, perdió un 17%.

¿El mundo se nos vino encima? El PRO vs CFK

Seré breve. Cristina, tal vez anticipando la inexorabilidad de la desaceleración, y la necesidad de hacer converger la sobreestimación del nivel de actividad del INDEC a un nivel más cercano a la realidad pero sobre todo por debajo del 3.25% que gatilla el pago de 3500 millones de escasos dólares a los tenedores privados del cupón indexado el PBI en diciembre de 2013, ha enfatizado el hecho de que el mundo no crece como se esperaba para motivar lo que a todas luces es una revisión de escenario, del pasado de tasas chinas de la precrisis a este presente del "peor están en España". La Fundación Pensar, usina intelectual del PRO, en un documento intenta mostrar que el contexto mundial, si bien no particularmente propicio, lejos está del desmadre de 2009 y no justifica la caída de la tasa de crecimiento argentino.

Disiento.

Empecemos por el final. Actualizando el Indice de Viento Global (IVG o, en inglés, GWI) que preparáramos por primera vez con un distinguido colega en este documento, nos dan la siguiente serie (la serie punteada marca dónde estaba el IVG con los valores y proyecciones a principios de año, cuando todo pintaba mejor).

¿Cómo se arma este índice? Se mide el crecimiento mundial (separando países G7 y China), precio de los commodites y un índice de apetito por el riesgo (que toma dos sospechosos se siempre: el VIX y el spread de bonos corporativos gringos de alto riesgo).

¿Cómo se traducen las variaciones de este índice en cambios en la tasa de crecimiento de los países de la región (esto es aceleración o desaceleración del crecimiento)?

En 2009, así:


En 2012, así:



Como puede verse, en 2009 el impacto estimado del shock mundial fue una caída en la tasa de crecimiento del 12%, pero gracias a políticas contracíclicas (depreciación cambiaria, impulso fiscal) la caída fue del 9% (los números de crecimiento surgen de una estimación en base al Índice Coincidente del Nivel de Actividad de Elypsis; el mismo ejercicio usando los números oficiales de crecimiento da resultados comparables...aunque sesgados).

En 2012, en cambio, el IVG apunta a una caída del crecimiento del 6% de 2011 (de nuevo, en base al ICAE) al 2% estimado...por un distinguido colega y un servidor. Nuevamente, la desaceleración está en línea (¿puede atribuirse?) al contexto global.

De nuevo, cabe una salvedad (perdón por ser tan puntilloso; espero que valga la pena el esfuerzo): 1% de caída se debe a un factor local exógeno a las decisiones del gobierno: la sequía (lo mismo se aplica al caso de Brasil).

De dónde surge la diferencia entre este análisis sistemático, casi mecánico y la elegante narrativa del trabajo de la gente del PRO. Veamos.

Primero, el precio de hoy de los granos no es el precio que incide en los términos de intercambio, ya que dos tercios de la cosecha ya fue liquidada a precios inferiores. De hecho, el precio efectivamente recibido por el exportador argentino en 2012 fue bastante inferior al de 2011.

En cuanto al crecimiento mundial, es cierto que en 2009 cayó y que hoy crece (apenas por encima del 2%, pero por debajo de las desactualizados números del Banco Mundial usados en el trabajo). Pero la desaceleración argentina en 2012 es muy inferior a la de 2009, sobre todo para los que pensamos que en 2009 el crecikiento no fue de 0.9% sino -3%, y en 2011 no fue de 9% sino de 6%. Este enfriamiento  mundial es más leve y explica una desaceleración más leve. (El EMAE utilizado por el trabnajo es doblemente engañosos: sobrestima 2011 y, al converger a la realidad para evitar quedar presa del pago del cupón del PBI, sobrestima la caída.) En este sentido, el trabajo confunde (o explota la confusión de) tasas de crecimiento y cambios en la tasa de crecimiento.

La discusión anterior no excusa, desde luego, la falta de respuesta (o la desorientación) del gobierno ante el shock externo. De hecho, en 2012, a diferencia de lo que sucedió en 2009 (y de lo que sucede en países vecinos) la caída no está siendo amortiguada  (y si nuestro 2% para este año acaba siendo optimista, habrá sido amplificada) por las políticas locales. Ésta es, a mi juicio, la crítica más apropiada al dicurso exculpatorio oficial. Argentina, con buenas políticas, aun restándole el arrastre del año anterior (1.5%) podría crecer al 2%; en cambio, probablemente estará más cerca del 0%.

Tasas Chinas 1.2: Lado B

Va la segunda emisión de Tasas Chinas, nuevo clásico de la radiodifusión universitaria.

Parte I: http://www.goear.com/listen/7147052/tasas-chinas-2-levy-yeyati-dalessandro-galperin-olivera

Parte II: http://www.goear.com/listen/cdd299f/tasas-chinas-2-levy-yeyati-dalessandro-galperin-olivera

Tasas chinas 1.1

Las dejo

el audio

del debut 

de Tasas Chinas

nuestro programa

de los martes a las 17hs

por Radio UBA (FM 87.9)

en dos partes:

Parte I

&

Parte II

No quememos los libros

Les dejo mi columna de hoy en La Nación online. El fin del mundo a la vuelta de la esquina

En Las partículas elementales, Michel Hoellebeq le hace decir a uno de sus personajes que el conocimiento científico no avanza de manera continua sino espasmódica. Se refiere, claro, a las ciencias duras; en su caso, a la ruptura o aparente contradicción entre la mecánica newtoniana, la relatividad y la física cuántica. El concepto estaría ligado a la teoría de los cambios de paradigmas de Thomas Kuhn o, más coloquialmente, a expresiones como abrir la cabeza o romper moldes.

Nada mejor que una crisis para despertar esta tentación rupturista en las ciencias sociales. Lo vimos y vivimos de cerca. En 2002, Argentina fue objeto de culto de la afiebrada imaginación fundacional de expertos y comentaristas. Invocaciones a la dolarización total y a la eliminación de los bancos nacionales, propuestas (¿antinómicas?) de estatizaciones masivas y de reemplazo de la clase política por una suerte de gobierno asambleario, invitaciones a montar en el país un protectorado bajo el mando de burócratas internacionales al estilo de la Alemania de posguerra. Cualquier idea parecía factible si se cometía el error de percibir la crisis como el preámbulo del fin de una época, del inicio del futuro.

Doce meses más tarde, el futuro se parecía bastante al pasado, mejorado en los márgenes por un aprendizaje más modesto y eficaz. Sobrevivieron la democracia representativa, el sistema bancario nacional, la moneda, la actividad privada; se evitaron el endeudamiento en moneda extranjera, el déficit fiscal insostenible, la apreciación, la apertura indiscriminada y disfuncional.

El descalabro financiero mundial reedita ahora esta crítica holística a escala global. “Los progresistas tenemos que tirar a la basura el paradigma neoliberal y reemplazarlo”, sugirió Thomas Palley, ex funcionario de la central sindical estadounidense AFL-CIO, en las últimas jornadas de nuestro Banco Central. (Palley no especificó con qué lo reemplazaría. Como muchos críticos, suele ser menos preciso a la hora de las propuestas. Como muchos heterodoxos convencionales, es fuertemente proteccionista: en una carta a Obama posteada en su blog personal pedía castigos económicos para los países con políticas de dólar alto –como Argentina hasta hace unos años.)

