lunes, 15 de abril de 2013

Tasas bajas y dólar alto (diálogo ficticio con mis comentaristas)

Más allá de las inevitables expresiones de afecto que suelo recibir de los anónimos comentaristas online, sus reacciones son útiles para pensar cómo se traduce el debate económico entre los no economistas, en definitiva el target de lo que uno dice o escribe. En particular, los comentarios a esta telegráfica transcripción en Ambito Financiero de un largo diálogo dominguero con Guillermo Laborda reflejan algunos lugares comunes a la hora de hablar de política monetaria, tasas de interés y demás tecnicismos oblícuamente ligados al karma del dólar.

La nota (no la charla) enuncia que una suba de tasas (por ejemplo, del 15% actual al 20%) ayudaría a contener la presión cambiaria. Las respuestas de los lectores son de tres tipos: 1) Ridículo: ni loco deposito pesos en un banco al 20%; o 2) Contraproducente: al 20%, si no puedo comprar dólares, depositaría todos mis ahorros, pero con esas tasas se pararía (aún más) la economía;o 3) El que escribe es un agente destituyente del neoliberalismo internacional.

La tercera respuesta suele ser un mensaje automático generado por un robot de vocabulario limitado. Las dos primeras, en cambio, son ciertas a su manera, aunque no invalidan la proposición inicial. Veamos.

Lo ideal para el primer ahorrista sería una tasa real positiva (o sea, mayor que el 20%: idealmente, un depósito indexado a la inflación como existían en 2006 antes de la intervención del INDEC; en su defecto, una tasa cercana al 25%). Pero esto conspiraría contra las preocupaciones del segundo ahorrista: una tasa del 25% encarecería el crédito y frenaría la actividad.

(De más está decir, 20% es un número arbitrario, a mitad de camino entre la situación actual y una situación normal con tasas más cercanas a la inflación. No es totalmente inusual tener tasas de depósito por debajo de la inflación en un contexto recesivo; es el caso de las tasas en EEUU al día de hoy. Pero la Argentina es un ejemplo extremo: tiene tasas reales negativas desde 2003, a pesar de que ya hace rato que nos recuperamos de la crisis.)

El problema con el argumento del primer ahorrista ("ni loco deposito al 20%") es algo sutil: subestima el carácter especulativo de la compra de dólar blue. En 2002 había gente que pensaba que el dólar no pararía de subir y compró dólares a 4 pesos y perdió.  Hoy es posible comprar dólar blue a 8.40 y esperar que suba a 9 y vender. Pero en una situación normal hoy el dólar no debería estar muy por arriba de 6. Se puede especular con que siga subiendo hasta que la situación se normalice y baje, pero por definición alguien se quedará con los dólares cuando el dólar vuelva a niveles normales, y perderá. Por eso un depósito que me pague una tasa cercana a la inflación, una vez que ajustamos por riesgo, no parece una alternativa despreciable.

Un primer problema con el argumento del segundo ahorrista ("si pagan más al ahorrista se frena la economía") es cierta confusión con el uso de estos ahorros. ¿Qué tasa activa surgiría de una tasa pasiva de 20% y qué impacto tendría en la inversión?, se pregunta con razón un lector. Aquí valen algunas aclaraciones. Para empezar, el costo de fondeo de los bancos se calcula, de manera grosera, como la mitad de la tasa de depósitos (ya que la mitad de los fondos los obtiene en cuentas a la vista con tasa cero) más un overhead de 2%-3%. O sea que una tasa de depósitos del 20% da un costo de fondeo del 13% (o 12% por debajo de la inflación). Un costo, en cualquier situación, muy bajo. Además, hace tiempo que los bancos financian no la inversión sino el consumo, a tasas que sólo muy lateralmente se relacionan con el costo de fondeo del banco. Una situación que obedece tanto a cambios estructurales en el negocio bancario como a la inestabilidad nominal vernácula que inhibe el crédito a largo plazo. La prueba de que las tasas pisadas no impactan en la inversión está a la vista: con tasas reales cada vez más negativas, la inversión no levanta.

