lunes, 30 de julio de 2012

¿Qué se puede hacer con la inflación?


Les dejo mi columna de hoy en el Cronista, sobre la cuestión del título el post. 

En Argentina, la inflación es un fenómeno reciente. Tras el previsible aumento de precios por la devaluación del 300% en 2002 (y un pico de inflación del 10% en abril de ese año), en diciembre de 2002 la inflación ya era de apenas 0.2%. En los 12 meses de febrero de 2003 a febrero de 2004 los precios subieron sólo 2.3%. Sin embargo, la inflación no paró de crecer desde entonces: 6.1% a fin de 2004, 12.3% en 2005, así hasta el 25% actual –un número que, vale aclarar, sería aún mayor de no mediar los subsidios de tarifas que abaratan casi un tercio de la canasta de consumo.

Las razones de este avance de la inflación (es decir, de este retroceso) fueron muchas y cambiantes. En orden de aparición: la esperable y bienvenida recuperación del salario real, la suba mundial de los precios de alimentos y energía, el crecimiento de la demanda por encima de la oferta. Y, por último, la capitulación: la expectativa de que la inflación continuará en los niveles actuales o mayores, que lleva a incorporar la inflación pasada en la fijación de precios, reproduciéndola–y validando así las expectativas de más inflación.

Todo esto sazonado con una política monetaria expansiva (la tasa de interés del banco central estuvo por debajo de la inflación desde principios de 2003) y, en última instancia, autista (la palabra inflación fue virtualmente censurada de los informes y presentaciones del Banco Central).

Precisamente es la inercia inflacionaria, que hoy explica la mayor parte del 25% esperado para el año, la que ofrece la más clara oportunidad de llevar la inflación nuevamente a niveles de un dígito con un mínimo costo para la economía real.

Lo primero a tener en cuenta es que erosionar este núcleo duro de inflación inercial requiere un cuidadoso manejo de las expectativas que desarme el círculo vicioso mediante el cual, ante la falta de señales del Banco Central, los precios y salarios terminan fijándose en base a la inflación pasada.

Lo segundo a tener en cuenta es que el tipo de cambio ya no puede cumplir ese rol. El abuso del dólar barato como forma de contención de la inflación terminó poniendo el carro delante del caballo: generó rechazo por el peso, y gatilló un cepo comercial y cambiario que puso a la actividad económica como variable de ajuste de una inflación que de todos modos no baja.

Lo tercero a tener en cuenta es que hay un orden natural en los ingredientes de un plan antiinflacionario que nos devuelva la estabilidad de precios: no se pueden contener expectativas sin una pauta realista de inflación futura; ninguna pauta es realista sin políticas monetaria y fiscal consistentes con ella; ninguna política (o pauta) es relevante sin un índice de precios creíble que permita su seguimiento.

Para contar con un índice creíble es esencial recuperar el INDEC, desandando el camino recorrido desde su intervención en 2007, y revisar el IPC, lo que involucra no sólo consideraciones metodológicas sino, fundamentalmente, legales y políticas. Por eso es más factible el lanzamiento de un nuevo IPC nacional, varias veces anunciado y cajoneado por el gobierno, que permitiría soslayar el dilema de revisar para atrás el ficticio IPC actual, que se mide en el área metropolitana de Buenos Aires.

A su vez, para reconstruir la confianza en la política monetaria es preciso que el Banco Central deje de desentenderse del problema, y prepare un programa monetario que contenga pautas de inflación –no en el sentido de metas estrictas, hoy inaplicables, sino como compromiso a un rango realista que oriente los acuerdos salariales y la fijación de precios. Esto por sí sólo cambiaría radicalmente la manera en que los agentes económicos piensan y se protegen de la inflación.

En relación a la política fiscal, basta recordar que el Banco Central es hoy la fuente de financiamiento residual del sector público, tanto en dólares (con reservas) como en pesos (con emisión). El programa monetario debe ser consistente tanto con la pauta de inflación como con las necesidades presupuestarias del gobierno, que idealmente no deberían involucrar al Banco Central.

Una vez lanzado el nuevo IPC, y comunicadas la pauta de inflación y el programa monetario, no debería ser difícil coordinar precios y salarios alrededor de la pauta, evitando el costo en términos de nivel de actividad de una política de shock basada exclusivamente en agregados monetarias y suba de tasas. Más aún ahora que la desaceleración eliminó el exceso de demanda que aceleró la inflación a mediados de los 2000. Un esquema de pautas del tipo propuesto podría apuntar a una inflación de un dígito en dos o tres años.

