Europa se equivoca

Artículo escrito junto a un distinguido colega y amigo, con una nueva elaboración de ideas ya repasadas en este blog. Traducido a seis idiomas (aclaro que no me hago cargo de las traducciones).

(Veo que ha sido levantado hasta en Rwanda, desde donde siguen la crisis europea con lógica preocupación.)

¿Disonancia cognitiva?

Según escribe Erik Nielsen, Economista Jefe para Europa de Goldman Sachs, el viernes antes de unas mini vacaciones veraniegas: "I have found that with respect to this assessment of the socio-political situation in each country, the further you get away from the Euro-zone, the more skeptical (and often the more convinced) observers get. Makes you wonder, doesn’t it?"

Más allá de la escasa credibilidad que un economista que vive de un bono de Goldman Sachs puede tener al opinar sobre la crisis de deuda europea que GS contribuyó a pergeñar (o, por caso, sobre cualquier otro tema), la pregunta que se hace Erik no es trivial: ¿es exagerado el pesimismo de los extranjeros cuando ven una y otra vez las revueltas en las calles de Atenas -o las cacerolas del corralito o los piquetes del 20% de desempleo? ¿O se niegan a ver los locales, cual sapos en agua hirviendo, el lento e inexorable fin?

Inexplicable...

...la decision de Merkel de avanzar con el ajuste prometido antes del estallido de la crisis europea. Como ya expresara aquí, la receta europea incluye a mi juicio tres ingredientes que deben administrarse simultáneamente: (1) devaluación del euro, (2) expansión inflacionaria alemana, (3) restructuracíón de deuda, pos ahora sólo en Grecia (idealmente, colateralizada por los fondos de estabilización que, fracasado el intento de bail in de fondos priovados, ya no tiene sentido gastar en blindar a Grecia sólo para dejarlo cargado de deuda oficial senior y convertido en un paria en los mercados voluntarios).

Desde este punto de vista, los europeos no dan pié con bola.

Inflación europea: el reverso del ajuste cambiario

El ajuste de precios relativos de los PIGS tiene 3 dimensiones complementarias; (i) entre la eurozona y el mundo, (ii) entre PIGS y el resto de la eurozona, (iii) entre deuda e ingresos.

El debate se ha centrado (correcta pero a la vez exageradamente) en la primera dimensión: todos (salvo algunos banqueros alemanes) coinciden en las ventajas coyunturales de un euro depreciado (como mencionamos aquí, o argumenta convincentemente un artículo del FT transcripto más abajo para los no abonados; ¡gracias, Lucas!)

Pero casi tan importante (y ligada al destino del euro por canales contrapuestos ) es la evolución de la inflación europea (o, cabría de decir, las inflaciones europeas), la bala única que permitiría atacar los otros dos frentes de batalla reduciendo la probabilidad de una desordenada (y aún probable) crisis financiera.

Europa después del pánico y la euforia

Pasada la euforia por el paquete de rescate, el mercado (y la clase política europea) comienzan a ponderar un interrogante que el rescate no responde: ¿quiénes y cómo pagarán los platros rotos?

El partido es entre Alemania y Francia, pero también entre ortodoxos y eclécticos, y pone en juego no sólo la moneda y el crédito europeo, sino el esquema de metas de inflación en el que se basó la creación del Banco Central Europeo. Pero vayamos por partes.

¿Es suficiente el paquete? Si el obejetivo fue poner sobre la mesa el dinero necesario para que los débiles puedan prescindir de los mercados por los tres años impuestos por los alemanes a la vigencia del programa, lo anunciado basta para blindar a los PIGS (Grecia, Portugal, España, e Irlanda hasta 2013. Pero es insuficiente para blindar a los PIIGS – Italia es distinta en muchos aspectos, incluyendo su menor déficit y sus acreedores mayoritariamente locales, pero ¿cuánto discriminaría el mercado en caso de pánico?

El juego de la convergencia

Como mencionaba en mi último post, el paquetazo europeo nos da algo de aire para volver sobre temas más fundamentales, como por ejemplo: ¿qué fue lo que pasó con Grecia?

Uno de los lugares comunes (pero no por eso menos meritorios) en este debate es el argumento de la pérdida de competitividad de Grecia (y otros países con importantes déficits gemelos) como producto de la adopción del euro. Una manera simple de hacer el punto es comparar tipos de cambio reales con el resto de Europa (o, lo que es lo mismo, inflaciones relativas) y fuera de Europa (sumándole la variación del tipo de cambio real del euro).

Esto es lo que surge de mirar la historia del euro hasta fin de marzo 2010: Grecia tuvo una inflación acumulada 14% mayor que sus pares de la eurozona (esto es, apreció 14% en relación a ellos) y el euro agregó otro 6% de apreciación real multilateral.

Zentropa

Como solía decir un ex banquero central mejicano: ante una crisis, los políticos tienen que imitar a los mercados, y sobrereaccionar. Eso es precisamente lo que la UE y el BCE hicieron a última hora de ayer en Bruselas, en medio de un escenario delicado, agravado por deslices técnicos en mercados sobrepasados por el tsunami vendedor, y apuestas al default de los chanchos europeos y al colapso del euro, que recordaban peligrosamente el fatídico 2008:IV.