El corralito cambiario (Blue)

En varios trabajos académicos (antiguos pero curiosamente actuales) documentábamos con dos distinguidos colegas tres consecuencias visibles de los corralitos cambiarios.

Por un lado, una diferencia entre el precio de un activo con cotización internacional en el mercado local y el precio de ese mismo activo en el exterior –que llamábamos, previsiblememte, prima entre mercados o cross market premum. Dado que una manera común de girar ahorros al exterior es comprar el activo local y venderlo afuera, la diferencia de precio es un buen estimador del peaje de salida. Estas operaciones, denominadas en la jerga financiera de “contado con liquidación”, suelen usar acciones líquidas (como YPF antes o Tenaris ahora, ambas con su versión ADR transando en la bolsa de Nueva York) o bonos liquidos (como el Discount en dólares emitido bajo ley internacional).

Por otro lado, aquellos trabajos enfatizaban una segunda característica, tal vez menos obvia: contra lo que se pensaba en 2002, el corralito cambiario sí limita la fuga de capitales. La prueba es simple: las reservas dejan de caer. Es que estas operaciones de fuga sólo lo son entre particulares: quien compra la acción en NY es alguien que tiene los dólares afuera y no tiene problemas en dármelos a cambio de un papel argentino –y de una jugosa prima. O, como dice la canción, para salir hay que entrar. Así, la evolución de esta prima describe la intensificación de los controles, no la intensidad de la fuga.

Finalmente, en nuestra discusión distinguíamos las diversas fuentes de la prima entre mercados (que a principios de 2002 llegó al 50%, pero que tras la flotación del peso descendió a niveles de entre 10% y 20%). En particular, diferenciábamos la prima por depreciación (asociada a los controles cambiarios: el dólar cotizaba formalmente uno a uno pero se vendía en paralelo a 1.40), la prima por liquidez (asociada al corralito bancario: los cheques se vendían con un descuento del 10% a cambio de efectivo) y la prima por offshorización (asociada a los controles a la salida de capitales: el dólar en Buenos Aires valía menos que el dólar en Montevideo, San Pablo o Nueva York). Del mismo modo, hoy cabe distinguir entre la prima blue (la diferencia de cotización entre el paralelo y el oficial, asociada tanto a la prima cambiaria como a la presión tributaria sobre la economía informal) de la prima blue chip (la del contado con liquidación, asociada a la prima cambiaria más el costo de los controles a la salida). El hecho de que las dos usen el mismo color suele llevar a confusiones. Este gráfico, copiado del trabajo más sencillo (y, probablemente por esto, el mejor) de los mencionados, muestra cómo se veía la prima entre mercados en 2002 (en este caso, calculada como el descuento sufrido al convertir pesos en Buenos Aires en dólares en Nueva York).

Este otro muestra como se ve ahora la prima entre mercados (área verde) y la prima del paralelo (que se puede inferir de la diferencia entre la línea celeste y la línea roja).

Dejo las comparaciones a juicio de los lectores. 

Enfermedad holandesa, capitales golondrina & metas de inflación 2.0

Van tres notas (en inglés) con un cast de distinguidos colegas, donde se destila media hora de conversación sobre la nueva ola de capitales especulativos en economías emergentes, sobre la necesidad de los bancos centrales de la región de incorporar la intervención cambiaria contrcíclica en su política monetaria (IT 2.0) y sobre el peligro de enfermedad holandesa (tradicional o financiera) en países exitosos, todos temas tratados con algo más de profundidad en posts pasados.

El corralito cambiario (Hotel California)

¿Es una exgeración la analogía del título?

Hay diferencias cuantitativas entre el llamado “cepo” cambiario y aquél corralito de Cavallo, que limitaba la extracción de pesos convertibles (o sea, dólares) y que, tras la caída de la convertibilidad, limitó la compra de dólares y la salida de capitales para preservar las reservas. Pero las coincidencias cualitativas son varias, empezando por el hecho de que el cepo limita la compra de dólares y la salida de capitales.

Incluso en las formas hay similitudes: en 2002, la táctica (reconocida y deliberada) consistía en hacer llenar largos formularios a los compradores obligándolos a declarar sus comprar o, en caso de que esto no fuera un problema, obligándolos a perder horas en el proceso –con el fin de amedrentar al informal y espantar al chiquitaje. Hoy, es común que el banco ponga trabas kafkianas: demoras, vencimiento de la autorización de la AFIP –o que, en última instancia, advierta al comprador de peso sobre la posibilidad de una visita de cortesía de los inspectores una vez que su compra sea informada a las autoridades.