Dejo para el final un aspecto que, por trivial, no deja de ser crucial: ningún plan antiinflacionario tendrá éxito sin un compromiso político.

Hasta aquí, la inflación ha sido funcional a un modelo de crédito subsidiado de la demanda (fundamentalmente de consumo) a expensas del ahorrista –de ahí, la agonía del peso como reserva de valor. La inflación fue también plata dulce para el fisco, que diluyó deuda vieja y colocó deuda nueva (a través del Banco Central o en entidades públicas) a tasas reales negativas. Sólo nos quitaremos de encima la inflación si el gobierno reconoce sus crecientes costos económicos y prescinde de estos beneficios fiscales.

Diez años de inflación creciente deberían ser suficiente motivo.

miércoles, 25 de julio de 2012

Tasas Chinas 1.3: ¿Quién ha visto un dólar?

Les dejo el audio de la tercera emisión de nuestro programa Tasas Chinas por Radio UBA: http://www.goear.com/search/tasas-chinas/.

Los colores del dólar

El dinero de los jubilados

Camino de cintura

Música nocturna.

sábado, 21 de julio de 2012

Jugando al estanciero con el dinero de los jubilados


"¿Qué mejor para los jubilados que el fondo de garantías, un fondo anticíclico que tiende a generar empleo", lanzó desafiante Axel Kicillof en la emisión del jueves del sorteo Procrear. 

Más de una vez mencioné en este blog que la reestatización de los ahorros previsionales acumulados en las AFJPs privadas, bajo el involuntariamente irónicio nombre de Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), sólo había profundizado la lenta descapitalización de estos fondos. Esta descapitalización fue primero el fruto de una excesiva concentración en activos argentinos que, con la represión financiera y la manipulación del CER desde 2007, no ofrecían rendimiento attractivos y luego, tras la reestatización (que, vale hacer notar, no modificó mayormente la composición de los fondos privados), también culpa de transferencias de parte de los resultados al Tesoro Nacional, y de una estrategia de inversión subsidiada a sectores amigos que puede haber creado trabajo (un punto fdifícil de evaluar) pero ciertamente no sumó recursos.

Con ustedes, los datos:



(El FGS está hasta marzo de 2012, último mes en el que ANSES se dignó informar al público su cartera de inversiones. A juzgar por el desempeño de los activos argentinos desde marzo, el rendimiento de los últimos meses no debería ser estelar (y eso sin mencionar que muchos de los títulos soberanos más castigados son contabilizados a valor técnico, o sea, sin descuento de mercado por riesgo argentino.)
La primera línea, ascendente, muestra el valor nominal de los fondos previsionales (privados y públicos) informados por ANSES: previsiblemente en un contexto inflacionario, este valor sube. (El cambio de color de cada serie distingue los períodos de gestion privada y pública). La línea se bifurca levemente en 2011, cuando le restamos los aportes del capital (¿del Tesoro? ANSES no aclara) que se registran como "ingreso de capital nuevo" en la Tabla 1.1 del último informe disponible (primer trimestre de 2012). Vale recordar que el FGS es un fondo cerrado: hoy los aportes y contribuciones van directamente a pagar beneficios previsionales, o a rentas generales (el dinero, se sabe, es fungible)
La segunda línea, descendente, es igual a la primera línea deflactada (ajustada) por el Coeficiente de Variación Salarial del empleo privado (CVS) calculado por el INDEC (un buen parámetro si se piensa que el FGS debería garantizar beneficios previsionales que, al menos en los papeles, son proporcionales al salario percibido).

Como todo lo que sale del INDEC tiende a diferir de la realidad, la tercera línea, también descendente, ajusta la línea nominal (ascendente) por el salario registrado promedio. Las variaciones son similares, pero el segundo cálculo es más certero: la brecha entre salario promedio y CVS surge tempranamente a raíz de un aumento salarial durante el gobierno de Eduardo Duhalde que no se incorporó al CVS, y se abre más recientemente, presumimos, por efecto de la subestimación del INDEC.

Desde su estatización el FGS rindió 103% (109% si se le suman las recientes capitalizaciones) contra 135% del salario promedio registrado, lo que en términos reales representa una caída acumulada del 14%.

