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La reciente adquisición de YPF por Repsol pone en evidencia los efectos de los altos costos de financiamiento local sobre el destino de las empresas nacionales. El dato crucial a tomar en cuenta es el siguiente: Mientras que Repsol puede financiarse a un tasa cercana al 3% para realizar la operación, una compra de Repsol por parte de YPF requeriría que ésta se endeude a una tasa significativamente mayor. Por ende, si usamos este costo financiero para valuar la empresa Repsol + YPF, ésta resulta ser significativamente más valiosa en manos españolas que en manos argentinas.
¿De dónde proviene esta diferencia de valor? En principio, dado que no hay razones para suponer una mejor calidad de gerenciamiento por parte de los españoles, las explicación habría que buscarla en la única otra dimensión aparente de diferenciación: La localización de la casa matriz. Dicho de otro modo, al trasladar geográficamente el control, Repsol convierte (al menos a los ojos de los bancos que financian la adquisición) riesgo argentino en riesgo español.
¿Qué parte específica del riesgo crediticio se está eliminando al transferir geográficamente el control de la emrpesa? El riesgo de confiscación parecería no variar demasiado en este caso, ya que las reservas de YPF siguen en suelo argentino. Sin embargo, el contrato de deuda gracias al cual se realiza la adquisición está sujeto al marco institucional y jurídico del país de residencia de la casa matriz. De manera un tanto simplificada, podría decirse que la mayor credibilidad de la justicia española (y por ende la mayor cobrabilidad de la deuda) redunda en una baja significativa del costo financiero.
La incidencia de los factores institucionales sobre el riesgo soberano, y los límites que éste último impone sobre los costos financieros y el desarrollo de las empresas nacionales, no es un dato novedoso. Lo que el ejemplo de YPF señala a las claras es la consecuencia que esto tiene cuando se lo combina con el proceso de apertura económica y globalización. Dado que nuestros activos valen más bajo la órbita de países desarrollados que gozan de un menor nivel de riesgo, es natural que el aparato productivo local pase gradualmente a manos extranjeras, independientemente de posibles diferencias en productividad y calidad de gestión.
La evidencia reciente confirma esta intuición. De las 500 empresas de mayor facturación en el país, las empresas extranjeras representaban el 26% en 1992 y el 49% en 1997. Un vistazo al patrón de expansión de los grupos de capital nacional en los 90 sugiere que sólo dos sectores parecerían estar salvo del proceso de internacionalización: aquéllos que requieren un conocimiento cercano del ambiente local de negocios (comercialización, privatizaciones) y aquéllos que, por ofrecer menores rendimientos, no despiertan el interés de las grandes empresas extranjeras (commodities).[1]
Ante esta evidencia, es natural preguntarse si la internacionalización es buena o mala para el país. A primera vista, si la venta de los activos se realiza a un precio superior al valor corriente de mercado como en el caso de YPF, la transferencia resultaría en una ganancia para ambas partes. Al igual que en cualquier transacción comercial eficiente, la renta implícita en la revalorización del activo se distribuye entre comprador y vendedor, incrementando la riqueza de ambos.
Este razonamiento supone, sin embargo, que el costo de financiamiento refleja de manera correcta los factores que inciden en la cobrabilidad de la deuda, así como su posible variación futura. Si, por el contrario, debido a problemas de información, los merados financieros tienden a sobrereaccionar durante períodos de turbulencia financiera, la venta de activos en estos períodos podría representar una pérdida neta de riqueza para el vendedor. Esta conclusión no es en sí novedosa y no difiere fundamentalmente de la de una institución temporalmente ilíquida pero solvente que, empujada a una restricción de financiamiento, es empujada a rematar activos para evitar la quiebra. El caso de países emergentes durante períodos de crisis se asemeja mucho a este último ejemplo, por lo que una venta acelerada de activos dista mucho de ser un acontecimiento a celebrar.
Un cálculo rápido nos permite obtener el orden de magnitud de la pérdida de riqueza asociada a la desvalorización como producto del alto costo financiero. Asumiendo una tasa de depreciación del 6% y una tasa de interés del 8%, un incremento del 1% en el nivel de tasas implica una caída en el precio de los activos del orden del 7%. Naturalmente, este cálculo subestima las pérdidas, ya que ignora los efectos negativos sobre la inversión y el crecimiento.
¿Es acaso realista suponer que el riesgo soberano tenderá a converger hacia los niveles de países desarrollados, y que en consecuencia una venta masiva de empresas será vista en el futuro como una pérdida para el país? La respuesta a esta pregunta dependerá crucialmente de la prioridad que futuros gobiernos otorguen a cuestiones tales como transparencia y seguridad institucional, en las que el país ha venido consistentemente aplazando todos los exámenes. La menor visibilidad de los costos relacionados con factores como corrupción, falta de diligencia e independencia judicial, o escasa transparencia en la elaboración e implementación de leyes, no justifica en absoluto el segundo plano al que históricamente ha sido relegada la discusión de estos temas.
A partir de lograr la estabilidad macroeconómica, la Argentina se situó en inmejorables condiciones para avanzar sobre el frente institucional. Sin embargo, tras ocho años de convertibilidad, queda la sensación de que en este campo el resultado final ha representado un paso hacia atrás. El éxito económico del próximo gobierno dependerá en gran parte de la seriedad con la que se ataque este problema. Es de esperar que una mayor conciencia de su innegable impacto económico ayude en este sentido.
[1] “Las multinacionales latinoamericanas: Sus estrategias en un mundo globalizado”, por D. Chudnovsky, Bernardo Kosakoff y Andres López.
