sábado, 1 de mayo de 2010

¿Qué se puede hacer con la inflación?

Ingredientes básicos: nuevo índice de inflación en base a una metodología y muestreo creíble, programa monetario consistente con un rango indicativo de inflación como meta, presupuesto en línea con este rango de inflación, concertación de precios y salarios que plantee aumentos en base a la meta (contingentes a que ésta se cumpla), y política cambiaria que modere la velocidad de ajuste del tipo de cambio reduciendo (pero no eliminando) su rol de ancla nominal.

Con las ventajas que dan el espacio y la capacidad de editar, en lo que sigue elaboro lo que intenté decir en esta entrevista.

Para ahorrar tiempo, parto de la base de que existe un problema inflacionario. Esto es, que ni el incremento en la concentración de mercado, si lo hubiera, ni el efecto diferido de la devaluación de 2002, ni el shock de commodities (energía y alimentos) que experimentó toda la región incluyendo países como Perú donde el componente de alimentos del IPC es bastante mayor al nuestro, y donde los combustibles y el transporte no están tan fuertemente subsidiados) no explicaría una inflación acumulada desde principios de 2007 de entre 70% y 90% según diversas fuentes (incluyendo algunas oficiales) ni una aceleración de la inflación en momentos en los que la tasa de crecimiento se desacelera. Esto, sin contar el atraso tarifario, que es inflación barrida bajo la alfombra (o, mejor dicho, transferida al fisco como subsidios).

O sea, parto de la base de que hay un problema que excede factores estructurales o transitorios, y que en algún margen tiene que ver con un exceso de demanda alimentado por una política fiscal expansiva (y, en muchos años, procíclica) y una política monetaria, en el mejor de los casos, acomodaticia (viene a cuento la expresión inglesa benign neglect, aunque en este caso el ninguneo del problema sería maligno más que benigno). (Soy consciente de que no todos concuerdan con esto, pero de algo hay que partir: del diagnóstico depende el tratamiento). Más importante aún: asumo que la inflación es hoy 2/5 impulso de política, y 3/5 inflación inercial (expectativas adaptativas e indexación implícita a la inflación pasada), o 10% y 15% si cerramos con una proyección de la inflación para el año cercana al 25% (aquí el lector puede usar sus propios números, no son esenciales para el argumento).
Entonces ¿cómo contener las expectativas inflacionarias para llevar la inflación nuevamente a niveles de un dígito en un par de años? Por un lado, la inflación presenta dos problemas en uno: eliminar los impulsos de política, y erosionar el núcleo duro de inflación inercial (el que explica una inflación de dos dígitos con contracción del producto en 2009), lo que requiere un cuidadoso manejo y concertacion de expectativas.

Por otro lado, el orden en el primer párrafo de este post no es casual sino causal: no se puede contener expectativas de manera retórica, sin coordinar aumentos alrededor de una pauta realista de inflación futura; ninguna pauta realista es creíble sin políticas monetaria y fiscal consistentes con ella; ninguna política (o pauta) tendrá efecto sin una medición creíble que permita el seguimiento y los ajustes pertinentes. Cada uno de estos puntos puede elaborarse ad nauseam. Brevemente:

El tema IPC tiene dos aristas: la recuperación institucional del INDEC, compleja pero fácilmente realizable (le ahorro al lector los tediosos detalles), y la revisión del IPC, que representa el escollo más delicado, ya que involucra no sólo consideraciones metodológicas sino, fundamentalmente, cuestiones legales y de política fiscal. Por estas cuestiones, lo más probable es que el cálculo del IPC se modifique sólo a futuro, introduciendo una nueva metodología, de modo de soslayar problemas de empalme con el nivel subestimado de la serie original –nueva metodología que, a fin de no malgastar el reticente voto de confianza, sería esencial implementar al tiempo cero del plan antiinflacionario.

Reconstruir la confianza en el banco central requiere: (i) que el BCRA reciba un mandato (y reconozca su rol) en este frente: un banco central que censura la palabra inflación de sus informes (como fue el caso hasta fines de 2009) o que la atribuye a factores estructurales de oferta de los que se desentiende (como sucede ahora), difícilmente contribuya a recortar las expectativas inflacionarias; (ii) que el programa monetario contenga metas y objetivos intermedios asociados con la evolución de los precios, no en el sentido estricto de un esquema de metas de inflación hoy inaplicable, sino como compromiso realista (el fracaso de una meta ambiciosa sería muy costoso) que sirva como guía para los acuerdos salariales y la fijación de precios; (iii) que el Banco Central cuente con autonomía operativa: libertad para ejecutar las políticas convenidas, definidas por el Ejecutivo en un proceso en el que el BCRA participa como soporte técnico (una suerte de intelligence unit).