Pero las penurias del primer mundo no remiten al paradigma neoliberal –en rigor, un invento de políticos conservadores y seudoeconomistas ochentistas al que hoy, aprendizaje mediante, pocos suscriben. Tampoco son la prueba de la decadencia del imperio americano: tras cuatro años de crisis, el futuro vuelve a parecerse bastante al pasado, con Estados Unidos creciendo tanto como Brasil, China enfriando su motor recalentado y Europa enfrentando el abismo. Ni el reconocimiento de virtudes propias, como insinúan algunos funcionarios e intelectuales públicos argentinos mientras el país se queda a la zaga de la región. Son, en el mejor de los casos, señales de alarma que exigen revisar los manuales, no tirarlos a la basura.

Entonces, ¿aquí no ha pasado nada? ¿No hay lecciones de la crisis? Por el contrario, las hay como para escribir varios libros.

La crisis americana puede atribuirse, esencialmente, a cuatro factores: la complacencia de la Reserva Federal que mantuvo tasas bajas en años de crecimiento alto bajo el retrospectivamente irónico pretexto de la Gran Moderación; la codicia financiera que tomó riesgos excesivos buscando rendimientos en años de tasas bajas y crecimiento alto; la negligencia regulatoria que subestimó la codicia financiera y, por último, el oportunismo político que negó la evidencia para no aguar la fiesta popular.

“Todas las familias felices se parecen; las familias infelices son infelices a su manera.” Parafraseando el comienzo de la novela de Tolstoi, el “principio de Anna Karenina” popularizado por Jared Diamond en su Armas, gérmenes y acero sostiene que el éxito de una empresa requiere de una combinación de factores. La Gran Recesión es un ejemplo de este principio, con el signo cambiado: El fracaso no podría haberse producido sin la presencia de todos los factores mencionados.

En cuanto a las lecciones, aprendimos, por ejemplo, a tomar más en serio cosas que antes desdeñábamos: el riesgo sistémico, las burbujas financieras e inmobiliarias, el eterno retorno del ciclo económico. Y a cuestionar lo que dábamos por sentado: la capacidad de los mercados financieros para autorregularse, la capacidad del regulador para disciplinarlos a distancia, la necesidad de actuar tempranamente, incluso de sobreactuar, a fin de evitar la injusta socialización de los costos.

También aprendimos (nosotros, los observadores del mundo en desarrollo, perplejos testigos del naufragio) las bondades de un estado solvente, la importancia del ahorro en la bonanza y del gasto en la escasez. Por último, nos enteramos de que el mundo no era tan estable ni crecía tanto como parecía a mediados de los años 2000. La década latinoamericana (y las tasas chinas) tendrán que esperar.

Mal que le pese a Hoellebeq (o a su personaje), el saber económico asociado a las políticas públicas, ese que no puede darse el lujo de experimentar con el bienestar de la población, avanza de modo gradual, acumulativo.

En los momentos de crisis es seducido por el facilismo fundacional: si nuestros modelos no pudieron prevenir que la crisis pusiera en jaque al sistema, al fuego con los modelos y el sistema. Pero esta postura presume la existencia de una construcción alternativa que nunca termina de definirse claramente más que como el negativo de la actual. Y pasa por alto que la realidad suele ser poco académica: no refleja errores analíticos sino influencias más pedestres: Las crisis (la nuestra, la global, las otras) fueron siempre advertidas a tiempo e ignoradas por intereses sectoriales, políticos o personales.

Como el tramo descendente de una montaña rusa, las crisis prometen catástrofes irremediables y revoluciones intelectuales que nunca acaban de materializarse. El saber económico (si acaso existe tal cosa) no se nutre de saltos cualitativos, visiones apocalípticas y epifanías antisistema sino de la articulación práctica de saberes previos. El resto es literatura.

Paisajismo inglés (tardías lecciones de la crisis)

Como señalaba en mi reciente presentación en ACDE (y, desde hace varios años, en mis clases), la crisis financiera estadounidense puede atribuirse esencialmente a cuatro factores: 

• la complacencia de la Reserva Federal que mantuvo tasas bajas en años de crecimiento alto bajo el retrospectivamente irónico pretexto de la Gran Moderación; 
• la codicia financiera que tomó riesgos excesivos buscando rendimientos en años de tasas bajas y crecimiento alto; 
• la negligencia regulatoria que subestimó la codicia financiera y, por último, 
• el oportunismo político que negó la evidencia para no aguar la fiesta popular.

Las maniobras de los bancos ingleses para manipular la Libor (la tasa interbancaria de interés que indexa gran parte de los contratos financieros a tasa variable en el mundo) con la posible connivencia del regulador son una buena ilustración de la combinación de codicia financiera y negligencia regulatoria mencionada más arriba. En cuanto al Lite (regulatory) Touch al que hace referencia la prensa británica, qué mejor que recordar las palabras de Greenspan en relación a la conveniencia (o no) de monitorear a la industria financiera:

We cannot…project future innovations and [their] potential to create economic value.…The full disclosure of what some participants know can undermine incentives to take risk, a precondition to economic growth…Regulation [in OTC derivative markets] is not only unnecessary…, it is potentially damaging, because…disclosure of proprietary information can undercut innovation in financial markets [even] on a confidential basis to regulatory authorities…Innovators can never be fully confident…of the security of the information…Unfettered markets…create a degree of wealth that fosters a more civilized existence…the resistance…to such arguments suggests a…deep-seated aversion to the distress…of creative destruction.

Poscrisis, paradigma, modelo

Les dejo las notas de la última reunión del Taller de Políticas Públicas de anoche, y aprovecho apra agradecer a todos los que se pasaron por la FCE para alguna de estos encuentros, que espero se repitan. Si alguno en su insano juicio grabó (y, más importante aún, desgrabó) alguno de los encuentros, que mande el material así lo colgamos acá. O no.

Esa ubicua obsesión con el cambio de paradigma

Les dejo el pdf de mi presentación de ayer en el Encuentro Anual de ACDE donde discurrí sobre las enseñanazas de la crisis y el debate sobre si la Gran Recesión implicó un cambio de paradigma (económico, político, ...), un accidente en la ruta hacia la felicidad mundial, o algo en el medio.

Cabe una aclaración a la referencia a Huxley. Su Brave New World se usa ad nauseam en el periodismo económico para definir el nuevo, desafiante mundo post crisis. Curiosamente, la traducción en castellano optó por el más literal (o más irónico, según cómo se interprete el texto de Huxley) Un Mundo Feliz. Las implicaciones, a los fines de la definición de la post crisis, son exactamente las opuestas: no es un mundo nuevo y peor el que enfrentamos, sino que los 2000s pre crisis fueron un mundo feliz a abse del Prozac (o el soma) del sobre endeudamiento y la burbuja de activos de la Gran Moderación (y hoy sólo hemos vuelto a la realidad). Personalmente, prefiero el segundo enfoque.

Batallas y ensaladas (La Verdolaga)

Les copio mi columna de hoy en LaNación.com sobre batallas culturales y ensaladas cambiarias.

El término dolarización se usa en forma indistinta para referirse a fenómenos que no lo son. La sustitución del peso por el dólar (la “dolarización”) se puede dar en los tres usos tradicionales de la moneda: como unidad de cuenta (para denominar el precio de bienes, servicios y salarios), como medio de pago (para pagar bienes, servicios y salarios) y como reserva de valor (para denominar instrumentos de ahorro e inversión: depósitos y préstamos, bonos, propiedades).

Con la inevitable arbitrariedad de toda definición, llamemos dolarización de moneda al uso del dólar para las primeras dos funciones y dolarización de activos al uso del dólar para la tercera.

La dolarización –o sustitución­– de moneda surge en un presente de alta inflación donde el uso del dólar limita el riesgo de fijar precios en pesos que la inflación desactualizará rápidamente (la dolarización de medios de pago surge en el caso extremo de una hiperinflación que licúa incluso el efectivo que los individuos guardan para gastos inmediatos).

