Zentropa

Como solía decir un ex banquero central mejicano: ante una crisis, los políticos tienen que imitar a los mercados, y sobrereaccionar. Eso es precisamente lo que la UE y el BCE hicieron a última hora de ayer en Bruselas, en medio de un escenario delicado, agravado por deslices técnicos en mercados sobrepasados por el tsunami vendedor, y apuestas al default de los chanchos europeos y al colapso del euro, que recordaban peligrosamente el fatídico 2008:IV.

¿Qué hay en el paquete? Esencialmente, dos componentes. Por un lado, un fondo de estabilización (llamémoslo, creativamente, FE) de EU720 MM (60 MM de ayuda comunitaria ya disponible; EU 440 MM de un acuerdo para otorgar garantías comunitarias a la emisión de bonos de los países en problemas; EU 220 MM del FMI, que haría con los usuarios del FE lo mismo que con Grecia) que no hace más que anticipar el programa portugués y español (del mismo modo en que antes la correieron de atrás con el programa griego).

Por otro lado, la verdadera sorpresa: quantitative easing (QE). Tras haberse resistido durante la crisis post-Lehman, y nuevamente en las últimas semanas ante los cada vez más enfáticos pedidos del mercado, el BCE finalmente lanzó (no sin cierta resistencia germana) un programa de compras de deuda pública y privada.¿Qué implica esto? Por un lado, que el BCE pondrá un techo a los spreads de los países europeos (aunque la implementación deberá sortear primero un obstáculo administrativo, ya que las intervenciones del ECB en principio se aplican a todos los países de la eurozona de manera proporcional). Por el otro, el BCE socializa la pérdidas, trasladando a la comunidad europea el riesgo de crédito implícito en el posible incumplimiento de los fuertes programas de ajuste requeridos para que las deudas nacionales recuperen el sendero de sostenibilidad.

(Las implicaciones en términos monetarios son menos relevantes, en la medida en que un mercado estresado y una fuga a la liquidez altera los mecanismo de transmisión monetaria –lo que explica el impacto inflacionario neutro de la expansión americana durante la crisis.)

El rescate calma a las fieras y gana tiempo para seguir ponderando el tema principal: el reparto de las pérdidas entre residentes locales (ajuste), bonistas (reestructuración), resto del mundo (depreciación de la moneda), evitando una lenta implosión de la europa periférica, o un colapso centrífugo que dinamite al euro. En este frente, también queda pendiente la distribución intra UE, ya sea a través de transferencias entre países (por ejemplo, en caso de una probable restructuración de parte de la deuda que el BCE tendrá en unos meses en sus balances) o en térmminos de inflación diferencial.

En este sentido, cualquier efecto positivo del paquete sobre el euro sería a la larga contraproducente, en la medida en que agravaría aún más los problemas de competitividad de los países periféricos y el carácter deflacionario del ajuste. Por otro lado, la salida más inmediata (depreciación del euro, inflación y licuación de pasivos) se enfrenta a los límites del BCE para convalidar una inflación por arriba del 2%, y la clara asimetría de una Alemania creciendo y con presiones inflacionarias, y una Europa periférica contrayendo con deflación.

Estos dilemas tienen su correlato en diferencias regionales. La proactividad de Sarkozy el fin de semana contrastó con la pasividad de una Angela Merkel golpeada por las urnas renanas (¿por rescatar a Grecia, por hacerlo demasiado tarde, o por las dos cosas?). Del mismo modo, el dato de que Axel Webber, presidente del Bundesbank y posible reemplazantre de Trichet al mando del BCE el año que viene, estuvo entre los halcones del BCE que se opusieron al programa de compra de bonos, es un anticipo de la tensión franco-germana que la autoridad monetaria europea enfrenta en relación al euro. De hecho, uno se queda con la sensación de que el tamaño del paquete debe mucho a la hiperkinesis francesa a la hora de negociar.

En todo caso, la sensación es que ya nadie habla de Grecia. El foco de atención pasó de Atenas a Bruselas, y esta semana estará puesto en Madrid, donde Zapatero menta el ajuste pero aún no da números (y, por qué no, a Londres, plaza que aún es tratada con cierta deferencia por el mercado, tal vez por su posibilidad de ir flotando lentamente hacia la paridad con el dólar, y donde conservadores y libdems negocian, entre otras cosas, el ajuste). En suma, el paquete pone a los mercados de crédito en respirador articifial –y nos regala unas semanas para continuar discurriendo sobre la suerte del euro.

Como decía de Europa Lars von Triers en su film homónimo: You want to wake up to free yourself of the image of Europa. But it is not possible.