En su fallo, Griesa no sólo aceptó la versión del tratamiento equitativo (pari passu) propuesto por los holdouts (pagar todo lo adeudado, en efectivo) sino que levantó el carácter suspensivo de su orden de febrero de 2012 y obligó a Argentina a depositar en garantía, con el próximo pago, la totalidad de lo demandado por los litigantes (u$s 1,33 mil millones) –argumentando que la Argentina había dado señales de que no acataría un fallo en contra. Además, la sentencia fue más allá de lo esperado al prohibirle al fiduciario de los bonistas (Bank of New York Mellon, BoNY) girar el dinero a los bonistas si no se constituye dicha garantía.
Este giro tuvo dos implicaciones. Primero, si la Argentina pagaba a los bonistas sin hacer el depósito, corría el riesgo de que el BoNY se negara a transferir el dinero, disparando un default técnico. Así, Griesa convertía al BoNY en el eslabón débil por donde el blindaje anti-litigios del canje podría ser perforado.
Segundo, Argentina enfrentaba un dilema delicado: si pagaba, una sentencia desfavorable lo habría hecho cumplir con un fallo excesivo (y, desde muchos puntos de vista, injusto); si no pagaba, socavaba su apelación al revelar su falta de voluntad de cumplir con un fallo adverso. Como en el póker, Griesa obligaba a Argentina a pagar para ver.
Afortunadamente, la Cámara de apelaciones repuso la medida cautelar postergando el desenlace para marzo –y probablemente para octubre dado que, aún si la Cámara no favorece a la Argentina, es improbable que levante la cautelar antes de que se resuelva la apelación ante la Corte Suprema. La suspensión permite ganar tiempo, pero no revierte el fallo original de Griesa ni resuelve el problema.
¿Hay salida de este laberinto? Desobedecer probablemente implique el redireccionamiento de los pagos por fuera de la cadena intervenida por Griesa en su último fallo, a otra plaza financiera no sujeta a la ley de Nueva York. Esto constituiría un default sólo si los bonistas no aceptaran dicho pago.
¿Por qué no lo aceptarían? Porque, logradas ciertas mayorías, estarían en condiciones de declarar a los bonos del canje en default y acelerarlos: pedir el pago anticipado de toda la deuda por incumplimiento de contrato. En la práctica, sin embargo, los incentivos suelen operan en el sentido contrario: si nadie aceptara, el país se vería obligado a repudiar la deuda por incapacidad de pago y nadie vería un peso –un equilibrio malo en el que pierden todos, en las antípodas de la solución cooperativa promovida por un canje de deuda exitoso. Es precisamente esta solución cooperativa la que parasitan los holdouts y, ahora, castiga el fallo de Griesa.
¿Qué dice la economía al respecto? En principio, que la victoria de los holdouts podría ser una derrota para los mercados financieros. Los holdouts litigantes –en su mayoría, fondos buitres y bufetes de abogados que compran bonos a precio de remate a bonistas desahuciados, especulando con que, luego de que todos entren al canje, el gobierno ceda al acoso legal y pague a escondidas la pequeña deuda pendiente– son la consecuencia de la falta de una ley de quiebras internacional que regule las restructuraciones soberanas.
En una convocatoria de acreedores el juez impone a todos una restructuración que contemple la capacidad de pago del deudor (la preservación del valor de la firma por sobre el desguace) y la equidad de los acreedores (que maximicen el cobro sujeto a la capacidad de pago). En este caso, se evitan tanto los canjes extorsivos como los holdouts.
En ausencia de un mecanismo de reestructuración internacional, a partir de 2002 los emisores soberanos adoptaron “cláusulas de acción colectiva” (CAC) que permiten modificar legalmente el contrato con el apoyo de un número suficiente de acreedores, eliminando la posibilidad de litigios. De hecho, la Cámara de Apelación argumentó que la orden de Griesa no implicaba un riesgo para otros bonos en Nueva York precisamente por la proliferación de estas CACs.
Pero esto último no es estrictamente cierto, por tres motivos. Primero, hay mucha deuda soberana emitida sin CACs. Segundo, las CACs son válidas bono por bono (esto es, sin agregación) y pueden ser fácilmente bloqueadas si los holdouts compraran un porcentaje alto de emisiones chicas. Tercero, aún si las CACs no fueran bloqueadas, la posibilidad de cobrar todo al contado en las cortes reduciría enormemente el incentivo para coordinar una reestructuración vía CACs: con el fallo de Griesa, todos querrían ser holdouts.
Dicho esto, no es imposible concebir un final feliz. Si la Cámara se inclinara por una interpretación más literal del pari passu como “igualdad de condiciones”, los holdouts podrían ser invitados, nuevamente, a participar del canje ya ofrecido al resto de los bonistas.
A menos que la Argentina proponga una fórmula alternativa de pago a los holdouts, la Cámara debería optar entre la fórmula maximalista exigida por los litigantes y aceptada por Griesa (todo y en efectivo) y lo ofrecido por la Argentina: cero. Insistir con no pagar un centavo podría acabar beneficiando a los holdouts con una sentencia en firme por un monto exorbitante.
Pero con el precedente de la suspensión de la Ley Cerrojo para reabrir el canje en 2010, el Gobierno bien podría proponer una nueva suspensión de la ley y reapertura del canje, una alternativa ya insinuada por voceros oficiales para lo cual se contaría acuerdo parlamentario.
Bastaría entonces con que el gobierno y la oposición entendieran que una negociación con la justicia de Nueva York que se limitara a ofrecerle a los holdouts lo mismo ya ofrecido al resto de los bonistas sería una derrota legal para los buitres y una victoria legal para el país, cerrando de una vez y para siempre la interminable saga de la deuda. Y sentando un precedente que comience a llenar un importante vacío en la arquitectura financiera internacional, en momentos en los que nuevas reestructuraciones soberanas son altamente probables.
El artículo es muy claro, pero empieza y termina al revés.
ResponderEliminarNo es la Argentina la que debe entender, ya que así lo ha hecho desde un principio ofreciendo los canjes.
Son los jueces de la "comunidad de finanzas" los que deben entender que con la lógica que han seguido terminan comiéndose la cola y perjudicando los negocios de sus mandantes: renovar créditos, mantener deudas soberanas activas.