No es ninguna novedad que el FMI (en respuesta, imagino, a sugerencias de sus accionistas del Norte) ha iniciado hace un tiempo una cruzada contra la acumulación de reservas. Para hacer la historia corta, si bien el detonante son las reservas chinas (la hipóetesis de que las compras chinas de bonos del Tesoro reducen artificalmente las tasas largas de EEUU provocando burbujas inmobiliarias a las que el regulador americano responde con su característica perplejidad retórica), si bien en principio serían sólo las reservas chinas las que atentan contra la seguridad mundial, lo cierto es que en la volteada caen también las reservas del resto de los emergentes. Los argumentos de esta cruzada son esencialmente dos: (i) las reservas se compran por motivos de precaución (más precisamente, por la necesidad de contar con un colchón de liquidez en caso de corridas contra la moneda: (ii) las resercas son costosas: la diferencia entre lo que rinden y el costo financiero emergente sería proporcional al riesgo país + la prima temporal de los bonos americanos (asumiendo que las reservas son de corta duración pero la deuda emitida para comprarlas no).
Que las reservas son precautorias es discutible: su crecimiento reciente se explica fundamentalmente por compras de paises como China, Japón o los productores petrolerosm sin deuda en dólares, que no parecen necesitar un colchón de liquidez. Por otro lado, la simple observación de la relación entre compraventa de reservas y tipo de cambio sugiere que la motivación remite al obvjetivo de evitar una apreciación o depreciación aceleradas. El mero hecho de que la intervención de complemente con controles de capital que encarecen las compras oficiales de dólares se riñe con la historia de la acumulación de liquidez. No hay necesidad de argumentar demasiado el punto : hasta el staff del FMI lo acepta en off.
El tema del costo de las reservas es mas “técnico”. El enfoque típico asume sin decirlo que las reservas se compran con deuda en dólares, o que podrian servir para pagar dedua en dolares, lo que es básicamente lo mismo. En ese caso, si el país emite en dólares con cierta frecuencia, se podría asumir que el spread del mercado secundario (el riesgo país) es efectivamente el que el Tesoro paga cada vez que emite.
Hay excepciones. Por ejemplo, en el medio de una crisis, cuando los spreads llegan a niveles de pánico, ningún gobierno emite. Y si decidiera aprovechar los precios de remate para recomprar sus propios bonos, los spreads rápidamente bajarían incorporando esta inesperada demanda. Por ejemplo, pensar que cuando el spread argentino superó los 2000 puntos básicos ése es el costo de preservar las reservas es una clara sobreestimación.
Por otro lado, el uso del riesgo país como aproximación del costo de las reservas tiene otro problema: al emitir deuda larga y comprar reservas manteniendo constante el nivel de deuda net de reservas, el spread baja. De esto se sigue que al costo marginal de la compra de reservas hay que restarle el efecto benigno del ratio de reservas sobre deuda de corto plazo (indicador estándar de exposición financiera) sobre el spread que se paga sobre la totalidad de la deuda (privada y pública)– punto que hago en este trabajo.
Pero la crítica más importante es quizás la menos obvia: las reservas no se compran con deuda en dólares, sino con intervenciones del banco central, que luego éste esteriliza con deuda en moneda local. (Tiene sentido, dado que la lluvia de dólares que da lugar a la compra es el correlato de una mayor demanda de activos denominados en pesos.)
En ese caso, el costo de las reservas tiene dos componentes: pérdidas cuasi fiscales (el diferencial de tasa de interés en pesos y la tasa internacional en dólares, el carry en jerga financiera) y (si la intervención demora la apreciación real) pérdidas en el valor en pesos de las reservas a medida que el tipo de cambio alcanza su nuevo equilibrio. De esto surge que, si las tasas en pesos permanecen deprimidas por las expectativas de apreciación, y si éstas a su vez obedecen a factores temporarios como los flujos procíclicos de capital, tanto el carry como las pérdidas por valuación podrían ser mucho menores de lo que el cálculo tradicional del costo de las reservas sugiere.
El gráfico (extraído de un trabajo más extenso sobre redes globales de liquidez) aproxima el carry como la diferencia entre la tasa de corte de LEBAC a más de un año y la tasa de un bono del Tesoro americano de 2 años. El costo de la intervención acumulada en cinco años y medio, desde 2005 hasta mayo de este año sumaba 3.400 millones de dólares (o 7% del stock de reservas, o 12% de las compras acumuladas en el período). Ciertamente un número, pero muy por debajo de lo que surgiría de utilizar la regla del riesgo país.
En el periodo bajo análisis el BCRA compró un total de u$s41.500 millones (2005 - 06/2010) y según tus cálculos el carry acumula un costo del u$s3.400 millones.