La dolarización de activos, por su parte, es habitual en economías estables con un pasado de inflación y devaluación pero suele reflejar la ausencia de activos en pesos que ofrezcan un rendimiento real atractivo.

Argentina padeció en los 70 y 80 la dolarización de moneda: los planes de estabilización de precios (tablitas y bandas) intentaron explotar la indexación al dólar para anclar las expectativas de precios a devaluaciones anunciadas de antemano. La convertibilidad de 1991 fue la madre de las anclas cambiarias.

Sin embargo, la Argentina de los 90 fue por sobre todo un caso de dolarización de activos que involucró, crucialmente, al sistema financiero. Esta dolarización financiera –promovida por un “uno a uno” que, por definición, negaba el riesgo cambiario– generó los descalces de moneda (obligaciones en dólares de deudores con ingresos en pesos) que se volvieron impagables tras la devaluación, precipitando el default, la pesificación compulsiva y el rescate bancario de 2002.

En cambio, la dolarización de moneda fue declinando hasta alcanzar niveles muy bajos al momento de la crisis. De ahí que el traslado a precios de la devaluación de 2002 haya sido tan limitado. De ahí también que la demanda de pesos para transacciones (circulante) creciera en los primeros meses de flotación cuando el tipo de cambio subía 300%. Fue precisamente esta demanda de pesos la que posibilitó la política monetaria que evitó la hiperinflación.

¿Qué he hecho yo para merecer esto? 

El mito de que “los argentinos piensan en dólares” ha alimentado otro, tan insustancial como aquél: que la dolarización es un legado irreversible del “pecado original” del desmanejo monetario. En la práctica, sin embargo, la dolarización ha probado ser perfectamente remediable. No hizo falta absolución papal, sólo flotación cambiaria y estabilidad macrofinanciera, y una estrategia deliberada de los gobiernos para desarrollar instrumentos en pesos, generalmente tras una mala experiencia con la dolarización (México tras la crisis de 1994, Brasil con el colapso del Real en 1999, Uruguay después del default de 2002, etc.).

Mal que les pese a los promotores de la excepcionalidad argentina, tampoco en este frente somos tan distintos. Entre 2003 y 2006, el país redujo su dolarización financiera, auxiliado por los límites a la dolarización de préstamos, las expectativas de apreciación real y el desarrollo de un mercado de instrumentos indexados al CER (IPC). Esto se reflejó en una creciente pesificación de los balances de los bancos y en una paulatina desdolarización de las carteras de ahorristas individuales e institucionales.

Así, a fines de 2006, a menos de un año de la salida del default, teníamos repatriación de capitales y el spread soberano de Brasil. Ni el elevado riesgo país ni la redolarización de los ahorros son herencia de la crisis.

La intervención del INDEC fue el punto de inflexión de los flujos de capitales: fue vista por los inversores como un incumplimiento encubierto de las obligaciones soberanas, y marcó el principio de la redolarización.

A su vez, la apreciación real del peso (la pérdida del “colchón cambiario”) como resultado de una inflación en aumento, un dólar revalorizado afuera por la crisis global y abusado en casa por el Banco Central como ancla nominal de precios, acabaron con la expectativa de apreciación permanente.

Con un superávit comercial en baja, un Banco Central indiferente a la inflación, y sin el CER como unidad de indexación, es natural que a medida que se extinguieran las expectativas de apreciación, la estrategia del Banco Central de sostener tasas reales negativas para subsidiar el crédito al consumo abriera la puerta al rebalanceo de carteras hacia el dólar.

Finalmente, la aplicación de controles de cambios, al castigar a los ahorristas pesificados, convalidó los fantasmas de quienes atesoraron dólares, desandando los logros de la poscrisis –y pergeñando un dólar informal o paralelo que, ante la falta de acceso legal y aún operando con escaso volumen, se fue volviendo referencia habitual del tipo de cambio libre.

¿De qué hablamos cuando hablamos de pesificación en Argentina?

Cuando Argentina tuvo su experiencia con la pesificación forzada en 2002 generó un saldo de ahorros a la espera de su redolarización mediante el goteo de depósitos. De hecho, podría decirse que la pesificación de 2002, al potenciar la presión sobre el tipo de cambio e inflar las expectativas de depreciación, contribuyó a la dolarización de ahorros.

Después de eso, Argentina transitó el sendero pesificador, al igual que sus vecinos, de manera voluntaria. Pero se desvió a mitad de camino –al tiempo que lo hacía también de la estabilidad de precios y del acceso a la inversión externa.

Hoy que, tal vez involuntariamente, la retórica pesificadora está más cerca del 2002 que del 2006, el argentino vuelve a pensar en dólares.

“Esto es una batalla cultural, no vayan a creer que hay cuestiones económicas” dijo la Presidenta Cristina Kirchner el pasado 6 de junio refiriéndose al tema cambiario en Argentina. La dolarización sin duda tiene componentes culturales, pero su evolución reciente sugiere que se rige sobre todo por factores más pedestres: riesgo y retorno, rendimientos diferenciales, y expectativas de inflación y tipo de cambio que son el reflejo de decisiones políticas.

En todo caso si, como sucede hoy en el mundo, el dólar es el refugio de valor en economías de guerra, una batalla desdolarizadora podría resultar contraproducente.

Dolarización y pesificación

Les dejo 3 párrafos de mi post de hoy en Foco Económico (versión pdf acá). (Como diría Peter: "Fight some inflation")

“Esto es una batalla cultural, no vayan a creer que hay cuestiones económicas”dijo la Presidenta Cristina Kirchner el pasado 6 de junio refiriéndose al tema cambiario en Argentina. En este marco, con una importante demanda latente por el dólar y con proyectos pesificadores en el Congreso de la Nación, ha retornado el debate sobre la (des)dolarización en Argentina.

En este debate, el término dolarización (y su contraparte, pesificación) muchas veces se utiliza en forma indistinta para referirse a fenómenos que no lo son. La sustitución del peso por el dólar (la “dolarización”) se puede dar en los tres usos tradicionales de la moneda: como unidad de cuenta (para denominar el precio de bienes, servicios y salarios), como medio de pago (para pagar bienes, servicios y salarios) y como reserva de valor (para denominar instrumentos de ahorro e inversión). La variedad semántica del término no es inocua: la dolarización puede darse en uno de estos usos y no en los otros, y cada una de estas sustituciones tiene causas y consecuencias marcadamente distintas.
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Argentina transitó el sendero desdolarizador al igual que sus vecinos pero se desvió a mitad de camino –al tiempo que lo hacía en los procesos de convergencia hacia la estabilidad de precios y de acceso a la inversión externa. Este derrotero sin duda tuvo componentes culturales, pero su evolución en la primera poscrisis sugiere que se rigió sobre todo por factores económicos: riesgo y retorno, basados en rendimientos diferenciales y expectativas de inflación y tipo de cambio que fueron el reflejo de las políticas macroeconómicas. En otras palabras, de la cultura económica.

Notas de clase: Dolarización

Les dejo las notas de la reunión de ayer (la mayoría de ellas en inglés, mis disculpas) acompañadas de tema alegórico.

Taller de Politica Económica III: Dolarización

Cuando participé del aniversario del Banco Central de Turquía hace ya varios años, en largas sesiones donde se pasó revista al flagelo de la dolarización financiera y las distintas estrategias con las que se lo había combatido y vencido, pensé que nunca tendría que volver hablar de estos temas (varios trabajos a medio terminar duermen en los cajones de mi escritorio: ¿para qué escribir sobre un tema que ha dejado de ser un problema de política económica relevante? Dejémosle estas historias a los historiadores o a los a los profesores asistentes en busca de tenure.) Pues Argentina te da sorpresas: así como hoy desempolvamos los excels de sostenibilidad fiscal y los trabajos sobre eventos de credito, también volvemos sobre el  (considerablemente enrarecida) debate sobre la dolarización. La historia tiene vueltas, pero Argentina parece una cinta de Moebius.