La reciente adquisición de YPF por Repsol pone en evidencia los efectos de los altos costos de financiamiento local sobre el destino de las empresas nacionales. El dato crucial a tomar en cuenta es el siguiente: Mientras que Repsol puede financiarse a un tasa cercana al 3% para realizar la operación, una compra de Repsol por parte de YPF requeriría que ésta se endeude a una tasa significativamente mayor. Por ende, si usamos este costo financiero para valuar la empresa Repsol + YPF, ésta resulta ser significativamente más valiosa en manos españolas que en manos argentinas.
¿De dónde proviene esta diferencia de valor? En principio, dado que no hay razones para suponer una mejor calidad de gerenciamiento por parte de los españoles, las explicación habría que buscarla en la única otra dimensión aparente de diferenciación: La localización de la casa matriz. Dicho de otro modo, al trasladar geográficamente el control, Repsol convierte (al menos a los ojos de los bancos que financian la adquisición) riesgo argentino en riesgo español.
¿Qué parte específica del riesgo crediticio se está eliminando al transferir geográficamente el control de la emrpesa? El riesgo de confiscación parecería no variar demasiado en este caso, ya que las reservas de YPF siguen en suelo argentino. Sin embargo, el contrato de deuda gracias al cual se realiza la adquisición está sujeto al marco institucional y jurídico del país de residencia de la casa matriz. De manera un tanto simplificada, podría decirse que la mayor credibilidad de la justicia española (y por ende la mayor cobrabilidad de la deuda) redunda en una baja significativa del costo financiero.
La incidencia de los factores institucionales sobre el riesgo soberano, y los límites que éste último impone sobre los costos financieros y el desarrollo de las empresas nacionales, no es un dato novedoso. Lo que el ejemplo de YPF señala a las claras es la consecuencia que esto tiene cuando se lo combina con el proceso de apertura económica y globalización. Dado que nuestros activos valen más bajo la órbita de países desarrollados que gozan de un menor nivel de riesgo, es natural que el aparato productivo local pase gradualmente a manos extranjeras, independientemente de posibles diferencias en productividad y calidad de gestión.
La evidencia reciente confirma esta intuición. De las 500 empresas de mayor facturación en el país, las empresas extranjeras representaban el 26% en 1992 y el 49% en 1997. Un vistazo al patrón de expansión de los grupos de capital nacional en los 90 sugiere que sólo dos sectores parecerían estar salvo del proceso de internacionalización: aquéllos que requieren un conocimiento cercano del ambiente local de negocios (comercialización, privatizaciones) y aquéllos que, por ofrecer menores rendimientos, no despiertan el interés de las grandes empresas extranjeras (commodities).[1]
Ante esta evidencia, es natural preguntarse si la internacionalización es buena o mala para el país. A primera vista, si la venta de los activos se realiza a un precio superior al valor corriente de mercado como en el caso de YPF, la transferencia resultaría en una ganancia para ambas partes. Al igual que en cualquier transacción comercial eficiente, la renta implícita en la revalorización del activo se distribuye entre comprador y vendedor, incrementando la riqueza de ambos.
Este razonamiento supone, sin embargo, que el costo de financiamiento refleja de manera correcta los factores que inciden en la cobrabilidad de la deuda, así como su posible variación futura. Si, por el contrario, debido a problemas de información, los merados financieros tienden a sobrereaccionar durante períodos de turbulencia financiera, la venta de activos en estos períodos podría representar una pérdida neta de riqueza para el vendedor. Esta conclusión no es en sí novedosa y no difiere fundamentalmente de la de una institución temporalmente ilíquida pero solvente que, empujada a una restricción de financiamiento, es empujada a rematar activos para evitar la quiebra. El caso de países emergentes durante períodos de crisis se asemeja mucho a este último ejemplo, por lo que una venta acelerada de activos dista mucho de ser un acontecimiento a celebrar.
Un cálculo rápido nos permite obtener el orden de magnitud de la pérdida de riqueza asociada a la desvalorización como producto del alto costo financiero. Asumiendo una tasa de depreciación del 6% y una tasa de interés del 8%, un incremento del 1% en el nivel de tasas implica una caída en el precio de los activos del orden del 7%. Naturalmente, este cálculo subestima las pérdidas, ya que ignora los efectos negativos sobre la inversión y el crecimiento.
¿Es acaso realista suponer que el riesgo soberano tenderá a converger hacia los niveles de países desarrollados, y que en consecuencia una venta masiva de empresas será vista en el futuro como una pérdida para el país? La respuesta a esta pregunta dependerá crucialmente de la prioridad que futuros gobiernos otorguen a cuestiones tales como transparencia y seguridad institucional, en las que el país ha venido consistentemente aplazando todos los exámenes. La menor visibilidad de los costos relacionados con factores como corrupción, falta de diligencia e independencia judicial, o escasa transparencia en la elaboración e implementación de leyes, no justifica en absoluto el segundo plano al que históricamente ha sido relegada la discusión de estos temas.
A partir de lograr la estabilidad macroeconómica, la Argentina se situó en inmejorables condiciones para avanzar sobre el frente institucional. Sin embargo, tras ocho años de convertibilidad, queda la sensación de que en este campo el resultado final ha representado un paso hacia atrás. El éxito económico del próximo gobierno dependerá en gran parte de la seriedad con la que se ataque este problema. Es de esperar que una mayor conciencia de su innegable impacto económico ayude en este sentido.
[1] “Las multinacionales latinoamericanas: Sus estrategias en un mundo globalizado”, por D. Chudnovsky, Bernardo Kosakoff y Andres López.