ResponderEliminarComo bien marcas, la acumulación de reservas puede entenderse como un seguro a los shocks externos, además de otorgar presivilidad en la capacidad de pago de la economía. Como todo seguro, tiene un costo, que por sus altos beneficios vale la pena pagar.
Más aún me animo a decirte que se paga solo, dado que evitar la apreciación de la moneda permite un mayor crecimiento económico.
Igual, puede minimizarse el costo de Seguro (el carry), si en vez de emitir deuda para absorber, es el sector público el que absorbe con su superávit fiscal. En ese caso el carry es positivo.
muy buen post.
Larry
Mas allá de lo difícil de calcular los beneficios (cuanto hubiese costado una crisis, y cual es el beneficio de un menor riesgo país?), calcular los costos tampoco es fácil, particularmente cuando esos costos son pagados "imperfectamente". Me explico: usás una tasa de Lebac, pero cuál hubiese sido esa tasa (y sobre que monto se aplicaría), si se hubiese esterilizado lo suficiente (lo que superaba la suba de la demanda de dinero) para evitar generar inflación por la monetización de la compra de reservas? Cuál fue el costo de la inflación (en términos de menores inversiones, falta de desarrollo del crédito, incentivo artificial al consumo, pobreza, etc, etc) generada por haber esterilizado "imperfectamente"? No queda duda que el BCRA no esteriliza lo suficiente (tal vez porque no quiere pagar la tasa que debería). Es más, cuando el BCRA se niega a pagar "lo que correspondería" (sea lo que sea eso), emitir Lebacs no es esterilizar, es darles a los bancos una aplicación para la plata que les sobra (ya que los bancos prestan todo lo que pueden -es decir, los Lebac no "compiten" con los préstamos-, y lo que sobra lo colocan en pases y Lebacs). El mecanismo sirve para evitar que las tasas se desplomen (momentaneamente, obvio), pero eso no es esterilizar...
ResponderEliminarLarry: lementablemente, si las reservas se compran con superavit, igual tenés un costo de acarreo (en este caso, el de la deuda pública que podrías pagar con ese superávit). Pero que no sea gratis no implica que sea caro.
ResponderEliminarPedro: es cierto que el impuesto inflacionario ayuda, pero hay que tener cuidado con la doble contabilidad. Para ver esto, los ejemplos límite son siempre ilustrativos. Si asumís que las reservass se pagan SÓLO con impuesto inflacionario (esto es, nadie emite nada para comprar los dólares) entonces la inflación es el único costo (y aquí me atevería a decir que el costo fiscal, motivo de este artículo, es cercano a cero, a expensas del costo privado de una mayor inflación). Si por el contrario asumís que las reservas se compran SÓLO con deuda del central en pesos, entonces ése es el único costo. En el caso intermedio tenés que decidir si el costo marginal (el del último dólar) es solventado con emisión de dinero o de deuda (yo creo que el último pero lo dejo a tu criterio). Lo que no corresponde es sumar los dos, como tu comentario insinuaba.
Muy bueno el post y los comentarios. Son muy interesantes estas discusiones técnicas.
ResponderEliminarA lo mejor soy un optimista empedernido, pero si ahora que supuestamente no hay mucha confianza y la “fuga” aunque a menor escala continúa, al Central le cuesta mantener al dólar (para que no caiga). ¿Qué sucedería si por confianza en nuestra economía o desconfianza en el dólar, se produce una avalancha de estos? Y no solo por desaparición de la llamada fuga, si no por ingreso de todo lo ahorrado o acumulado en el sector privado en estos años. Vieron que el mercado muy racional no es, se mueve más bien en estampidas y a la economía real y tangible no le da tiempo a acomodarse.
¿Qué harían en este hipotético caso? Yo toco de oído, pero pareciera que el monto en títulos del BC son bastante grandes. ¿Quién absorbe ese shock? ¿Sería razonable meter impuestos al ingreso de divisas? Yo siempre opino que la revalorización o revaluación de lo que sea y que esté en nuestras manos no puede ser malo per sé. El problema es tener la rapidez y sabiduría para direccionar correctamente esos recursos.
Si tenés una avalancha de dólares porque los inversores locales y foráneos quieren pesificarse, deberías intervenir y esterilizar emitiendo en pesos (dándoles a los inversores lo que buscan). Es lo que hacen la mayoría de los países emergentes, y una práctica que estimo se intensificará a futuro y se condimentará (como ya se hace, por ejemplo, en Brasil) con controles para reducir el costo de esterilización.