Como bibliografía, les dejo este survey de hace unos años (canto de cisne de décadas de trabajo académico propio y extraño). Lamentablemente, está en inglés, pero será convenientemente discutida en castellano este miércoles a las 19hs (sala de profesores, 2do piso del edificio nuevo).

Ese temita del dólar (nada se pierde)

 

Les dejo una columna que escribí para La Nación a pedido (de ahí su prosa fría, sujeta), pero que finalmente que hasta ahora no vio la luz (y se cansó de esperar en la oscuridad).

Hoy en Argentina hacen falta dólares no tanto por un problema de competitividad de nuestro comercio exterior (con saldo positivo en 2011) ni nuestro pago de intereses y dividendos (que sumados al saldo comercial darían un déficit externo inferior al de Brasil) sino por la salida de capitales o, más elocuentemente, el déficit de ahorro en activos domésticos.

¿Por qué la gente ahorra afuera –o en el colchón, que para el caso es lo mismo? Primero, porque no hay mucho para ahorrar adentro. El banco central ha promovido desde hace años tasas de interés por debajo de la inflación y el gobierno ha manipulado el IPC, que indexaba la mayoría de las emisiones allá por 2006 cuando ingresaban capitales y teníamos el riesgo país de Brasil. Un peso argentino que, inflación mediante, agotó su tendencia a la apreciación (y un dólar fortaleciéndose en el resto del mundo) terminaron haciendo un rendimiento del 10%-12% en pesos una proposición poco interesante.

Un segundo factor está asociado al oportunismo político y el cambio de reglas. Lástima que no me deshice de los bonos antes de que intervinieran el INDEC, se lamentó el inversor al liquidar sus bonos. Lástima que no atesoré dólares cuando me dejaban, piensa hoy el ahorrista en pesos. Ambas tendencias centrífugas no son motivadas por una supuesta propensión argentina a fugar a dólares, sino por políticas de gobierno.

Hoy, la restricción a la compra de dólares tiene consecuencias opuestas a las que, intuyo, se desean: más dolarización y, con el tiempo, más inflación si las expectativas se desanclan del dólar oficial para anclarse en el paralelo. Todo esto en un contexto donde el retiro de depósitos en dólares resta reservas y el aumento del riesgo país inhibe emisiones provinciales y privadas, recortando considerablemente la oferta de dólares.

¿Qué hacer? Dejando de lado un esquema dual, abierto al arbitraje y la trampa, que convalidaría los temores cambiarios, la sugerencia natural sería desandar el camino equivocado. Dejar primero que el tipo de cambio ajuste a niveles más cercanos a las expectativas (auxiliado por reglas de intervención que eviten su espiralización) y ampliar después la oferta en el mercado formal para desterrar las compras de pánico.

¿Es inflacionaria esta corrección? No más que lo que hoy tenemos. El tipo de cambio oficial, a través del componente “internacional” de la canasta, tiene influencia parcial en los precios, como se vio en 2009 cuando una devaluación de más del 20% convivió con una caída de la inflación. En cambio, la combinación de restricciones a las importaciones y expectativas desbocadas bien puede generar una indexación de toda la canasta al dólar, algo que no vemos desde principios de los 90s.

Así, un tipo de cambio único y competitivo representa hoy el mal menor, preámbulo necesario para una política de contención de la inflación que el dólar bajo ya no puede suplir.

Taller de Política Económica II: Notas de clase

Les dejo las slides que usamos en la última reunión. La próxima será el miércoles 6.

Taller de Política Económica II: Crisis

El miércoles que viene, en abierto boicot al paro de subtes, tendremos nuestro segundo encuentro del Taller, esta vez sobre las crisis financieras (propias y ajenas) y las nuevas, viejas y falsas lecciones que pueden extraerse de ellas. Les dejo el texto disparador (recién salido de mi laptop humeante), para que vayan leyendo y opinando.

Efectos colaterales de la tablita

Transcribo mi columna de hoy en el suplemento económico de La Nación.

En 2002, para enfriar las expectativas de depreciación, el Banco Central intervenía en el Mercado Abierto Electrónico vendiéndoles dólares a bancos y casas de cambio a la espera de que luego reflejaran esos precios en sus operaciones minoristas. Sin embargo, el minorista no paraba de subir. 


El jueves 21 de ese año el Banco Central vendió 140 millones, el dólar bajó diez centavos en el mayorista –a 2,40– y subió diez centavos en las casas de cambio –a 2,60, el número de tapa de los diarios de la mañana que alimentaría la corrida y la indexación inflacionaria. 


El viernes 22, consultado sobre esta divergencia (y sobre el dato incómodo de que la intervención engordaba los márgenes de las financieras), un cambista explicó: “Yo tengo una cola de cien personas y sólo puedo atender a cincuenta, y entre esos cien siempre voy a encontrar cincuenta dispuestos a pagar 2,6. Cuando faltan billetes en la plaza, la gente compra a cualquier precio". Un claro ejemplo de lo que los economistas llaman racionamiento. 


El sábado 23 el BCRA conminó a los bancos a vender dólares al público por cuenta y orden del Banco Central –para evitar el riesgo de amparos por el que los bancos se autoexcluían del mercado cambiario, dejándoles el negocio a unas pocas financieras. Un camión matinal partía de Reconquista 266 para llevar las reservas a los bancos adheridos y traería de vuelta el remanente por las tardes. 


Al primer día de operación, mientras 8 bancos vendían reservas al precio fijado por el Central (3,10), las casas de cambio compraban por fuera del circuito oficial a 3,30 para vender a 3,70, con picos de hasta 4 pesos, pero con un volumen mínimo. Desanimadas, al segundo día de operación las casas de cambio se sumaron al esquema por cuenta y orden. El miércoles 27, las tapas de los diarios informaban que el martes el Central había hecho bajar al dólar 1 peso, para cerrar a 3. Todo con apenas 15 millones de dólares. 


Taxonomía cambiaria 


En el debate sobre el dólar reina la confusión. Para empezar, hay un tipos de cambio oficial y dos paralelos que se mueven parecido pero no igual: el blue chip (o, en jerga local, contado con liquidación, que surge de dividir el precio en pesos de un bono argentino dolarizado en el mercado local y el precio en dólares del mismo bono en Nueva York), y el informal o negro (también llamado, para agregar a la confusión, blue). 


El blue chip convierte un peso en Buenos Aires en un dólar en Nueva York y refleja expectativas de depreciación y el peaje de los controles a la salida; el blue a secas convierte un peso negro en un dólar igualmente negro en Buenos Aires y refleja expectativas de depreciación y el peaje de operaciones no registradas. En suma, los dos suben con temores cambiarios, pero el primero sube más si hay fuga de capitales, y el segundo lo hace si se limita la oferta en el mercado formal. 


Esto último fue lo que gatilló la semana pasada un salto de 10% del blue: la AFIP inhibió la compra con pesos registrados, desviando la demanda hacia el mercado informal (pequeño, y por eso muy sensible a incrementos en el volumen de compras). Precisamente lo opuesto a lo hecho por el Banco Central en marzo de 2002 para desactivar la corrida minorista. 


El asunto, sin embargo, es más complejo, ya que en un contexto incierto los distintos tipos de cambio impactan sobre las expectativas y, a través de ellas, sobre sí mismos. Como escribía aquí el 22 de enero, “los excesos del paralelo contrarrestan el beneficio antiinflacionario del dólar oficial”. 


