Poscrisis, paradigma, modelo

Les dejo las notas de la última reunión del Taller de Políticas Públicas de anoche, y aprovecho apra agradecer a todos los que se pasaron por la FCE para alguna de estos encuentros, que espero se repitan. Si alguno en su insano juicio grabó (y, más importante aún, desgrabó) alguno de los encuentros, que mande el material así lo colgamos acá. O no.

Esa ubicua obsesión con el cambio de paradigma

Les dejo el pdf de mi presentación de ayer en el Encuentro Anual de ACDE donde discurrí sobre las enseñanazas de la crisis y el debate sobre si la Gran Recesión implicó un cambio de paradigma (económico, político, ...), un accidente en la ruta hacia la felicidad mundial, o algo en el medio.

Cabe una aclaración a la referencia a Huxley. Su Brave New World se usa ad nauseam en el periodismo económico para definir el nuevo, desafiante mundo post crisis. Curiosamente, la traducción en castellano optó por el más literal (o más irónico, según cómo se interprete el texto de Huxley) Un Mundo Feliz. Las implicaciones, a los fines de la definición de la post crisis, son exactamente las opuestas: no es un mundo nuevo y peor el que enfrentamos, sino que los 2000s pre crisis fueron un mundo feliz a abse del Prozac (o el soma) del sobre endeudamiento y la burbuja de activos de la Gran Moderación (y hoy sólo hemos vuelto a la realidad). Personalmente, prefiero el segundo enfoque.

Batallas y ensaladas (La Verdolaga)

Les copio mi columna de hoy en LaNación.com sobre batallas culturales y ensaladas cambiarias.

El término dolarización se usa en forma indistinta para referirse a fenómenos que no lo son. La sustitución del peso por el dólar (la “dolarización”) se puede dar en los tres usos tradicionales de la moneda: como unidad de cuenta (para denominar el precio de bienes, servicios y salarios), como medio de pago (para pagar bienes, servicios y salarios) y como reserva de valor (para denominar instrumentos de ahorro e inversión: depósitos y préstamos, bonos, propiedades).

Con la inevitable arbitrariedad de toda definición, llamemos dolarización de moneda al uso del dólar para las primeras dos funciones y dolarización de activos al uso del dólar para la tercera.

La dolarización –o sustitución­– de moneda surge en un presente de alta inflación donde el uso del dólar limita el riesgo de fijar precios en pesos que la inflación desactualizará rápidamente (la dolarización de medios de pago surge en el caso extremo de una hiperinflación que licúa incluso el efectivo que los individuos guardan para gastos inmediatos).

La dolarización de activos, por su parte, es habitual en economías estables con un pasado de inflación y devaluación pero suele reflejar la ausencia de activos en pesos que ofrezcan un rendimiento real atractivo.

Argentina padeció en los 70 y 80 la dolarización de moneda: los planes de estabilización de precios (tablitas y bandas) intentaron explotar la indexación al dólar para anclar las expectativas de precios a devaluaciones anunciadas de antemano. La convertibilidad de 1991 fue la madre de las anclas cambiarias.

Sin embargo, la Argentina de los 90 fue por sobre todo un caso de dolarización de activos que involucró, crucialmente, al sistema financiero. Esta dolarización financiera –promovida por un “uno a uno” que, por definición, negaba el riesgo cambiario– generó los descalces de moneda (obligaciones en dólares de deudores con ingresos en pesos) que se volvieron impagables tras la devaluación, precipitando el default, la pesificación compulsiva y el rescate bancario de 2002.

En cambio, la dolarización de moneda fue declinando hasta alcanzar niveles muy bajos al momento de la crisis. De ahí que el traslado a precios de la devaluación de 2002 haya sido tan limitado. De ahí también que la demanda de pesos para transacciones (circulante) creciera en los primeros meses de flotación cuando el tipo de cambio subía 300%. Fue precisamente esta demanda de pesos la que posibilitó la política monetaria que evitó la hiperinflación.

¿Qué he hecho yo para merecer esto? 

El mito de que “los argentinos piensan en dólares” ha alimentado otro, tan insustancial como aquél: que la dolarización es un legado irreversible del “pecado original” del desmanejo monetario. En la práctica, sin embargo, la dolarización ha probado ser perfectamente remediable. No hizo falta absolución papal, sólo flotación cambiaria y estabilidad macrofinanciera, y una estrategia deliberada de los gobiernos para desarrollar instrumentos en pesos, generalmente tras una mala experiencia con la dolarización (México tras la crisis de 1994, Brasil con el colapso del Real en 1999, Uruguay después del default de 2002, etc.).

