El ajuste de precios relativos de los PIGS tiene 3 dimensiones complementarias; (i) entre la eurozona y el mundo, (ii) entre PIGS y el resto de la eurozona, (iii) entre deuda e ingresos.El debate se ha centrado (correcta pero a la vez exageradamente) en la primera dimensión: todos (salvo algunos banqueros alemanes) coinciden en las ventajas coyunturales de un euro depreciado (como mencionamos aquí, o argumenta convincentemente un artículo del FT transcripto más abajo para los no abonados; ¡gracias, Lucas!)
Pero casi tan importante (y ligada al destino del euro por canales contrapuestos ) es la evolución de la inflación europea (o, cabría de decir, las inflaciones europeas), la bala única que permitiría atacar los otros dos frentes de batalla reduciendo la probabilidad de una desordenada (y aún probable) crisis financiera.
Una rápida actualización de los datos comentados en este post ilustra la importancia relativa de inflación y tipo de cambio. A fin de abril, el euro llevaba una apreciación real multilateral desde su lanzamiento de 8%. En el mismo período, Grecia acumulaba una apereciación real en relación a la aeurozona (a causa de su mayor inflación) del 14%.
La inflación es siempre un tema delicado (en dosis elevadas puede afectar irreparablemente la demanda de mediano plazo por el euro) y se entiende por qué no se lo menciona demasiado.
Pero uno esperaría que una inflación de la eurozona del 4% (por mencionar el número fetiche del FMI) facilite un mayor diferencial de inflación intrazona, y un ajuste con menor costo económico. Por ejemplo, es más fácil pedirle a Grecia inflación cero que deflación (recorte salarial incluido).
Por otro lado, es más sencillo reestructurar deuda calladamente mediante la dilusión inflacionaria (como haria cualquier país que emitiera en su propia moneda y devaluara en años malos), que sufrir la llamada deflación de deuda: la caída de ingresos nominales por deflación, frente a una deuda nominalmente fija (el dual del efecto balance que surgiría de devaluar un nuevo dracma en relación al euro).
En este marco, los argumentos del artículo que transcribo más abajo adquieren nuevas dimensiones (en la misma dirección): el combo devaluación-inflación permite apuntar a los tres frentes de ajuste de precios relativos con una sola bala.
Long live the euro – at parity with the dollar
By Ricardo Caballero and Francesco Giavazzi
Published: May 25 2010 23:31 | Last updated: May 25 2010 23:31
The euro is crumbling. Does this mean that the single currency project is nearing its end? Not quite. In fact, if well managed, the euro’s depreciation is just what the doctor ordered to complement the much-needed fiscal consolidation inGreece as well as in the rest of southern Europe. Somewhat paradoxically, a weaker euro is the precondition for its survival.
Markets have their own ways to get us to the right place, although they do not always do it in the least disruptive manner. They have been bringing the euro down more out of fear than understanding that the solution lies therein. Yet we should understand that the goal is a good one rather than a tragedy. It is up to policymakers to ameliorate the markets’ natural clumsiness during such periods of collective confusion.
The first beneficiaries of a weaker euro are the countries of southern Europe whose difficulties have been putting the future of monetary union in doubt. Greece has been the focus, but Spain, Portugal and Italy also face a sharp loss of competitiveness.
Greece can take one of two paths: a repeat of Ireland 1982, or of Ireland 1987. In 1982, in the middle of a deep recession and with public debt growing by 5 percentage points of gross domestic product a year, Ireland slashed the budget. The result was a worsening of the recession and an acceleration of debt growth. Dublin tried again in 1987. This time fiscal consolidation was a big success. By 1989 the ratio of debt to GDP was falling and output was growing at 4 per cent a year. What explains the difference between the two episodes?
One reason is the composition of the fiscal correction – mostly tax rises in 1982, with more spending cuts five years later. The European rescue package for Greece resembles the good Irish stabilisation. But there is another important difference between the two Irish attempts. The first was accompanied by an appreciation of the punt, while in 1987, just before the successful stabilisation, the punt depreciated by 11 per cent. The same happened in Italy in the 1990s, during the fiscal stabilisation before euro entry, and in Argentina in 2001. But how can Greece accomplish this within the euro straitjacket?
Since Greece is part of the euro area, it is often assumed that the country is condemned to regain competitiveness the hard way, through recession and deflation. But this is not quite right: the euro has plenty of room to depreciate against the currencies of the US and emerging markets.