Más simple: a medida que el blue se desprende del oficial y comienza a fantasearse con tipos de cambio “de equilibrio” de 6 o 7 (o 10, como en 2002), el paralelo, un precio sin volumen movido por los controles de la AFIP, puede convertirse en el ancla de las expectativas cambiarias. 


Más simple aún: el oficial puede disciplinar el componente importado del IPC, pero su componente no importado (el grueso de la canasta de consumo) con el tiempo se iría indexando al paralelo. Así, si el cepo impuesto para evitar una depreciación inflacionaria coloca al blue arriba de 6, podría generar más inflación que una corrección natural que pusiera al tipo de cambio oficial cerca de 5.


¿De cuánto estamos hablando? 


Estos niveles, claro, no son estáticos. En octubre de 2011 la corrida se enfriaba con un dólar a 4,60. Con 10% más de inflación acumulada y el dólar 10% más fuerte en el mundo, más la demanda latente creada por controles e improvisaciones varias (por ejemplo, reducir la compra formal de dólares como hizo la AFIP es como gritar fuego en una sala repleta), hoy ese tipo de cambio estable estaría por arriba de los 5 pesos. 


Esto remite a su vez a los factores detrás del déficit de dólares que originó, sucesivamente y en orden causal, presión cambiaria, controles y corrida. Primero, una cuenta financiera negativa: la escasez de dólares no obedece (al menos hasta ahora) a un déficit comercial por una moneda sobrevaluada sino a la reticencia argentina a ahorrar en pesos a tasas artificialmente deprimidas. Segundo, una inflación por encima del 20% que, agotado el colchón de la devaluación de 2002, comprime el superávit comercial. Tercero, el crecimiento que eleva la demanda por importaciones (al igual que en nuestros vecinos, que las financian con inversiones extranjeras). 


Hoy la presión a la salida persiste gracias a los controles (qué mejor para crear corridas que cerrar las puertas) y la inflación revive, a pesar del menor crecimiento, de la mano de las trabas a las importaciones (y la disparada del blue!) en un círculo vicioso que puede llevar a cualquier parte. 


¿Se vuelve de esto? Probablemente, dando marcha atrás, con cuidado. Garantizando el acceso a dólares en blanco para desinflar el mercado informal, ajustando el tipo de cambio a un nivel que atenúe el déficit de dólares (y el de pesos) y promueva una sustitución de importaciones realista (en reemplazo de trabas voluntaristas que sólo limitan la oferta y elevan los precios), y buscando financiamiento externo para no subordinar el crecimiento al servicio de la deuda. Aún estamos a tiempo.

Taller de Política Económica

Les dejo algunas slides que usamos como disparador del taller de anoche. Como suele suceder, la mayor parte del tiempo hablamos de otra cosa. Para la próxima, a pedido del público, habrá bebidas y cotillón.

Corridas minoristas de ayer y hoy

Transcribo unos párrafo del libro La Resurrección (Sudamericana) que escribimos con Diego Valenzuela (a ser editado y reeditado próximamente por EUDEBA), donde describimos la estrategia para aplacar la corrida minorista que llevó al dólar a niveles que en el BCRA creíamos por encima del equilibrio, con peligro de un eventual traslado a precios que alimentara las expectativas inflacionarias y pusiera fin al intento de recuperar la politica monetaria autónoma.

¿Suena familiar? ¿Soy yo o el gobierno parecería estar haciendo exactamente lo contrario?

“Dólar sin freno”

Para el Banco Central, la estabilización de las expectativas cambiarias era condición necesaria para la política monetaria. Un tipo de cambio sin control, aún en un contexto de profunda recesión y alto desempleo, derivaría probablemente en alta inflación. No intervenir para economizar reservas –la flotación “libre” que pedían el FMI y algunos analistas locales– no era una opción. De ahí la insistencia en una fuerte y continua intervención, a pesar de las presiones del FMI para que se frenara la venta de reservas. De ahí también las conferencias de prensa al cierre del mercado en las que funcionarios del Central explicaban a los periodistas las operaciones del día con la esperanza, por lo general frustrada, de que los titulares del día siguiente fueran menos ominosos que los del día anterior.

En un principio, el Banco Central intervenía en el mercado cambiario a través del Mercado Abierto Electrónico (MAE) donde la autoridad monetaria bajaba el precio del dólar vendiendo a bancos y casas de cambio, en la esperanza de que éstas luego reflejaran esos precios en su venta minorista. Sin embargo, a medida que la demanda crecía, esta estrategia se enfrentó con un problema: el precio en la city no paraba de subir independientemente del tipo de cambio defendido por el Central.

El miércoles 20 de marzo, como preludio de una conferencia de jefes de Estado en Monterrey, México, en la que Duhalde planeaba discutir un paquete de ayuda con el Director Ejecutivo del Fondo, Horst Koehler, el Presidente y el Secretario del Tesoro de Estados Unidos, George W. Bush y Paul O´Neill, respectivamente, y la vicedirectora del FMI, Anne Krueger, coincidían en sus críticas a la situación argentina, poniendo en duda una eventual asistencia financiera al país. A principios de año, con una economía que recién comenzaba a recuperarse, la situación fiscal estaba lejos de ser sostenible. Muchos, incluyendo varios funcionarios, estaban convencidos de que la supervivencia de corto plazo dependía de una refinanciación de la deuda con los organismos, y aún soñaban con la quimera de un programa de asistencia con fondos frescos.

“No es para tanto”, tranquilizaba Duhalde refiriéndose a las críticas externas. “Es letal”, comentaba a Página/12 un funcionario del gobierno argentino de visita en Monterrey. “Le están bajando el pulgar al Gobierno….Me parece que están convencidos de que la Argentina aún no descendió todo lo que debiera”.

Las declaraciones poco constructivas que llegaban de Monterrey se combinaron de manera explosiva con esta suerte de Fondo-dependencia. Sin dinero del Fondo en el corto plazo, el gobierno enfrentaría dos opciones: no pagar (alternativa esgrimida por muchos pero nunca seriamente contemplada) y pagar con reservas, lo que desequilibraba la ecuación entre oferta de dólares (fundamentalmente, el Banco Central) y demanda de dólares (fundamentalmente, el resto del país). Ese mismo día, el dólar abandonaba la meseta de 2,45 en la que había descansado por una semana para subir a 2,60.

“La crisis es más profunda de lo que cree el Gobierno,…la moneda no se estabilizará mediante maniobras financieras” apuntaba Carlos Rodríguez en La Nación al día siguiente, para concluir, terminante: “No hay política monetaria que sirva". El más locuaz de los funcionarios del BCRA, Aldo Pignanelli, vicepresidente de la entidad, insistía con razón con que "la demanda en las casas de cambio es artificial”. Pero la foto con que La Nación ilustraba la nota mostraba una pantalla de la city: 2,50 para compra; 2,65 para la venta.

El jueves 21, el Banco Central, espoleado por sus propios miedos y por la presión del gobierno, salió decidido a enfriar las expectativas. La directiva era bajar la cotización a cualquier precio. La cotización en el mercado abierto electrónico descendió 10 centavos, a costa de una intervención en el orden de los 140 millones. Pero esta caída no fue más que una victoria pírrica: mientras que el dólar mayorista bajaba diez centavos sobre el cierre para quedar en 2,40 para la venta, en las casa de cambio ocurría exactamente lo contrario: subía 10 centavos para terminar a 2,60.