Un segundo problema, relacionado con el anterior, es que no estamos más en un régimen de libro de texto. La tasa subsidiada fogonea la salida de depósitos y la presión sobre el blue, incrementando expectativas de inflación y depreciación (la tasa baja es equivalente a emisión alta), e inhibiendo inversión o consumo (más allá de aquellas orientadas a la explotación cortoplacista del subsidio). Por eso, manteniendo pisadas la tasa que se le paga al ahorrista, hoy no se genera más inversión sino posiblemente menos.

Finalmente, el argumento a favor de mantener la tasas subsidiada es que compara con el estado de situación actual, es decir, asume que la situación nominal está estabilizada. Sin embargo, no es improbable que dos años con esta emisión alta y estas tasas subsidiadas nos lleven a una desaceleración todavía mayor. Una politica monetaria menos expansiva, si bien no resuelve el problema, es esencial para devolverle al peso su rol de reserva de valor y descomprimir la "sensación" de corrida.  En otras palabras, lejos de ser suficiente, es una condición necesaria.

(Hay una tercera crítica a la necesidad de dejar de subsidiar tasas para contener el blue, que plantea que la presión sobre el dólar blue se debe a la velocidad de emisión monetaria: 35% anual por estos días; 40% a fin de 2012. Esto, sin embargo, revela una confusión común (aún entre especialistas): un aumento de tasas es equivalente a una desaceleración del crecimiento de la cantidad de dinero; es decir, en la práctica, subir bajas y ralentar emisión es la misma cosa.)

17 comentarios:

  1. ELY, mientras que en términos generales coincido con tu argumento, creo que acá el error no fueron tus respuestas, sino la pregunta que te hicieron. La pregunta tendría que haber sido ¿Cómo se puede combatir la inflación?
    Respecto al dolar blue, creo que no es el mismo un problema económico, y el mismo sería intrascendente si se baja la tasa inflacionaria a un dígito.

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. La respuesta fue, creo, por qué la gente compra dólar paralelo a 8.40. Mi respuesta fue que no tiene dónde ahorrar en pesos. Desde luego, lo principal es bajar la inflación, como ya discutí varias veces en este blog y en otros lados, pero no veo que eso vaya a ocurrir en el corto plazo. Por otro lado, si por milagro bajaras la inflación y dejaras la tasa en los niveles actuales, el efecto sobre la tasa real sería el mismo que subir la tasa nominal con esta inflación. Es obvio que lo primero es mejor que lo segundo, pero el punto sigue siendo válido: no podés pedirle a la gente que ahorre en pesos si al hacerlos pierde 10% al año.

      Eliminar
  2. Sr ELY el problema en la Argentina es que todo puede pasar, por lo tanto sus tres comentaristas podrian tener razón y Ud tambien. Mientras el hombre fuerte de la economia sea Moreno y este sea respaldado por el FPV no hay medida económica que valga la pena tomar. Cuando los argentinos votemos un gobierno en el que confiemos podremos volver a discutir teorias económicas.

    ResponderEliminar
  3. Lei el articulo en Ambito esta mañana. Lo primero que pensé, sinceramente, es que puede contener el tema blue, pero no resuelve el problema para mi mas fundamental. La caida en la rentabilidad de algunos sectores transables y el problema externo. Además, me parece que es lo que esta, opinionologamente, endogeneizando resultados fiscales (deficitarios) que es la otra pata que habria que volver a tratar de "controlar". Es decir, tu enfoque es sobre la composicion de cartera, que opinionologamente, termina siendo short. Eso fue lo primero que pense... Lo segundo, es que tenia que laburar. Pero me parecio muy positivo que se toque el tema. Estrictamente y sin profundidad tambien digo no me parece tan mal que la economia informal pague un impuesto por irse a divisas. Igualment eel tema fundamental sigue siendo otro, no es la solucion al problema. Es algo complementario.

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. Mi respuesta no pretendía ser la solución del problema, sólo una manera de enfatizar que la fuga al dólar no es un tema psicológico ni consecuencia inevitable de la inflación (países como Colombia tuvieron por años tasas de inflación del 20% sin llevar a la dolarización de ahorros) sino el correlato de una política de tasas subsidiadas que viene penalizando el ahorro en pesos desde hace años.

      Eliminar
    2. Este comentario ha sido eliminado por el autor.

      Eliminar
    3. Si, es correcto. Gracias por la respuesta. hay algo para ver de la experiencia colombiana en terminos de macro, finanzas y evolucion sectorial (externa e interna)?