For the eurozone as a whole, such a depreciation would not have a large direct impact, since most trade is within the area. But, as if by divine coincidence, this is not the case with Greece. Fifty-six per cent of Greek exports are to countries outside the euro area. Even including Sweden and the UK, two countries whose currencies might shadow a euro depreciation, that proportion remains as high as 50 per cent.
A 30 per cent depreciation of the euro would significantly cut the Greek trade deficit and boost exports. This is because tourism accounts for 70 per cent of total Greek exports. Tourism is highly price sensitive and one in three visitors to Greece travels from outside the euro area.
The gods are also aligned through the denomination of Greek debt, mostly in euros. This eliminates a key obstacle to using depreciation as a recovery tool, since an Argentinean-style debt spike is not a concern.
The second-greatest beneficiary of euro depreciation would be Germany, as 40 per cent of its exports are to countries outside the euro area. Germany does not need further competitiveness gains or a pull from net exports. Thus, it could afford to use this benefit for an expansion in domestic demand. This would give an additional boost to the net exports of distressed regions within the euro area, amplifying the remedial role of depreciation.
Policymakers should facilitate the depreciation of the euro instead of trying to prevent it. Misguided interventions by the European Central Bank could be the final nail in the currency’s coffin. Interest rates should be cut to bottom levels and the ECB should pledge to keep them low for quite a while. This it has to do, not instead of the required fiscal adjustment but in support of it.
Ni mas ni menos q la salida americana, inflando x arriba del promedio historico para licuar deuda, hacerse mas competitivo y ajustar la cta.cte.
ResponderEliminarSolo falta convencer a los alemanes y estamos....:)
Hay una variable que no se está teniendo en cuenta, y es el tiempo. Tanto la inflación como la depreciación se tienen que dar en pequeñas dosis y por tiempos largos, mientras que las necesidades de ajuste para el mercado son cortoplacistas.
ResponderEliminarPor otro lado, esa solución también terminaría pateando la pelota al otro lado del océano, pero eso sería un tema para un post dentro de un par de años.
Bueno, sólo puedo decir que yo lo dije antes :-)
ResponderEliminarY lo que me llamaría la atención sería que el BCE hiciera "misguided interventions".
ResponderEliminarely te hago una consulta...
ResponderEliminarel autor que citas plantea que los mayores beneficiados por una eventual depreciacion del euro serian los piigs, y coincidera como una intervención divina el hecho de que la mayoria de las exportaciones de grecia son afuera de la euro zona... te pregunto lo siguiente... ¿como crees que se veria afectada España con esta eventual depreciacion del euro(ya que el 70% de la expo son adentro de europa)y por otro lado si crees que una hipotetica salida del euro con devaluación incluida beneficiaria españa o por el contrario, dado la estructura de sus socios comerciales terminaria empeorando su balanza comercial?
desde ya muchas gracias
Manuel, el planteo de que un euro debil beneficia mas a los PIGS no tiene a mi juicio mucho sustento (pero no creo que sea el punto ppal). Un euro debil beneficia en ppio a toda Europa. El efecto diferencial en cada pais dependera como decis de su estructura de comercio, esto es, no solo donde exporta e importa sino tb cuanto en terminos de producto (te debo la simulacion ya que aqui en el hotel no tengo a mano los numeros para computar un TCR de cada pais). Pero la inflacion asociada al euro debil deberia ser mal alta en paises en expansion como Alemania, que en paises en recesion como los PIGS (siempre que suspendan la competencia por quien produce el ajuste mas grande).
ResponderEliminarEn cuanto a una devaluacion, la situacion europea es similar a la de las economias emergentes dolarizadas: la salida del euro haria impagable la deuda en euros, lo que precipitaria una crisis financiera: default, corridas bancarias (los depositos tambien son en euros y se volverian impagables) y en ultima instancia congelamiento o conversion forzosa. Todo esto tendria un efecto sobre la economia real (efecto riqueza sobre el consumo, colapso de la inversion, despidos masivos) que enanizaria cualquier ganancia de competitividad por tipo de cambio. No digo que no pueda hacerse (en Argentina se hizo) pero suele ser un recurso de emergencia, mas cuando la UE parece estar dispuesta a afrontar alguno de estos costos. Si se hace, me temo que hay pocas alternativas a la salida argenta, una verdadera terapia de shock.