La intervención del Central era criticada a la vez por tibia y por acelerada. Por un lado, los operadores financieros opinaban que “si el Banco Central va a intervenir en la plaza, lo mejor es que lo haga de una manera decidida". Por el otro, esa misma semana analistas “abstencionistas” como Alfonso Prat Gay o Javier González Fraga pedían acelerar los tiempos y vender los dólares caros: levantar el corralito, esperar a que el dólar trepara hasta 5 pesos, y recién ahí intervenir para llevarlo a 3.[1]

En el primer caso, el Central se exponía a vender demasiados dólares demasiado baratos –para beneficio, entre otros, de los operadores financieros: el diario Clarín informaba que una financiera (cuyo nombre no revelaba) había ganado no menos de 1,1 millón de pesos con los dólares que le había comprado a la autoridad monetaria el jueves y su posterior venta al público minorista, dato confirmado por el dueño de la entidad. En el segundo caso, el riesgo era que el Central, al dar un paso al costado, desatara un pánico cambiario que generara indexación y desabastecimiento, convalidando las expectativas de hiperinflación. Había poco margen para el error.

Impotente e incómodo porque la intervención sólo derivaba en ganancias financieras de los intermediarios, el viernes 22 el Central buscó cambiar la estrategia vendiendo directamente al público en el mercado minorista a través de los bancos Nación y Ciudad. La oferta fue superada por la demanda. Así, mientras alrededor del Banco Nación una cola de dos cuadras (que daba varias vueltas en el interior del edificio) esperaba para comprar dólares a 2,4, afuera el precio subía hasta perforar la barrera de los 3 pesos.

“Dólar sin freno” titulaba Clarín el sábado 23, e informaba que “la "foto" de la city era caótica: los "arbolitos" se contaban de a decenas y más de 200 fueron arrestados por la Policía Federal en un operativo al mediodía”. La nota de Clarín también detallaba la labor de los coleros: “El método era simple: había que hacer la cola en el Nación o el Provincia y comprar 500 dólares a 2,40, o en el Ciudad a 2,35. Luego, cruzar hasta la casa de cambio, donde pagaban mucho más por cada dólar. Las ‘puntas’ entre ambas operaciones llegaron a 2,35 pesos (banco Ciudad, tipo vendedor) y 2,87 (Cambio América, tipo comprador, hacia las 17). Los avispados que aprovecharon este subsidio por parte del banco oficial tuvieron la posibilidad de ganar hasta 260 pesos, tras una cola de aproximadamente tres horas en el Nación y quince minutos en Cambio América.” Así, taponando las dos bocas oficiales, los coleros forzaban a la gente a comprar en la casas de cambio abastecidas por ellos mismos, 50 centavos más caro.

Los rumores arreciaron de inmediato en la city, incluyendo las posibles renuncias de Remes y Blejer, y el inminente anuncio de feriados cambiario y bancario para la próxima semana. “La hora del recambio” casi pedía la nota de La Nación, donde un cambista de la calle San Martín sostenía que "después de lo que vimos hoy (por ayer), alguna cabeza rueda seguro". El mismo Remes, “sorprendentemente tranquilo” en Monterrey, comentaba a Página 12: “hoy faltan políticas monetarias para bajar el precio del dólar”, en velada alusión a la pasividad del Central. “A Blejer se lo llevaron puesto. Ya no va a poder intervenir más para frenar al dólar. Ahora, cuando vean al Central vendiendo, todos van a pensar que el dólar está barato y van a comprar más”, reflexionaba un ejecutivo de banco. Así, la autoridad monetaria probaba una dosis de la medicina abstencionista.

Por otro lado, algunas de las ideas en danza se multiplicaban, metamorfoseadas, en innumerables rumores. “Fuentes del BCRA” comentaban a La Nación que “se estarían analizando dos planes alternativos”: (a) “una nueva paridad entre el dólar y el peso, tal que se cubra el circulante con las reservas” (en otras palabras, una nueva convertibilidad); y (b) “levantar el corralito y flotar el dólar, promoviendo una fuerte suba de la divisa y una hiperinflación que licuaría los pasivos” (algo así como la versión gore del enfoque abstencionista, en línea con el pedido del Fondo de preservar las reservas).

El problema de fondo, sin embargo, era más sencillo: el Banco Central necesitaba urgentemente sumar puestos de venta.

Venta directa
La clave surgió el miércoles 20 de marzo a raíz de una visita al BCRA de un operador de Puente Hermanos, una de las principales casa de cambio de la city. Las operaciones de financieras como Puente eran extremadamente simples: compraban las divisas que el Banco Central vendía al mayoreo a un número de entidades habilitadas a través del mercado electrónico, y luego las vendía al por menor, más caras, en su casa de Sarmiento 444.

El modelo de negocio era más simple aún: el día jueves 21, el BCRA había vendido dólares a las casas de cambio a una paridad promedio de 2.40, y las casas de cambio lo habían vendido a su vez a 2.60, lo que implicaba un nada despreciable margen de 20 centavos por dólar (8,3%).[2] Así, el esfuerzo de intervención del Central (140 millones que habían logrado bajar en 10 centavos la cotización mayorista en relación al cierre del miércoles), en vez de ir a parar al bolsillo de la gente, había ido a engrosar las ganancias de las casas de cambio.

Los desalentados economistas del Central le preguntaron al cambista de Puente sobre este punto: “¿por qué si el Central le vende dólares a 2,40, él continua vendiendo a 2,60?” “Fácil”, explicó. “Yo tengo una cola de cien personas y sólo puedo atender a cincuenta, y entre esos cien siempre voy a encontrar cincuenta dispuestos a pagar 2,6”. “Cuando faltan billetes en la plaza, la gente compra a cualquier precio", señalaba en la misma línea Alfredo Piano, titular del banco que lleva su nombre, en el Clarín del sábado 23 de marzo.

El argumento es un claro ejemplo de lo que los economistas llaman racionamiento. La casa de cambio atendía demandas más o menos urgentes: entre ellos clientes más pesimistas en relación a la evolución del peso, o con menos libertad para esperar a conseguir buen precio (por ejemplo, por poseer montos mayores a convertir o simplemente por vivir lejos de los puestos de venta). El dueño de la casa de cambio, al iniciar la jornada, no se preguntaba cuál era el margen que le permitiría maximizar las ventas, sino cuál era el precio máximo que le permitiría quedarse con la cantidad de clientes que podía atender (los “cincuenta” de Puente) y maximizar ingresos.

Las razones de este comportamiento hay que buscarlas en la combinación de dos factores. Por un lado, la ausencia de un precio de referencia. "Actualmente, el dólar es claramente más caro que el que debería haber desde el punto de vista del equilibrio", comentaba a Clarín en referencia al “dolar de pánico” Pedro Rabasa, ex economista jefe del Scotiabank-Quilmes y más tarde a cargo de elaborar el programa monetario del Banco Central, pero “no hay que olvidarse de que en la hiperinflación del '89 tuvimos un dólar que, en términos reales y a precios de hoy, llegó casi a los 8 pesos de cotización".

Por otro lado, los palos en la rueda que lentificaban la compra estirando la cola –en especial los límites de venta que obligaban a repetir varias veces la operación (o a tercerizarla a través de “coleros” y testaferros) para hacerse de un monto de dólares apreciable– se combinaban con una restricción adicional: el número limitado de “bocas de expendio” minorista, ante la falta de oferentes.

Hay que recordar que aquellos eran días de malestar extremo contra los bancos. Días de manifestaciones callejeras y entidades financieras fortificadas con protecciones metálicas, de amparos masivos y oficiales de justicia apersonándose en las sucursales para apoderarse de los dólares. En suma, días en los que para muchos el dólar vendido en un banco no podía ser otra cosa que un dólar “hurtado” por el mismo banco a sus depositantes. Tanto por la delicada relación con sus clientes como por la alta probabilidad de que la oferta de dólares generara incautaciones judiciales, los bancos se negaban terminantemente a vender abiertamente dólares al público, dejando el mercado minorista a merced de un puñado de casas de cambio que terminaban coordinando las expectativas cambiarias de toda la población, a pesar de la artillería oficial.