Con la pesificación del mercado de cambios tras la crisis de 2002, el mismo cepo funciona tanto para la compra de dólares como para la salida de capitales al exterior (aclaración técnica: la compra de dólares billete es por definición salida de capitales, pero al quedar en el país el ahorrista dolarizado no obtiene rendimiento, lo que reduce el incentivo dolarizador; esto no ocurre si los dólares son transferidos al exterior). El poseedor de argendólares (depósitos bancarios, bonos dolarizados, billetes) tiene que convertirlos a pesos y luego usar estos pesos para comprar dólares transferencia para girar al exterior. Pero al realizar la primera operación (aún contando la constancia bancaria de la primera, el potencial comprador) el potencial comprador queda en igualdad de condiciones al resto de los poseedores de pesos, compradores acorralados.

(Estas analogías dan pie a una comparación empírica sobre sus alcances, algo técnicas y tediosas, que reservo para un próximo post. Basta decir por ahora que el corralito sí limita la salida de capitales hacia el exterior, obligando al ahorrista local a buscar un privado con dólares afuera dispuesto a vendérselos por una jugosa prima.)

El corralito cambiario sin duda influirá en la decisión de repatriación de ahorros o de inversión extranjera (no confundir ésta última con el número devengado reportado en la balanza de pagos, inflado con utilidades “reinvertidas” –otro aspecto del corralito cambiario). Así las cosas. Argentina vuelve a ser una suerte de Hotel California para capitales privados: pueden llegar en cualquier momento del año, pero nunca pueden partir.

Efectos perversos del desarrollo urbano (Our house)

Mientras paseo por Parque Patricios y Barracas, pienso en las consecuencias del desarrollo urbano.

Tomemos, por ejemplo, un barrio del sur de la ciudad de Buenos Aires, invirtamos recursos públicos para reacondicionarlo, dotarlo de servicios, levantemos tal vez uno o dos edificios modernos con destino emblemático que le pongan onda a la cosa, atrayendo actividad e inversiones –en particular, desarrollos inmobiliarios que renueven la oferta de propiedades y revaloricen las existentes. Todo esto, ¿es regresivo o progresivo para el vecino? ¿Quiénes ganan y quiénes pierden en el barrio?

La respuesta, simple, está ligada al problema de la inquilinización creciente que mencionara en un post reciente: ganan los dueños (que se apropian de la valorización de sus propiedades) y pierden los inquilinos (que ven encarecerse sus alquileres y, probablemente, sean eyectados hacia zonas más baratas que, urbanización mediante, serán también zonas más alejadas del centro).

Esta potencial paradoja del desarrollo urbano a expensas del fisco (una suerte de subsidio a los propietarios a expensas de los inquilinos) remite a otro más general: el “desplazamiento de la línea de calidad” hacia barrios secundarios (la lenta transformación de barrios marginales en zonas selectas) suele ser cruel con sus moradores circunstanciales.

El patrón no es nuevo y se relaciona con un dilema urbano cada vez más crítico: la doble tendencia hacia la congestión de transito y el aumento de la elasticidad distancia del precio de las propiedades. O, más simple, el hecho de que irse a los suburbios salga cada vez más en términos de tiempo de transporte, y que venirse a la ciudad salga cada vez más en términos de costo de alquiler o compra –lo que hace que, de un modo u otro, la calidad de vida urbana desmejore, y lo haga más para los que menos tienen.

Mientras paseo por Parque Patricios y Barracas y pienso en las consecuencias del desarrollo urbano me pregunto si tiene sentido que una ciudad destine dineros públicos a desarrollar un barrios para beneficio de los sectores más pudientes de ese mismo barrio (y de la ciudad) y, asumiendo que lo tenga (de lo contrario, estaría abogando por dejar estos barrios en su estado de subdesarrollo), ¿qué medidas paliativas debería tomar para mitigar el efecto regresivo? ¿Debería, por ejemplo, contemplar préstamos subsidiados para la compra (pero si no compraban antes, cómo lo harán ahora), o aumentar la asignación de planes sociales para compensar la transferencia de inquilinos a dueños (pero en este caso la red de compensaciones puede ser inacabable), o financiar viviendas populares con alquileres subsidiados al estilo europeo (ésta, si bien costosa y posiblemente insuficiente, no es una mala idea)?

Un ingrediente más del postergado debate sobre la vivienda urbana.