Mal que les pese a los promotores de la excepcionalidad argentina, tampoco en este frente somos tan distintos. Entre 2003 y 2006, el país redujo su dolarización financiera, auxiliado por los límites a la dolarización de préstamos, las expectativas de apreciación real y el desarrollo de un mercado de instrumentos indexados al CER (IPC). Esto se reflejó en una creciente pesificación de los balances de los bancos y en una paulatina desdolarización de las carteras de ahorristas individuales e institucionales.

Así, a fines de 2006, a menos de un año de la salida del default, teníamos repatriación de capitales y el spread soberano de Brasil. Ni el elevado riesgo país ni la redolarización de los ahorros son herencia de la crisis.

La intervención del INDEC fue el punto de inflexión de los flujos de capitales: fue vista por los inversores como un incumplimiento encubierto de las obligaciones soberanas, y marcó el principio de la redolarización.

A su vez, la apreciación real del peso (la pérdida del “colchón cambiario”) como resultado de una inflación en aumento, un dólar revalorizado afuera por la crisis global y abusado en casa por el Banco Central como ancla nominal de precios, acabaron con la expectativa de apreciación permanente.

Con un superávit comercial en baja, un Banco Central indiferente a la inflación, y sin el CER como unidad de indexación, es natural que a medida que se extinguieran las expectativas de apreciación, la estrategia del Banco Central de sostener tasas reales negativas para subsidiar el crédito al consumo abriera la puerta al rebalanceo de carteras hacia el dólar.

Finalmente, la aplicación de controles de cambios, al castigar a los ahorristas pesificados, convalidó los fantasmas de quienes atesoraron dólares, desandando los logros de la poscrisis –y pergeñando un dólar informal o paralelo que, ante la falta de acceso legal y aún operando con escaso volumen, se fue volviendo referencia habitual del tipo de cambio libre.

¿De qué hablamos cuando hablamos de pesificación en Argentina?

Cuando Argentina tuvo su experiencia con la pesificación forzada en 2002 generó un saldo de ahorros a la espera de su redolarización mediante el goteo de depósitos. De hecho, podría decirse que la pesificación de 2002, al potenciar la presión sobre el tipo de cambio e inflar las expectativas de depreciación, contribuyó a la dolarización de ahorros.

Después de eso, Argentina transitó el sendero pesificador, al igual que sus vecinos, de manera voluntaria. Pero se desvió a mitad de camino –al tiempo que lo hacía también de la estabilidad de precios y del acceso a la inversión externa.

Hoy que, tal vez involuntariamente, la retórica pesificadora está más cerca del 2002 que del 2006, el argentino vuelve a pensar en dólares.

“Esto es una batalla cultural, no vayan a creer que hay cuestiones económicas” dijo la Presidenta Cristina Kirchner el pasado 6 de junio refiriéndose al tema cambiario en Argentina. La dolarización sin duda tiene componentes culturales, pero su evolución reciente sugiere que se rige sobre todo por factores más pedestres: riesgo y retorno, rendimientos diferenciales, y expectativas de inflación y tipo de cambio que son el reflejo de decisiones políticas.

En todo caso si, como sucede hoy en el mundo, el dólar es el refugio de valor en economías de guerra, una batalla desdolarizadora podría resultar contraproducente.

Dolarización y pesificación

Les dejo 3 párrafos de mi post de hoy en Foco Económico (versión pdf acá). (Como diría Peter: "Fight some inflation")

“Esto es una batalla cultural, no vayan a creer que hay cuestiones económicas”dijo la Presidenta Cristina Kirchner el pasado 6 de junio refiriéndose al tema cambiario en Argentina. En este marco, con una importante demanda latente por el dólar y con proyectos pesificadores en el Congreso de la Nación, ha retornado el debate sobre la (des)dolarización en Argentina.

En este debate, el término dolarización (y su contraparte, pesificación) muchas veces se utiliza en forma indistinta para referirse a fenómenos que no lo son. La sustitución del peso por el dólar (la “dolarización”) se puede dar en los tres usos tradicionales de la moneda: como unidad de cuenta (para denominar el precio de bienes, servicios y salarios), como medio de pago (para pagar bienes, servicios y salarios) y como reserva de valor (para denominar instrumentos de ahorro e inversión). La variedad semántica del término no es inocua: la dolarización puede darse en uno de estos usos y no en los otros, y cada una de estas sustituciones tiene causas y consecuencias marcadamente distintas.
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Argentina transitó el sendero desdolarizador al igual que sus vecinos pero se desvió a mitad de camino –al tiempo que lo hacía en los procesos de convergencia hacia la estabilidad de precios y de acceso a la inversión externa. Este derrotero sin duda tuvo componentes culturales, pero su evolución en la primera poscrisis sugiere que se rigió sobre todo por factores económicos: riesgo y retorno, basados en rendimientos diferenciales y expectativas de inflación y tipo de cambio que fueron el reflejo de las políticas macroeconómicas. En otras palabras, de la cultura económica.