En los últimos 12 meses previos a marzo de 2012, el FGS rindió 11% (15% con las capitalizaciones) contra 33% del salario privado, con lo que, medido en cantidad de salarios privados registrados, perdió un 17%.

miércoles, 18 de julio de 2012

¿El mundo se nos vino encima? El PRO vs CFK

Seré breve. Cristina, tal vez anticipando la inexorabilidad de la desaceleración, y la necesidad de hacer converger la sobreestimación del nivel de actividad del INDEC a un nivel más cercano a la realidad pero sobre todo por debajo del 3.25% que gatilla el pago de 3500 millones de escasos dólares a los tenedores privados del cupón indexado el PBI en diciembre de 2013, ha enfatizado el hecho de que el mundo no crece como se esperaba para motivar lo que a todas luces es una revisión de escenario, del pasado de tasas chinas de la precrisis a este presente del "peor están en España". La Fundación Pensar, usina intelectual del PRO, en un documento intenta mostrar que el contexto mundial, si bien no particularmente propicio, lejos está del desmadre de 2009 y no justifica la caída de la tasa de crecimiento argentino.

Disiento.

Empecemos por el final. Actualizando el Indice de Viento Global (IVG o, en inglés, GWI) que preparáramos por primera vez con un distinguido colega en este documento, nos dan la siguiente serie (la serie punteada marca dónde estaba el IVG con los valores y proyecciones a principios de año, cuando todo pintaba mejor).


¿Cómo se arma este índice? Se mide el crecimiento mundial (separando países G7 y China), precio de los commodites y un índice de apetito por el riesgo (que toma dos sospechosos se siempre: el VIX y el spread de bonos corporativos gringos de alto riesgo).

¿Cómo se traducen las variaciones de este índice en cambios en la tasa de crecimiento de los países de la región (esto es aceleración o desaceleración del crecimiento)?

En 2009, así:


En 2012, así:



Como puede verse, en 2009 el impacto estimado del shock mundial fue una caída en la tasa de crecimiento del 12%, pero gracias a políticas contracíclicas (depreciación cambiaria, impulso fiscal) la caída fue del 9% (los números de crecimiento surgen de una estimación en base al Índice Coincidente del Nivel de Actividad de Elypsis; el mismo ejercicio usando los números oficiales de crecimiento da resultados comparables...aunque sesgados).

En 2012, en cambio, el IVG apunta a una caída del crecimiento del 6% de 2011 (de nuevo, en base al ICAE) al 2% estimado...por un distinguido colega y un servidor. Nuevamente, la desaceleración está en línea (¿puede atribuirse?) al contexto global.

De nuevo, cabe una salvedad (perdón por ser tan puntilloso; espero que valga la pena el esfuerzo): 1% de caída se debe a un factor local exógeno a las decisiones del gobierno: la sequía (lo mismo se aplica al caso de Brasil).

De dónde surge la diferencia entre este análisis sistemático, casi mecánico y la elegante narrativa del trabajo de la gente del PRO. Veamos.

Primero, el precio de hoy de los granos no es el precio que incide en los términos de intercambio, ya que dos tercios de la cosecha ya fue liquidada a precios inferiores. De hecho, el precio efectivamente recibido por el exportador argentino en 2012 fue bastante inferior al de 2011.

En cuanto al crecimiento mundial, es cierto que en 2009 cayó y que hoy crece (apenas por encima del 2%, pero por debajo de las desactualizados números del Banco Mundial usados en el trabajo). Pero la desaceleración argentina en 2012 es muy inferior a la de 2009, sobre todo para los que pensamos que en 2009 el crecikiento no fue de 0.9% sino -3%, y en 2011 no fue de 9% sino de 6%. Este enfriamiento  mundial es más leve y explica una desaceleración más leve. (El EMAE utilizado por el trabnajo es doblemente engañosos: sobrestima 2011 y, al converger a la realidad para evitar quedar presa del pago del cupón del PBI, sobrestima la caída.) En este sentido, el trabajo confunde (o explota la confusión de) tasas de crecimiento y cambios en la tasa de crecimiento.

La discusión anterior no excusa, desde luego, la falta de respuesta (o la desorientación) del gobierno ante el shock externo. De hecho, en 2012, a diferencia de lo que sucedió en 2009 (y de lo que sucede en países vecinos) la caída no está siendo amortiguada  (y si nuestro 2% para este año acaba siendo optimista, habrá sido amplificada) por las políticas locales. Ésta es, a mi juicio, la crítica más apropiada al dicurso exculpatorio oficial. Argentina, con buenas políticas, aun restándole el arrastre del año anterior (1.5%) podría crecer al 2%; en cambio, probablemente estará más cerca del 0%.