No vale la pena elaborar sobre el papel de la política fiscal en este frente, basta mencionar que es ingenuo pensar en un plan anti inflacionario solamente basado en la restricción monetaria, y sin tomar en cuenta la incidencia del gasto público: la elaboración del programa monetario debe ser consistente tanto con la meta como con el presupuesto.

Una vez establecidos y comunicados la pauta de inflación, el presupuesto y el programa monetario, se convocaría a una mesa de negociación a empresarios y representantes sindicales, con el fin de acordar un esquema de precios y salarios que minimice el costo en términos de nivel de actividad de alcanzar la meta inflacionaria. La misma mesa debería colaborar y suscribir soluciones (o digerir decisiones) en otro frente: la sustitución del subsidio tarifario (y, en menor medida, del transporte) por una tarifa social, lo que implicaría una aumento adicional en el nivel de precios (que la progresividad del ajuste apenas atenuaría). Si bien es difícil monitorear los aumentos de precios entre privados, y las prácticas coercitivas suelen tener impacto limitado en el tiempo, un esquema que desinfle expectativas hace más difícil la remarcación preventiva con riesgo a quedar muy por encima de la pauta. Así como la inflación alta reduce el valor informativo de los precios e inhibe la discriminación del consumidor, una menor expectativa de inflación potencia la búsqueda y disciplina las fijación de precios.

Por última, la política cambiaria debería tener un rol menor al actual. Es difícil sostener empíricamente que Argentina sufra hoy un problema de competitividad: la definición de tipo de cambio real de equilibrio es esquiva en países con mercados laborales segmentados e informales, sectores con productividades altamente diferenciadas, y un sector externo intervenido que reacciona sólo espasmódicamente al cambio de precios relativos (tiendo a pensar que las comparaciones históricas poco aportan en este frente). Además, es difícil encontrar evidencias de una elasticidad de corto plazo de la balanza comercial (cambios en los volúmenes exportados e importados fruto de un cambio en el TCR), y aún es temprano para un análisis de largo plazo del período de poscrisis.

Pero todo es cuestión de magnitudes. La tendencia actual indicaría que con una inflación esperada de 50% en el bienio 2010-2011 y una depreciación esperada del 20%, en un contexto de monedas emergentes sin tendencia definida, el próximo gobierno encontrará la moneda un 30% más apreciada, un número que pone un techo al margen para una apreciación real adicional, tanto deliberada como de mercado. Todo esto en un contexto en el que no es improbable un déficit comercial en 2011, y en el que los flujos de capitales financieros aún nos son esquivos. Ni el gobierno debería exagerar con la apreciación real, ni es de esperar que el la presión de mercado empuje en esa dirección como lo hace ahora.

Hay variaciones y detalles de todo lo expuesto, que quedarán para más adelante. El post tiene que terminar alguna vez, así que terminémoslo con algunos números. A modo de ejemplo, si el programa se redactara al día de hoy, asumiendo un componente inercial de la inflación del 15%, una política cambiaria que anclara la depreciación nominal un 5% por debajo de la meta, y gasto público y aumentos salariales (contingentes) en línea con la pauta inflacionaria, un esquema de metas asequible sería 15% los primeros 12 meses, y 9% los siguientes 12 meses, esto es, una inflación de un dígito en dos años.

9 comentarios:

  1. Buen post. Por fin alguien que no solo dice "hay inflación", sino que se atreve a dar soluciones.
    No existe política antiinflacionaria que no provoque, al menos en el corto plazo, quejas de varios sectores sociales. Pero creo que son preferibles a cualquier medida de shock que se tendría que tomar si esto se sale de las manos.
    Por otro lado, y cambiando de tema ¡feliz día del trabajador!