ResponderEliminarEly, si el Tesoro compra dólares con superávit fiscal y usa esos dólares para pagar la deuda en dólares que vence en el periodo, matas dos pájaros de un tiro: Mantenes el TC y pagas la deuda. Carry = 0.
ResponderEliminarLarry, creo que es la manito que está necesitando el BC.
ResponderEliminarNo creo que el fogoneo extra a esta altura ayude demasiado en el crecimiento de la economía. Pero sí una reducción de la inflación ayudará a los K a ganar las próximas elecciones y estabilizar la situación.
Si mejoran un poco la puntería podemos seguir creciendo a estas mismas tasas elevadísimas y reducir la inflación.
No se cuando, pero la apreciación que estamos viviendo tarde o temprano va parar, por las buenas o por las malas. Pareciera que ya estamos cerca del equilibrio, si tenemos la intención de mantener el tipo de cambio competitivo y no apreciarnos demasiado. A lo mejor me equivoco y todavía hay rienda para un tiempo mas, no lo sé. Personalmente no iría tan rápido y empezaría a acomodar las variables.
ResponderEliminarNo nos enamoremos de las cosas que hacemos para siempre, ya nos pasó hace muy poco. Nuevamente, la revaluación va a parar (algún día, en algún momento), por las buenas o por las malas. Hasta acá comparto en general la política del gobierno, y a futuro tengo las esperanzas de que lo sepan manejar a tiempo.
Pareciera que el superávit fiscal comienza a incrementarse, creo que es la variable clave para deducir que tiene en mente el gobierno.
Con respecto a los costos estrictamente financieros de la política cambiaria, me da la impresión de que Larry está comparando una intervención esterilizada SIN superávit, con la alternativa de compras de reservas CON superávit, con lo cual está poniendo el foco en la reducción del carry a partir de un incremento del superávit, lo que está ok. En cambio, Eduardo, en su respuesta, está comparando las compras en el forex por el BC por un lado y por el Tesoro por el otro, DADO un superávit fiscal, y por el eso el costo de la política sería idéntico en ambos casos, lo que también está ok (aunque en realidad, no habría emisiones de lebacs en ningún caso).
ResponderEliminarEduardo, no estoy muy al tanto de lo que se está escribiendo afuera últimamente sobre redes de liquidez y cómo está siendo abordado, pero le comento que, por estos pagos, el tema de reservas compradas con deuda del BC ya viene siendo machacado hace rato, especialmente por Roberto Frenkel por lo menos desde 2007, en papers que incluso cuantifican las condiciones de sostenibilidad de dicha política, quien también se refirió a intervenciones para evitar under-shootings y su impacto en la arquitectura internacional. Afuera, también para ser justos, Bofinger y Wollmershäuser ya consideraban la novedad de reservas contra deuda local en el 2003, precisamente en el marco de un estudio sobre manejos cambiarios administrados.
Eduardo, qué piensa sobre los controles a la entrada de capitales como los que evalúa colocar Brasil? Sería una manera de quitar presión a las intervenciones del Central si el costo de la esterilización aumenta..
ResponderEliminarMas allá de lo discutido acá y las distintas opciones mencionadas, creo que hay otro punto que puede ayudar. Y es inducir a un aumento de las importaciones, el cual demandará más divisas. Claro, dicho así suena ilógico porque las importaciones podrían llegar a competir con la producción nacional. Pero si esas importaciones son bienes de capital, para aumentar la capacidad de producción local. Creo que con aranceles y algún tipo de barreras, se podría direccionar a mayores importaciones de interés en el largo plazo y ayudan a mantener devaluada la moneda sin inyectar pesos ni tener que esterilizarlos. Creo que algo de eso se está haciendo, siempre y cuando no se sigan considerando los celulares como bienes de capital. Por lo que un aumento de las importaciones no es necesariamente malo si está bien dirigido, también es una opción donde se matan dos pájaros de un tiro.
ResponderEliminarPD: Y si las importaciones son bienes de consumo, también ayudan a combatir la inflación, por mayor oferta y por absorción de dólares sin emisión. Pero obviamente no es una opción que ayude a un mayor desarrollo económico del país, así que personalmente medio que la descartaría como mecanismo principal.
Ely, en tu comentario de los ejemplos límites a lo mejor se debería agregar que el Central también debe inyectar pesos (no inflacionarios) por la mayor demanda de dinero (por el crecimiento de la economía).
ResponderEliminarEsta inyección que no es menor (por el importante crecimiento que tenemos) debe canalizarse de algún modo, o se lo pasa al tesoro y este lo gasta como le plazca (también podría comprar dólares para sus obligaciones), o se los pasa a los privados comprándoles los dólares que tienen y junta reservas sin emitir Lebacs.