Entendido el problema, no tardó en llegar la solución. El viernes 22 por la tarde, mientras el dólar se disparaba por arriba de los 3 pesos, funcionarios del Banco Central se reunían con un grupo de presidentes de bancos para hacerles el siguiente enfático pedido: vender dólares al público (hasta 1000 dólares por persona, y hasta 10.000 dólares a personas jurídicas) por cuenta y orden del Banco Central. Para evitar el riesgo de amparos –y persuadir a los bancos de que no sufrirían incursiones judiciales– el mecanismo contemplaba el traslado diario de billetes de las arcas del Banco Central a las sucursales de los bancos, la venta de los mismos a un precio preestablecido y la devolución del excedente. De este modo, los billetes nunca dejarían de ser reservas inembargables de la autoridad monetaria –que, para evitar desvíos, sólo vendería divisas a las entidades adheridas a este mecanismo. Así, las reservas vendidas por el Banco Central llegarían a la calle al precio fijado por el Banco Central.

Cuando el lunes 25 de marzo se estrenó el nuevo procedimiento de intervención, el efecto fue previsiblemente caótico. Las casas de cambio se negaron a un esquema que reducía sus márgenes y se vieron obligadas a obtener sus dólares, más caros, directamente de los bancos. Así, mientras un grupo de 8 bancos vendía a 3,10, las casas de cambio compraban a 3,30 para vender a 3,70, con picos de hasta 4 pesos.

A pesar de estos picos de cotización, casi la totalidad de la demanda minorista se dirigió hacia las ventas por cuenta y orden, que ofrecían un precio visiblemente más bajo. Las casas de cambio se limitaron a servir a la demanda residual que no encontraba cabida en los bancos –y a alimentar las tapas de los diarios que, naturalmente, consignaron el precio récord.

Al día siguiente, concientes de que no podían competir por fuera del circuito impuesto por el Central, las financieras (y varios bancos que se habían autoexcluido en el debut) adhirieron al mecanismo de la venta por cuenta y orden. El miércoles 27, las primeras páginas de los matutinos informaban que el día anterior el Central había hecho bajar al dólar 1 peso, para cerrar a 3. Más importante aún, la estrategia parecía ser sostenible en el tiempo: la intervención había sido de poco más de 15 millones de dólares, confirmando los escasos volúmenes necesarios para servir al mercado minorista. Al revés que la semana anterior, esta vez con pocos dólares se había logrado mucho.

Además, el cambio de tendencia hizo aparecer los dólares de las exportaciones que esperaban a que el tipo de cambio dejara de subir. Así como el foco mediático hizo que algunos cientos de personas frente a las casas de cambio mantuvieran en vilo a toda la población sobre una variable clave de la poscrisis: el valor de la divisa, así también permitió al Banco Central estabilizar la situación con algo de creatividad y poca plata.

Ese miércoles 27 el dólar descendería nuevamente, esta vez a 2,85 pesos, lo que llevaría a Duhalde a pronosticar que al siguiente día hábil el dólar abriría a 2.35 (el nivel del real brasilero). La baja, naturalmente, era transitoria. La tendencia creciente del tipo de cambio continuaría mientras los ahorros desprogramados pujaran por salir, y lo llevaría fugazmente cerca de 4 pesos en el mes de junio. Pero la venta por cuenta y orden terminaría de cerrar el esquema de intervención del central, evitando que un dólar descontrolado se reflejara en los precios. El BCRA abandonaría sus ventas minorista recién el 26 de diciembre de 2002, con un dólar estabilizado en 3,5, y reservas en aumento. La híper, tan promocionada, quedaba en el pasado.

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[1] Ver Clarín, 22 de marzo de 2002.

[2] En la práctica, bancos y financieras estaban habilitados a vender por volúmenes mayores para fines específicos autorizados (como por ejemplo, importación de insumos para la operación de la empresa). Estas operaciones involucraban un tipo de cambio ligeramente menor y no eran visibles al público. Era el precio minorista percibido por la gente de las colas, el que aparecía bien visible en los carteles electrónicos a la calle –y en los noticieros y tapas de diario– los que inquietaban al Central.

Seminario de Polìtica Económica Argentina (FCE-UBA)

La currícula de Ciencias Económicas muchas veces se debate entre los postulados básicos de la economía tradicional o mainstream (mal llamada neoclásica, ya que muchas veces recibe aportes de enfoques variados y de un creciente corpus de investigación empírica en busca de modelos teóricos) y su crítica taxativa, que suele limitarse a destacar el déficit del saber convencional desde una postura igualmente axiomática.

El objetivo del Taller es discutir, mediante la lectura y discusión grupal de textos seleccionados, temas relevantes a la política económica nacional a la luz de la reevaluación que los mismos vienen recibiendo tras la crisis financiera mundial, tratando de mantener una sana distancia de la versión de manual propia de la currícula regular y de la negación sin matices propia de algunos enfoques críticos. En otras palabras, el taller se propone partir de preguntas y evidencia de política económica concreta para revisitar algunos debates de la profesión de manera constuctiva y abierta, eludiendo la bajada de línea y las posturas canónicas.

A diferencia de una clase convencional, los encuentros del seminario estarán pautados a partir de la discusión de algunos textos breves, no técnicos, que se circularán online días antes de cada encuentro, y que funcionarán sólo como disparadores de una discusión más amplia en la que se espera una participación activa de los asistentes, esencial para recorrer algunos de estos temas desde un ángulo que evite la certeza académica.

La asistencia al taller es abierta.

La primera reunión será el miércoles 16 a las 19 horas, en la Sala A de la Sala de Profesores (edificio anexo). En este primer encuentro discurriremos sobre La Historia de la Política Monetaria y Cambiaria en las Pampas, (así, con mayuculas), una excusa para pensar la politica cambiaria y monetaria en el mundo en desarrollo desde una perspectiva histórica (patrón dólar, tablitas y regímenes fijos y superfijos, flotación con metas de inflacion, metas 2.0) y dónde se ubica (y nos ubica) en el presente. 

La bibliografía sugerida es este breve artículo de Project Syndcate, y esta menos breve reseña sobre el tema que escribí con Federico Sturzenegger para el Handbook of Development Economics. Detalles adicionales sobre la política cambiara local descritos en un lenguaje llano se pueden encontrar en mi libro junto a Diego Valenzuela sobre la poscrisis argentina.

Los espero.

Actualizando el archivo: Integración americana y expropiación argentina

Dejo aqui algunos productos de mi breve gira por los EE.UU.

Primero, el lanzamiento del Informe Económico Latinoamericano de la Brookings Institution que, entre otros muchos temas, incluye un capítulo sobre (y a favor de) la integración comercial y financiera regional -en un momento en el que, como los distinguidos colegas que me acompañaron en el lanzamiento me hicieron notar, la región tiende hacia el proteccionismo y la divergencia de agendas. Debate anticlimático pero, a mi juicio, necesario.

Segundo, un clip de CNN en español en el que me explayo sobre YPF y la venezonalización o no de Argentina.

Tercero, una entrevista de Brookings, sobre el mismo tema.

