Tasas bajas y dólar alto (diálogo ficticio con mis comentaristas)

Más allá de las inevitables expresiones de afecto que suelo recibir de los anónimos comentaristas online, sus reacciones son útiles para pensar cómo se traduce el debate económico entre los no economistas, en definitiva el target de lo que uno dice o escribe. En particular, los comentarios a esta telegráfica transcripción en Ambito Financiero de un largo diálogo dominguero con Guillermo Laborda reflejan algunos lugares comunes a la hora de hablar de política monetaria, tasas de interés y demás tecnicismos oblícuamente ligados al karma del dólar.

La nota (no la charla) enuncia que una suba de tasas (por ejemplo, del 15% actual al 20%) ayudaría a contener la presión cambiaria. Las respuestas de los lectores son de tres tipos: 1) Ridículo: ni loco deposito pesos en un banco al 20%; o 2) Contraproducente: al 20%, si no puedo comprar dólares, depositaría todos mis ahorros, pero con esas tasas se pararía (aún más) la economía;o 3) El que escribe es un agente destituyente del neoliberalismo internacional.

La tercera respuesta suele ser un mensaje automático generado por un robot de vocabulario limitado. Las dos primeras, en cambio, son ciertas a su manera, aunque no invalidan la proposición inicial. Veamos.

Lo ideal para el primer ahorrista sería una tasa real positiva (o sea, mayor que el 20%: idealmente, un depósito indexado a la inflación como existían en 2006 antes de la intervención del INDEC; en su defecto, una tasa cercana al 25%). Pero esto conspiraría contra las preocupaciones del segundo ahorrista: una tasa del 25% encarecería el crédito y frenaría la actividad.

(De más está decir, 20% es un número arbitrario, a mitad de camino entre la situación actual y una situación normal con tasas más cercanas a la inflación. No es totalmente inusual tener tasas de depósito por debajo de la inflación en un contexto recesivo; es el caso de las tasas en EEUU al día de hoy. Pero la Argentina es un ejemplo extremo: tiene tasas reales negativas desde 2003, a pesar de que ya hace rato que nos recuperamos de la crisis.)

El problema con el argumento del primer ahorrista ("ni loco deposito al 20%") es algo sutil: subestima el carácter especulativo de la compra de dólar blue. En 2002 había gente que pensaba que el dólar no pararía de subir y compró dólares a 4 pesos y perdió.  Hoy es posible comprar dólar blue a 8.40 y esperar que suba a 9 y vender. Pero en una situación normal hoy el dólar no debería estar muy por arriba de 6. Se puede especular con que siga subiendo hasta que la situación se normalice y baje, pero por definición alguien se quedará con los dólares cuando el dólar vuelva a niveles normales, y perderá. Por eso un depósito que me pague una tasa cercana a la inflación, una vez que ajustamos por riesgo, no parece una alternativa despreciable.

Un primer problema con el argumento del segundo ahorrista ("si pagan más al ahorrista se frena la economía") es cierta confusión con el uso de estos ahorros. ¿Qué tasa activa surgiría de una tasa pasiva de 20% y qué impacto tendría en la inversión?, se pregunta con razón un lector. Aquí valen algunas aclaraciones. Para empezar, el costo de fondeo de los bancos se calcula, de manera grosera, como la mitad de la tasa de depósitos (ya que la mitad de los fondos los obtiene en cuentas a la vista con tasa cero) más un overhead de 2%-3%. O sea que una tasa de depósitos del 20% da un costo de fondeo del 13% (o 12% por debajo de la inflación). Un costo, en cualquier situación, muy bajo. Además, hace tiempo que los bancos financian no la inversión sino el consumo, a tasas que sólo muy lateralmente se relacionan con el costo de fondeo del banco. Una situación que obedece tanto a cambios estructurales en el negocio bancario como a la inestabilidad nominal vernácula que inhibe el crédito a largo plazo. La prueba de que las tasas pisadas no impactan en la inversión está a la vista: con tasas reales cada vez más negativas, la inversión no levanta.

Un segundo problema, relacionado con el anterior, es que no estamos más en un régimen de libro de texto. La tasa subsidiada fogonea la salida de depósitos y la presión sobre el blue, incrementando expectativas de inflación y depreciación (la tasa baja es equivalente a emisión alta), e inhibiendo inversión o consumo (más allá de aquellas orientadas a la explotación cortoplacista del subsidio). Por eso, manteniendo pisadas la tasa que se le paga al ahorrista, hoy no se genera más inversión sino posiblemente menos.

Finalmente, el argumento a favor de mantener la tasas subsidiada es que compara con el estado de situación actual, es decir, asume que la situación nominal está estabilizada. Sin embargo, no es improbable que dos años con esta emisión alta y estas tasas subsidiadas nos lleven a una desaceleración todavía mayor. Una politica monetaria menos expansiva, si bien no resuelve el problema, es esencial para devolverle al peso su rol de reserva de valor y descomprimir la "sensación" de corrida.  En otras palabras, lejos de ser suficiente, es una condición necesaria.

(Hay una tercera crítica a la necesidad de dejar de subsidiar tasas para contener el blue, que plantea que la presión sobre el dólar blue se debe a la velocidad de emisión monetaria: 35% anual por estos días; 40% a fin de 2012. Esto, sin embargo, revela una confusión común (aún entre especialistas): un aumento de tasas es equivalente a una desaceleración del crecimiento de la cantidad de dinero; es decir, en la práctica, subir bajas y ralentar emisión es la misma cosa.)