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  2. Muy bueno. Como siempre por explicar y prever. Más ambicioso por proponer y abarcar tantas variables con coherencia inteligible.
    Una duda. Si las tasas de depreciación e inflación son anunciadas como diferentes, ¿cómo evitar la pérdida de reservas del BCRA si el plan genera certidumbre?
    “Todo es cuestión de magnitudes”. ¿No existe una relación óptima certidumbre / incertidumbre sobre la política económica que implique menores transferencias de costos de oportunidad entre gobierno, sector industrial y sector financiero?
    Aunque las inversiones no se descuenten a solo dos años, la decisión de inversión productiva es más veleidosa que la financiera, al no poder ser fácilmente revertible ni suspendida. Por lo que su anticipación a los cambios debe ser mayor (o su tasa de descuento debe ser mayor).
    Así podría suceder que la tasa de inversión no sería tan alta si la expectativa fuera que la tasa de inversión disminuiría debido a que ni la apreciación cambiaria ni la disminución de reservas podrían continuar indefinidamente. Por lo que el riesgo de costo de oportunidad de demorar inversiones sería decreciente.
    De ser esto así, y aunque el costo fiscal presente sería mucho menor a los beneficios de un plan así, ¿es una alternativa algo de incertidumbre a cambio de una menor tasa de crédito para que la transferencia fiscal sea solo entre gobierno y sector productivo? ¿O eso ya es por ahora inviable por la tasa de inflación actual?

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  3. (warning: no sé nada de economía)
    Este post me recuerda a este otro: http://musgrave-finanzaspublicas.blogspot.com/2010/02/como-se-baja-la-inflacion.html

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  4. de acuerdo en todo, obviamente con magnitudes a discutir. una importante es el tema de la tasa objetivo. A mí 15% y 9% me parece un poco ambicioso. Me conformaría con llegar a la meta final (que no creo deba ser menor que 5%) al final del mandato... y eso podría ser un sendero 15 - 12 - 9 - 6. Y el 15% inicial suponiendo que arrancamos abajo de 25.

    Por otro lado, para charlar alguna vez: ¿no estaría bien comprometerse con una intervención en el mercado de bonos cada vez que la expectativa de inflación indicada por los rendimientos estuviera fuera del rango de la meta? Ejemplo: si la meta del año es entre 6 y 9, y el diferencial de tasas es arriba de 9, el BCRA está obligado a vender bonos a ese precio; y viceversa si el diferencial es menor a 6. Con esto no quiero decir que la inflación sea sólo monetaria: la meta tiene que fijarse con parámetros realistas de otras variables, pero una vez decidida creo que podría ayudar (en un país como el nuestro) a anclar expectativas tratando de salirnos de la manipulación cambiaria.

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  5. Rollo, buenos puntos los dos. La inflacion objetivo ya se vera en funcion de como lleguemos al nuevo gobierno (no veo que a este suscribiendo una estrategia de estas caracteristicas). Por otro lado, hay que tener en cuenta que la flexibilidad puede introducirse con una meta menos ambiciosa o con un rango mas ancho. Si el tiempo cero fuera hoy, creo que 15%+-3% es realista como rango. El razonamiento es basico: con politica fiscal y monetaria neutra la inflacion deberia bajar a la inercial mas un par de puntos propios del reacomodamiento natural de precios. Con politica monetaria activa, podrian ahorrarse estos puntos, de ahi el centro en 15%. El ancho de 3% es tu cobertura natural (calibracion, shocks de oferta, etc.).

    Dicho esto, no hay que banalizar el tema: el proceso de seleccion de metas es mucho mas arduo y requiere niveles de coordinacion con las proyecciones fiscales y de nivel de actividad. Los numeros que propuse son al solo efecto de marcar que la politica monetaria deberia ser gradual (por oposicion a algunos colegas que piensan que hay que apuntar a un digito desde el vamos).

    En cuanto a los bonos, la respuesta me temo que es negativa, por varias razones. (1) Asumiendo que por bonos te referis a instrumentos en pesos de mediano-largo plazo, lo primero a hacer notar es que en Argentina no hay nada por el estilo. Lo mas cercano seria el incipiente mercado de swaps de tasas del banco central. (2) Los rendimientos de mediano plazo de los swaps son funcion de las expectativas de tasas cortas, no de la inflacion. Y la relacion entre tasas e inflacion, esto es, la tasa real, es en si incierta (sobre todo en Argentina) y cambiante con el ciclo. (3) La relacion entre rendimientos y tasa corta futura (forwards) no es ni siquiera lineal, ya que la curva de rendimientos (aun la de swaps, que en ppio tienen un riesgo de credito muy limitado) incluye varias primas de riesgo (temporal, de tasa de interes) que poco tienen que ver con las expectativas de tasas, menos aun con las de inflacion.