Tasas Chinas 1.2: Lado B

Va la segunda emisión de Tasas Chinas, nuevo clásico de la radiodifusión universitaria.

Parte I: http://www.goear.com/listen/7147052/tasas-chinas-2-levy-yeyati-dalessandro-galperin-olivera

Parte II: http://www.goear.com/listen/cdd299f/tasas-chinas-2-levy-yeyati-dalessandro-galperin-olivera

miércoles, 11 de julio de 2012

Tasas chinas 1.1

Las dejo

el audio

del debut 

de Tasas Chinas

nuestro programa

de los martes a las 17hs

por Radio UBA (FM 87.9)

en dos partes:

Parte I

&

Parte II

No quememos los libros



Les dejo mi columna de hoy en La Nación online. El fin del mundo a la vuelta de la esquina

En Las partículas elementales, Michel Hoellebeq le hace decir a uno de sus personajes que el conocimiento científico no avanza de manera continua sino espasmódica. Se refiere, claro, a las ciencias duras; en su caso, a la ruptura o aparente contradicción entre la mecánica newtoniana, la relatividad y la física cuántica. El concepto estaría ligado a la teoría de los cambios de paradigmas de Thomas Kuhn o, más coloquialmente, a expresiones como abrir la cabeza o romper moldes.

Nada mejor que una crisis para despertar esta tentación rupturista en las ciencias sociales. Lo vimos y vivimos de cerca. En 2002, Argentina fue objeto de culto de la afiebrada imaginación fundacional de expertos y comentaristas. Invocaciones a la dolarización total y a la eliminación de los bancos nacionales, propuestas (¿antinómicas?) de estatizaciones masivas y de reemplazo de la clase política por una suerte de gobierno asambleario, invitaciones a montar en el país un protectorado bajo el mando de burócratas internacionales al estilo de la Alemania de posguerra. Cualquier idea parecía factible si se cometía el error de percibir la crisis como el preámbulo del fin de una época, del inicio del futuro.

Doce meses más tarde, el futuro se parecía bastante al pasado, mejorado en los márgenes por un aprendizaje más modesto y eficaz. Sobrevivieron la democracia representativa, el sistema bancario nacional, la moneda, la actividad privada; se evitaron el endeudamiento en moneda extranjera, el déficit fiscal insostenible, la apreciación, la apertura indiscriminada y disfuncional.

El descalabro financiero mundial reedita ahora esta crítica holística a escala global. “Los progresistas tenemos que tirar a la basura el paradigma neoliberal y reemplazarlo”, sugirió Thomas Palley, ex funcionario de la central sindical estadounidense AFL-CIO, en las últimas jornadas de nuestro Banco Central. (Palley no especificó con qué lo reemplazaría. Como muchos críticos, suele ser menos preciso a la hora de las propuestas. Como muchos heterodoxos convencionales, es fuertemente proteccionista: en una carta a Obama posteada en su blog personal pedía castigos económicos para los países con políticas de dólar alto –como Argentina hasta hace unos años.)

Pero las penurias del primer mundo no remiten al paradigma neoliberal –en rigor, un invento de políticos conservadores y seudoeconomistas ochentistas al que hoy, aprendizaje mediante, pocos suscriben. Tampoco son la prueba de la decadencia del imperio americano: tras cuatro años de crisis, el futuro vuelve a parecerse bastante al pasado, con Estados Unidos creciendo tanto como Brasil, China enfriando su motor recalentado y Europa enfrentando el abismo. Ni el reconocimiento de virtudes propias, como insinúan algunos funcionarios e intelectuales públicos argentinos mientras el país se queda a la zaga de la región. Son, en el mejor de los casos, señales de alarma que exigen revisar los manuales, no tirarlos a la basura.
Entonces, ¿aquí no ha pasado nada? ¿No hay lecciones de la crisis? Por el contrario, las hay como para escribir varios libros.

La crisis americana puede atribuirse, esencialmente, a cuatro factores: la complacencia de la Reserva Federal que mantuvo tasas bajas en años de crecimiento alto bajo el retrospectivamente irónico pretexto de la Gran Moderación; la codicia financiera que tomó riesgos excesivos buscando rendimientos en años de tasas bajas y crecimiento alto; la negligencia regulatoria que subestimó la codicia financiera y, por último, el oportunismo político que negó la evidencia para no aguar la fiesta popular.

