Aún para un optimista crónico (bull, en jerga financiera) con predilección declarada por los países emergentes como este escriba, resulta inquietante ver el boom de los bonos sudacas, en gran medida impulsado por la busqueda de rendimientos en un mundo de tasas deprimidas y activos de riesgo jaqueados por el bajo crecimiento y...la pesada deuda publica. Como el apropiadamente apellidado economista Phil Suttle escribe en un informe reciente, refiriendose a los Treasuries yanquis:The main driver of this rally is not just the softer economic data...but also a growing recognition that the only policy tool now available is central bank quantitative easing. (If you are unkind—which I am not—this strategy amounts to dealing with the fallout from a bubble caused by an excessive narrowing of risk-related spreads by deliberately creating an excessive narrowing of risk-related spreads).
Como sugiere Phil, suena contradictorio. Y abre la pregunta del millon de la era post-Lehman: hasta donde llega la logica circular de que en el mundo de los ciegos el tuerto es rey. O, en otra jerga, que el activo de reserva (aquel al que fugan los capitales en momentos de panico) es simplemente, el menos malo (the "least dirty shirt"), en este caso el bono del Tesoro gringo. Pretzel logic que explicaria por que una recesion americana (rapidamente exportable al resto de los G7 y en ultima instancia al mundo) preserva el valor del dolar y abarata el costo financiero en EEUU. Exorbitant privilege del emisor de la moneda de reserva? Parafraseando al General, no es que el dolar sea bueno...
En todo caso, en un momento de virtual empate tecnico entre halcones y palomas, las llamativas similitudes con los primeros 2000s conducen a dos escenarios igualmente inquitantes: 1) tasas bajas permanentes con perniciosos flujos de cartera (de dificil digestion y traumatica salida) hacia paises en desarrollo, y potenciales burbujas localizadas, o 2) un giro en la politica de la Fed elevando tasas y revirtiendo el rally de bonos.
Siguiendo los consejos de un director analytico, digo que el riesgo país Argentina no es más bajo que lo esperable si uno mira “el mal llamado beta global”, desde julio 09 al menos.
ResponderEliminarMuy poca diferencia con el Embi + y apenas algo entre Embi y High Yield USA.
Entonces, digo que la excepción no son nuestros bonos sudacas sino todos los bonos de alta renta (emergentes y corporativos).
Creo que es posible que el valor central de HY o Embis esté un poco más bajo que antes -el tiempo dirá. Pero, si interpreto bien, no tan bajos. Por dos motivos:
(i) Poniendo los valores de cualquier serie (Embi Global, Embi argentina, HY… y hasta VIX) estos están ahora muy por debajo de la media y se apelotonan este agosto como el abril pasado.
¿Tiene sentido esto?
(ii) Entiendo que el valor de los bonos corporativos no puede sostenerse bajo si los precios de sus acciones bajan. Pero calcular cuál sería el punto de inflexión no sé cómo hacerlo.
Supongo que la cuenta a grosso modo para un promedio de corporativos sería: si las acciones corporativos HY bajaran x% de precio, sus bonos corporativos HY bajarían y+z% de precio.
Y cuando x < y + z, los inversores empezarán a vender corporativos, elevando sus TIRs y jalando las TIRs de los emergentes.
¿Tiene sentido?
Saludos
mmmmmm intenta con el modelo de Merton y fijate si la prob de default implicita en el equity es consistente con la implicita en la deuda.
ResponderEliminarEl fair spread de Argy no creo que pueda ser menor que 700 bps considerando especificamente sus fundamentos en relacion al resto de los EM.
Alpha Hunter, mientras el profesor no está (después que borre):
ResponderEliminar(i) Modelo. El costo de analizar el promedio de la suma de riesgos de TODOS los corporativos High Yield es altísimo, sea con Merton o con otro modelo.
(ii) Spread. El riesgo país s/ JP Morgan ya fue menor que 700 pbs tres momentos de 2010: enero, marzo-abril, agosto (en total, 59 de 170 r.b.).
(iii) Un " no debiera" ser sostenible el riesgo embi local debajo de 700 pbs respecto a promedio Emergentes, supone modelos de sostenibilidad de deuda que tienen el mismo problema: el costo de analizar TODOS los emergentes.
(iv) Pero ese análisis debe confrontarse con los spreads reales. Los coeficientes de regresión (Embi +, Embi Arg) son... desde ago/09: 0,94 ... ene/10: 0,92 ... jun/10: 0,95.
El menor número supongo que se debe a que abarcó la expectativa generada por el canje y un menor temor extendido (en pánico, todo da igual) , aunque incluyó a Grecia como novedad.
(v) Por eso creo que el spread de Argentina no es un valor alejado del esperable respecto al promedio Emergentes. Por algo similar, tampoco veo al spread promedio de Emergentes alejado del esperado por spreads promedios de High Yields.
En consecuencia, creo que la esperada "mala" noticia -a estas tasas casi cualquier noticia será mala para un acreedor- es más fácil que provenga del exterior.
Porque, habiendo tasas bajas, el riesgo mayor es la insolvencia, no el crédito. Y mi sospechoso son los High Yields, porque una forma de suponerlos insolventes es que sus acciones caigan demasiado.
Estas mezclando las cosas, sugerí Merton p q decís no saber como encarar el tema equity/debt.
ResponderEliminarEl costo no es para nada alto es best-practice, un poco de VBA y listo. Es mas podes usar algunos componentes del CDX.EM o CDX.HY.
Que tiene que el spread haya estado en estos niveles o menos, mira donde estamos ahora? hay otros factores que pueden hacer que un crédito no tradee en línea con sus fundamentos.
Otra vez, no mirar TODOS o varios EM es una cuestión de pereza, un costo que vale la pena pagar porque enriquece mucho más el análisis.
Tenés razón o me expresé mal. No supongo que no vale la pena el trabajo, al contrario. Pero lo que sugerís es un atajo.
ResponderEliminarLos CDS son una forma de pereza. El supuesto es que quienes operan en ese mercado han hecho bien su trabajo de valuación de riesgo y que el valor de su análisis cotiza eficientemente. Es decir, que la teoría del mercado eficiente funciona en ese mercado y que la información que genera puede aprovecharse en otro menos eficiente.
Otra forma de verlo es con márgenes de error. En vez de hacer un análisis de sostenibilidad de la deuda de cada emergente, por caso, elijo, para comprar spreads, guarme por los CDS.
Nuevamente, esto es decidir cuál es el mercado más eficiente. Presumiblmente, el de spreads y del CDS se influyen mutuamente.
Sigo pensando.