      Eliminar
  4. Estimado Eduardo, leí la entrevista en AF y la verdad que coincido plenamente con tu punto de vista (principalmente sobre la necesidad de una reacción moderada en las tasas en pesos).

    Por otro lado, estuve observando la dinámica del M2 en países de LATAM, y noto que a grandes rasgos los medios de pago crecen bien por encima del PIB nominal en muchos de ellos, durante varios años. Esta situación, que también se da en Argentina, termina de algún modo u otro filtrándose a precios, pero en países como Chile (M2 +16,1% en 2012) o Colombia (M2 +18,9% en 2011 y +16,5% en 2012)eso no parecería estar ocurriendo. Es algo sobre lo que estuve reflexionando bastante, pero sigo sin encontrar una explicación que me termine de cerrar.

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. En esos países hay un incipiente boom de crédito (que las autoridades miran con cautela). Pero M2 es esencialmente cuasi dineros (depósitos), no emisión monetaria (base).

      Eliminar
  5. Eduardo

    Felicitaciones por otro gran artículo. Sin embargo, creo que en el contexto actual, dada la experiencia de los últimos 30 días, el aumento de tasas nominales que se necesita para desincentivar la compra de dólares sería demasiado grande, más del que vos describís en la nota. Te paso una nota mía al respecto, espero que te guste:

    http://elplacerestuyo.wordpress.com/2013/03/30/hay-que-salir-a-comprar-lechuga/

    ResponderEliminar
  6. Más allá del comentario de que en Argentina cualquier cosa puede pasar, la historia de las tasas reales negativas la vimos tantas, pero tantas veces, que no se como se puede ignorar que es una de las causas (no la única) de un sistema financiero "enano" y de corto plazo. No se requiere ni un título secundario para ver que la gente le huye a los bancos, no por las periódicas expropiaciones (plan Bonex, pesificación, etc.), sino por la permanente que significa la inflación, que salvo raras excepciones, ha sido la única política de estado que los gobiernos han coincidido en implementar por décadas (beneficiándose de la licuación de sus deudas y la "ilusión monetaria" de aumentos nominales de ingresos).

    ResponderEliminar
  7. Yo digo, no convendría ver la evolución real de la inflación durante el curso de este año para después sacar conclusiones acerca del porcentaje de tasa? No es mecánico a esta altura vaticinar un veintipico cuando las expectativas por el acuerdo sostenido van a menos? No es prejuicioso lapidar en que luego del año y pico estas cosas se caen "naturalmente" y volvemos a foja cero?

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. Creo que queda claro del post y de la entrevista que a lo que me refiero es a ofrecerle al ahorrista una mejor alternativa que perder 10% por año en poder adquisitivo. La tasa específicamente dependerá de la inflación y del impacto de la suba de tasas sobre las tasas activas. De hecho, si bajaras la inflación al 20% sin tocar la tasas, seguramente tendría menos presión sobre el dólar, del mismo modo que si subieras la tasa al 20% con esta inflación. No veo que la idea de que el ahorrista preserve su poder adquisitivo sea prejuiciosa.

      Eliminar
  8. Interesante. Una pregunta, ¿por qué se habla de tasas subsidiadas?

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. Porque una tasa de 15% con inflación de 25% es un subsidio para el banco (que se fondea barato y amplía su margen; de ahí que el sector bancario no haya dejado de dar buenas ganancias a pesar del poco volumen) pero también para el deudor, que compra en cuotas a tasa baja (un CFT del orden del 5% anual) o saca un crédito hipoecario al 20%-25% (es decir, a tasa real negativa). Todo tiene su costo, y el costo de ese crédito barato es la falta de ahorro en pesos, la fuga hacia el dólar, el cepo y el blue. Hay que buscar un balance.

      Eliminar
  9. Ok, en términos de un subsidio cruzado de la estabilidad macro a la rentabilidad de los bancos, no es que alguien está poniendo guita para eso.
    ¿Cómo -operativamente- subís la tasa pasiva?

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. No, el subsidio cruzado es del ahorrista que cobra entre 0% y 14% al banco y a los deudores (privados y públicos, ya que el Estado y el BCRA se financian en pesos al 15%).

      Eliminar