“Todas las familias felices se parecen; las familias infelices son infelices a su manera.” Parafraseando el comienzo de la novela de Tolstoi, el “principio de Anna Karenina” popularizado por Jared Diamond en su
Armas, gérmenes y acero sostiene que el éxito de una empresa requiere de una combinación de factores. La Gran Recesión es un ejemplo de este principio, con el signo cambiado: El fracaso no podría haberse producido sin la presencia de todos los factores mencionados.

En cuanto a las lecciones, aprendimos, por ejemplo, a tomar más en serio cosas que antes desdeñábamos: el riesgo sistémico, las burbujas financieras e inmobiliarias, el eterno retorno del ciclo económico. Y a cuestionar lo que dábamos por sentado: la capacidad de los mercados financieros para autorregularse, la capacidad del regulador para disciplinarlos a distancia, la necesidad de actuar tempranamente, incluso de sobreactuar, a fin de evitar la injusta socialización de los costos.

También aprendimos (nosotros, los observadores del mundo en desarrollo, perplejos testigos del naufragio) las bondades de un estado solvente, la importancia del ahorro en la bonanza y del gasto en la escasez. Por último, nos enteramos de que el mundo no era tan estable ni crecía tanto como parecía a mediados de los años 2000. La década latinoamericana (y las tasas chinas) tendrán que esperar.

Mal que le pese a Hoellebeq (o a su personaje), el saber económico asociado a las políticas públicas, ese que no puede darse el lujo de experimentar con el bienestar de la población, avanza de modo gradual, acumulativo.

En los momentos de crisis es seducido por el facilismo fundacional: si nuestros modelos no pudieron prevenir que la crisis pusiera en jaque al sistema, al fuego con los modelos y el sistema. Pero esta postura presume la existencia de una construcción alternativa que nunca termina de definirse claramente más que como el negativo de la actual. Y pasa por alto que la realidad suele ser poco académica: no refleja errores analíticos sino influencias más pedestres: Las crisis (la nuestra, la global, las otras) fueron siempre advertidas a tiempo e ignoradas por intereses sectoriales, políticos o personales.

Como el tramo descendente de una montaña rusa, las crisis prometen catástrofes irremediables y revoluciones intelectuales que nunca acaban de materializarse. El saber económico (si acaso existe tal cosa) no se nutre de saltos cualitativos, visiones apocalípticas y epifanías antisistema sino de la articulación práctica de saberes previos. El resto es literatura.

lunes, 2 de julio de 2012

Paisajismo inglés (tardías lecciones de la crisis)

Como señalaba en mi reciente presentación en ACDE (y, desde hace varios años, en mis clases), la crisis financiera estadounidense puede atribuirse esencialmente a cuatro factores: 
  • la complacencia de la Reserva Federal que mantuvo tasas bajas en años de crecimiento alto bajo el retrospectivamente irónico pretexto de la Gran Moderación; 
  • la codicia financiera que tomó riesgos excesivos buscando rendimientos en años de tasas bajas y crecimiento alto; 
  • la negligencia regulatoria que subestimó la codicia financiera y, por último, 
  • el oportunismo político que negó la evidencia para no aguar la fiesta popular.

Las maniobras de los bancos ingleses para manipular la Libor (la tasa interbancaria de interés que indexa gran parte de los contratos financieros a tasa variable en el mundo) con la posible connivencia del regulador son una buena ilustración de la combinación de codicia financiera y negligencia regulatoria mencionada más arriba. En cuanto al Lite (regulatory) Touch al que hace referencia la prensa británica, qué mejor que recordar las palabras de Greenspan en relación a la conveniencia (o no) de monitorear a la industria financiera:

We cannot…project future innovations and [their] potential to create economic value.…The full disclosure of what some participants know can undermine incentives to take risk, a precondition to economic growth…Regulation [in OTC derivative markets] is not only unnecessary…, it is potentially damaging, because…disclosure of proprietary information can undercut innovation in financial markets [even] on a confidential basis to regulatory authorities…Innovators can never be fully confident…of the security of the informationUnfettered markets…create a degree of wealth that fosters a more civilized existence…the resistance…to such arguments suggests a…deep-seated aversion to the distress…of creative destruction.