Notas de clase: Dolarización

Les dejo las notas de la reunión de ayer (la mayoría de ellas en inglés, mis disculpas) acompañadas de tema alegórico.

Taller de Politica Económica III: Dolarización

Cuando participé del aniversario del Banco Central de Turquía hace ya varios años, en largas sesiones donde se pasó revista al flagelo de la dolarización financiera y las distintas estrategias con las que se lo había combatido y vencido, pensé que nunca tendría que volver hablar de estos temas (varios trabajos a medio terminar duermen en los cajones de mi escritorio: ¿para qué escribir sobre un tema que ha dejado de ser un problema de política económica relevante? Dejémosle estas historias a los historiadores o a los a los profesores asistentes en busca de tenure.) Pues Argentina te da sorpresas: así como hoy desempolvamos los excels de sostenibilidad fiscal y los trabajos sobre eventos de credito, también volvemos sobre el  (considerablemente enrarecida) debate sobre la dolarización. La historia tiene vueltas, pero Argentina parece una cinta de Moebius.

Como bibliografía, les dejo este survey de hace unos años (canto de cisne de décadas de trabajo académico propio y extraño). Lamentablemente, está en inglés, pero será convenientemente discutida en castellano este miércoles a las 19hs (sala de profesores, 2do piso del edificio nuevo).

Ese temita del dólar (nada se pierde)

 

Les dejo una columna que escribí para La Nación a pedido (de ahí su prosa fría, sujeta), pero que finalmente que hasta ahora no vio la luz (y se cansó de esperar en la oscuridad).

Hoy en Argentina hacen falta dólares no tanto por un problema de competitividad de nuestro comercio exterior (con saldo positivo en 2011) ni nuestro pago de intereses y dividendos (que sumados al saldo comercial darían un déficit externo inferior al de Brasil) sino por la salida de capitales o, más elocuentemente, el déficit de ahorro en activos domésticos.

¿Por qué la gente ahorra afuera –o en el colchón, que para el caso es lo mismo? Primero, porque no hay mucho para ahorrar adentro. El banco central ha promovido desde hace años tasas de interés por debajo de la inflación y el gobierno ha manipulado el IPC, que indexaba la mayoría de las emisiones allá por 2006 cuando ingresaban capitales y teníamos el riesgo país de Brasil. Un peso argentino que, inflación mediante, agotó su tendencia a la apreciación (y un dólar fortaleciéndose en el resto del mundo) terminaron haciendo un rendimiento del 10%-12% en pesos una proposición poco interesante.

Un segundo factor está asociado al oportunismo político y el cambio de reglas. Lástima que no me deshice de los bonos antes de que intervinieran el INDEC, se lamentó el inversor al liquidar sus bonos. Lástima que no atesoré dólares cuando me dejaban, piensa hoy el ahorrista en pesos. Ambas tendencias centrífugas no son motivadas por una supuesta propensión argentina a fugar a dólares, sino por políticas de gobierno.

Hoy, la restricción a la compra de dólares tiene consecuencias opuestas a las que, intuyo, se desean: más dolarización y, con el tiempo, más inflación si las expectativas se desanclan del dólar oficial para anclarse en el paralelo. Todo esto en un contexto donde el retiro de depósitos en dólares resta reservas y el aumento del riesgo país inhibe emisiones provinciales y privadas, recortando considerablemente la oferta de dólares.

¿Qué hacer? Dejando de lado un esquema dual, abierto al arbitraje y la trampa, que convalidaría los temores cambiarios, la sugerencia natural sería desandar el camino equivocado. Dejar primero que el tipo de cambio ajuste a niveles más cercanos a las expectativas (auxiliado por reglas de intervención que eviten su espiralización) y ampliar después la oferta en el mercado formal para desterrar las compras de pánico.

¿Es inflacionaria esta corrección? No más que lo que hoy tenemos. El tipo de cambio oficial, a través del componente “internacional” de la canasta, tiene influencia parcial en los precios, como se vio en 2009 cuando una devaluación de más del 20% convivió con una caída de la inflación. En cambio, la combinación de restricciones a las importaciones y expectativas desbocadas bien puede generar una indexación de toda la canasta al dólar, algo que no vemos desde principios de los 90s.

Así, un tipo de cambio único y competitivo representa hoy el mal menor, preámbulo necesario para una política de contención de la inflación que el dólar bajo ya no puede suplir.