    Por lo general, la expectativas de inflacion se miden de dos maneras: (1) encuestas, (2) inflacion implicita en el mercado de indexados (breakeven inflation, por ejemplo, TIPs americanos versus Treasuries). En nuestro caso, aun si el IPC comienza a medirse como se debe (y la gente compra la nueva medicion), el spread CER-tasa nominal implicita en el swap no seria comparable ya que el bono en CER tendra una importante prima de riesgo de credito que el swap no tiene, y por desgracia no hay bonos nominales a mano. Lo que nos deja la encuesta como medicion de expectativas (que igualmente suele ser a mi juicio el termometro mas ajustado).

    Volviendo a tu pregunta, lo que el Tesoro podria hacer podria hacer para (perdon por el gringuismo) poner su dinero en linea con su retorica (y aqui caigo en desvios heterodoxos) es ofrecer para ciertas operaciones de credito un seguro contra la inflacion (un esquema que hace anhos sugeri en una jornada del BCRA y en una columna de La Nacion que ahora no encuentro), facilitando de esta manera la intermediacion de mediano plazo con un costo fiscal muy menor (habida cuenta de que cualquier shock inflacionario por encima de la meta redundaria en una ganancia fiscal que compensaria la perdida del seguro) e incluso eliminando parte del tradicional incentivo a inflar por sorpresa.

    Pero paro aqui, no sea cosa que no haya entendido tu comentario y te haya escrito una respuesta larga e innecesaria.

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  6. ELY, pero no deberia ser muy complicado corregir la diferencia de riesgos entre el soberano y el BC, de forma tal de poder aproximar mejor las expectativas. En un mercado liquido, alcanzaría restando el valor de un quanto CDS (LCDS). Si no existiera correlacion alguna entre los spreads y el FX, se podria usar directamente el riesgo de credito de un CDS. Hilar más fino involucraría modelar el ARS en caso de default, lo que tambien implicaria tener una idea de como está el ARS hoy, respecto de su equilibrio de largo. Generalizando mucho podrias decir que el riesgo de credito local en Argenitna vale 180 bps menos que el externo.

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  7. Mariano: no me refería a esa diferencia sino a la diferencia entre un bono, y un derivado (el swap) que no tiene principal comprometido (y cuyo riesgo de crédito está limitado por el margen). Pero, más en general, la meta nunca se expresa en forma de tasa (que es lo que en ppio, con todas las contras mencionadas, podrías intentar determinar) sino en forma de inflación, y la única manera de fijar la inflación futura sería comprometiéndote en una especie de seguro.

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  8. Eduardo, en líneas generales, estoy trivialmente de acuerdo con lo que decís. Ahora bien, no sé si te entendí bien, pero me parece que vos decís que aun si el tipo de cambio real cae en los próximos 2 años 30%, y se da un déficit de cuenta corriente de 3% del PIB (algo que pronostica Analytica), no habrá que hacer una corrección cambiaria, y que el tipo de cambio nominal podrá seguir la pauta inflacionaria? Esto me parece poco probable.
    Otra cosa, estoy seguro que algún candidato a presidente con altas chances de ganar las elecciones también hablara de concertación de precios y salarios. No crees que ello acelerara la inflación hacia el final de gobierno actual?
    Abrazo,
    SG

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  9. SG: la apreciacion y desaparicion del segundo superavit gemelo deberia presionar al alza el tipo de cambio, por lo que supongo que lo que sugeris es que la depreciacion no sera del 10% sino del 15%. A estas alturas dificil predecir el balance cambiario de 2012, sobre todo porque en un nuevo gobierno la oferta de dolares deberia llegar por la cuenta de capital y no la corriente, pero de ser como vos decis tendremos que hacer politica monetaria sin ancla cambiaria. Despues de todo, como decimos al final de este trabajo (http://ideas.repec.org/p/udt/wpbsdt/2009-03.html), el ancla cambiaria no fue mas que una proxy de la meta de inflacion, cuando esta no estaba en el menu de herramientas. Creo que avanzamos lo suficiente como para pasar al siguiente nivel.

    Honestamente, no veo por que el hablar de concertacion aceleraria oportunisticamente la remarcacion, aunque confieso que no pense mucho el tema. Vale aclarar que por concertacion no me refiero a listas de precios (otra politica retro que ha probado ser bastante ineficaz en el pasado reciente), sino de una pauta para salarios y precios administrados, y alguna disuasion moral en mercados concentrados. Creo que es probable que la inflacion se acelere hacia el final de este gobierno por el clasico ciclo politico: gastar lo que haya antes de la elecciones (sobre todo si las chances de reeleccion son bajas).

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