YPF, 1999 (test del archivo y perspectiva del tiempo)

Transcribo textualmente una columna sobre la venta de YPF a Repsol, publicada en El Cronista en julio de 1999. Algo técnica (pecado de juventud), apunta a las razones y efectos de la internacionalización de nuestras empresas y su relación con la falta de acceso al (o el alto costo del) financiamiento. Ahora, naturalmente, no escribiría lo mismo, pero el aumento del costo financiero asociado al modo de expropiación y su impacto en la capacidad de exploración y extracción sigue siendo crítico. Por otro lado, editarla sería hacer trampa. 

¿Resiste el archivo?

La reciente adquisición de YPF por Repsol pone en evidencia los efectos de los altos costos de financiamiento local sobre el destino de las empresas nacionales. El dato crucial a tomar en cuenta es el siguiente: Mientras que Repsol puede financiarse a un tasa cercana al 3% para realizar la operación, una compra de Repsol por parte de YPF requeriría que ésta se endeude a una tasa significativamente mayor. Por ende, si usamos este costo financiero para valuar la empresa Repsol + YPF, ésta resulta ser significativamente más valiosa en manos españolas que en manos argentinas.

¿De dónde proviene esta diferencia de valor? En principio, dado que no hay razones para suponer una mejor calidad de gerenciamiento por parte de los españoles, las explicación habría que buscarla en la única otra dimensión aparente de diferenciación: La localización de la casa matriz. Dicho de otro modo, al trasladar geográficamente el control, Repsol convierte (al menos a los ojos de los bancos que financian la adquisición) riesgo argentino en riesgo español.

¿Qué parte específica del riesgo crediticio se está eliminando al transferir geográficamente el control de la emrpesa? El riesgo de confiscación parecería no variar demasiado en este caso, ya que las reservas de YPF siguen en suelo argentino. Sin embargo, el contrato de deuda gracias al cual se realiza la adquisición está sujeto al marco institucional y jurídico del país de residencia de la casa matriz. De manera un tanto simplificada, podría decirse que la mayor credibilidad de la justicia española (y por ende la mayor cobrabilidad de la deuda) redunda en una baja significativa del costo financiero.

La incidencia de los factores institucionales sobre el riesgo soberano, y los límites que éste último impone sobre los costos financieros y el desarrollo de las empresas nacionales, no es un dato novedoso. Lo que el ejemplo de YPF señala a las claras es la consecuencia que esto tiene cuando se lo combina con el proceso de apertura económica y globalización. Dado que nuestros activos valen más bajo la órbita de países desarrollados que gozan de un menor nivel de riesgo, es natural que el aparato productivo local pase gradualmente a manos extranjeras, independientemente de posibles diferencias en productividad y calidad de gestión.

La evidencia reciente confirma esta intuición. De las 500 empresas de mayor facturación en el país, las empresas extranjeras representaban el 26% en 1992 y el 49% en 1997. Un vistazo al patrón de expansión de los grupos de capital nacional en los 90 sugiere que sólo dos sectores parecerían estar salvo del proceso de internacionalización: aquéllos que requieren un conocimiento cercano del ambiente local de negocios (comercialización, privatizaciones) y aquéllos que, por ofrecer menores rendimientos, no despiertan el interés de las grandes empresas extranjeras (commodities).[1]

Ante esta evidencia, es natural preguntarse si la internacionalización es buena o mala para el país. A primera vista, si la venta de los activos se realiza a un precio superior al valor corriente de mercado como en el caso de YPF, la transferencia resultaría en una ganancia para ambas partes. Al igual que en cualquier transacción comercial eficiente, la renta implícita en la revalorización del activo se distribuye entre comprador y vendedor, incrementando la riqueza de ambos.

Este razonamiento supone, sin embargo, que el costo de financiamiento refleja de manera correcta los factores que inciden en la cobrabilidad de la deuda, así como su posible variación futura. Si, por el contrario, debido a problemas de información, los merados financieros tienden a sobrereaccionar durante períodos de turbulencia financiera, la venta de activos en estos períodos podría representar una pérdida neta de riqueza para el vendedor. Esta conclusión no es en sí novedosa y no difiere fundamentalmente de la de una institución temporalmente ilíquida pero solvente que, empujada a una restricción de financiamiento, es empujada a rematar activos para evitar la quiebra. El caso de países emergentes durante períodos de crisis se asemeja mucho a este último ejemplo, por lo que una venta acelerada de activos dista mucho de ser un acontecimiento a celebrar.

Un cálculo rápido nos permite obtener el orden de magnitud de la pérdida de riqueza asociada a la desvalorización como producto del alto costo financiero. Asumiendo una tasa de depreciación del 6% y una tasa de interés del 8%, un incremento del 1% en el nivel de tasas implica una caída en el precio de los activos del orden del 7%. Naturalmente, este cálculo subestima las pérdidas, ya que ignora los efectos negativos sobre la inversión y el crecimiento.

¿Es acaso realista suponer que el riesgo soberano tenderá a converger hacia los niveles de países desarrollados, y que en consecuencia una venta masiva de empresas será vista en el futuro como una pérdida para el país? La respuesta a esta pregunta dependerá crucialmente de la prioridad que futuros gobiernos otorguen a cuestiones tales como transparencia y seguridad institucional, en las que el país ha venido consistentemente aplazando todos los exámenes. La menor visibilidad de los costos relacionados con factores como corrupción, falta de diligencia e independencia judicial, o escasa transparencia en la elaboración e implementación de leyes, no justifica en absoluto el segundo plano al que históricamente ha sido relegada la discusión de estos temas.

A partir de lograr la estabilidad macroeconómica, la Argentina se situó en inmejorables condiciones para avanzar sobre el frente institucional. Sin embargo, tras ocho años de convertibilidad, queda la sensación de que en este campo el resultado final ha representado un paso hacia atrás. El éxito económico del próximo gobierno dependerá en gran parte de la seriedad con la que se ataque este problema. Es de esperar que una mayor conciencia de su innegable impacto económico ayude en este sentido.

[1] “Las multinacionales latinoamericanas: Sus estrategias en un mundo globalizado”, por D. Chudnovsky, Bernardo Kosakoff y Andres López.

Karbonetto (Déjà vu)

Revisando el manuscrito de La Resurrección, el libro sobre la poscrisis argentina que publicamos en 2007 con el distinguido Diego Valenzuela, encuentro el siguiente párrafo:

Sin poder reconciliar la moderación de Remes con la heterodoxia radical de economistas como Carbonetto o Carlos Leyba, Duhalde prestaba oídos a todos –y dudaba de todos. Dejaba a Remes manejar el timón pero exhibía una inclinación hacia el pensamiento de los Carbonettos que sugerían romper con el Fondo y avanzar con un audaz y vaporoso “shock productivo”. ¿En qué consistía en concreto esta panacea? Básicamente, en un aumento del gasto público, y en la fijación de precios y salarios, de modo de incrementar el poder de compra sin que esto desembocara en inflación. El plan llevaba veinte años en la cabeza de Carbonetto, y se notaba.


En un cuadrito del libro reproducíamos "los 10 puntos de Carbonetto":

* No acordar con el FMI.
* Actualizar las tarifas de todos los componentes del costo de la producción (incluídos los servicios, combustibles y salarios).
* Los salarios deben recuperar al menos un 7% anual por sobre la inflación, empezando con una recomposición general del 25%.
*Los salarios del sector público también deben aumentar.
* Fijar precios máximos para que la inflación no supere el 40%.
* Establecer retenciones móviles a las exportaciones poniendo un precio fijo para el dólar de exportación.
* Renacionalizar YPF con nuevo endeudamiento
* Reestatizar el sistema previsional.
* Poner en marcha un programa intensivo de obras públicas.
* Flotación sucia para que el dólar no supere los $ 3. Sino, pasar al control de cambios y prohibir la venta de dólares en el país.

¿Suena familiar?