Larry: tu punto es bueno. Nos lleva lejos del tema de las reservas (si usas los dolares para pagar deuda no acumulas reservas y la pregunta del post deviene abstracta) pero nos acerca al verdadero tema a discutir: ¿cómo enfrentar las consecuencias de los flujos procíclicos en un contexto por OMC que prohíbe las tradicionales trabas comerciales convirtiendo la guerra comercial en guerra cambiaria? Y sí, el superávit fiscal es la mejor manera de sacar hacia afuera (ya sea en un fondo soberano o con la cancelación de deuda en dólares) esas dividas sobrantes. Los chilenos lo hacen con el cobre, cuyos dólares (parte del superavit fiscal) ni llegan a ingresar al país. Nosotros lo podríamos hacer reduciendo la demanda pública o aumentando impuestos (las dos maneras de generar superavit primario). Y es aquí en donde surgen las confusiones semánticas, porque efectivamente estamos hablando, de manera solapada, de un ajuste fiscal contractivo (contractivo de una economía que se expande a pasos acelerados, bien lejos de la recesión).
ResponderEliminarOtras versiones de lo mismo que no necesariamente requieren (aunque en todo caso complementarían) un superavit fiscal incluyen: (i) pesificación de la deuda externa (emisión de papeles en pesos, para luego usar lo recaudado para comprar dólares que luego irán a cancelar deuda externa, a la manera de los que sugiería en el primer post de este blog), (ii) controles de capital (ayudan aunque no resuelvan el problema); (iii) globalización financiera (aumento de la salida de capitales, por diversificación, a diferencia de una fuga); (iv) globalización empresaria (inversión extranjera directa de nuestras empresas en el exterior, a la manera de Chile y, más recientemente, Brasil).
Mara: estoy de acuerdo con usar controles de capital (que Brasil ya impuso a fines del año pasado), tanto impuestos directos a la Tobin como encajes diferenciales a la chilena (ambos son, a la larga, equivalentes, pero sólo el primero recauda). Mi problema con esto es que el efecto tiende a ser limitado y por eso no creo que sustituya la intervención directa. Igual, esperaría ver un recrudecimiento de estos controles en el mundo emergente.
MAGAM: inducir las importaciones me recuerda una broma que se hacía, creo, en la época de Miceli en el Mecon, cuando se pedía una corrida cambiaria para reducir la presión a la apreciación. Justamente, la motivación del debate cambiario es evitar la apreciación que lleve, entre otras cosas, a una invasión de importaciones que atenten contra el empleo (y que nos dejen expuestos a una reversión de capitales). Una versión más sana de este remedio es la inversión en activos externos, que a diferencia de un exceso de consumo, reflejaría una diversificación del ahorro (tal vez la propuesta más defendible de las tantas esgrimidas en el caso de los desbalances chinos).
Mastropiero: conozco varios de esos papers. Dicho esto, las reservas compradas con deuda del central son en nuestro caso una anomalía (la deuda del central lo es), producto de (i) la crisis que dejo al central como único emisor público no racionado, y (ii) la comodidad del Tesoro de dejar en cartera del central los costos de esterilización. En situaciones normales, el central utilizaría papeles del Tesoro para esterilizar sus compras (algo que podría hacer fácilmente dividiendo los títulos que el Tesoro ya le ha colocado al central), y entonces deberíamos usar los spreads primarios de estos títulos para reproducir los mismos cálculos. En todo caso, no veo un problema de sostenibilidad específico, salvo en conexión con el resto del problema fiscal. La intervención generaría un costo fiscal que puede ser absorbido por el superávit primario (en parte fomentado por la mejor performance económica fruto de una moneda no apreciada), o puede volverse demasiado oneroso, llevando en última instancia a una pérdida patrimonial del central que no es otra cosa que una pérdida fiscal. Sí veo un tradeoff entre las pérdidas económicas por sobreapreciación (si las hubiera: hay gente que opina distinto) y las pérdidas fiscales por intervención. A mi juicio, si pensamos que el tipo de cambio real es un random walk, y si el diferencial de interés peso dólar no es excepcionalmente alto, éstas pérdidas deberían ser moderadas. Si pensamos, como en el caso de China, que eso sólo se puede mover en una dirección, las pérdidas por valuación pueden ser considerables.
ResponderEliminarMAGAM (de nuevo): Si aumenta la demanda de dinero, el producido de la emisión (el señoreaje) se puede utilizar para adquirir dólares, pero notá que esto sólo convalidará (cual caja de conversión) la mayor demanda relativa por pesos, sin efectos cambiarios.