Sopa de Letras (a la espera de la lluvia de dólares)

Más de una vez sostuve en estas pantallas (por ejemplo, aquí) las razones por las que el gobierno debería comenzar a emitir deuda en el mercado local (que ya alguien bautizará con algún acrónimo ganchero pero que, a los fines de la presentación, llamaré TesoLetras; nunca Letes, de triste memoria). Pues parece que, merced al menguante superávit comercial y el incipiente déficit por cuenta corriente, un poco antes o un poco después de las elecciones se vendrán nomás las Letras. La pregunta es cómo y con qué consecuencias. El cambio de contexto abre nuevas aristas a la propuesta original.


Aquella propuesta estaba orientada a hacerse de los dólares que en última instancia, y tras una minicrisis institucional, se obtuvieron a través de la transferencia directa de reservas del BCRA. Transferencia innecesaria entonces: en un contexto de exceso de dólares, era suficiente con emitir papeles denominados en pesos y pagaderos en dólares para satisfacer las demandas del inversor (activos pesificados) y del Tesoro (divisas para el pago de la deuda dolarizada) -de paso, relevando al BCRA de la tarea de sostener la cotizacion del dólar. Alternativamente, si se trataba de hacerse de los dólares que el BCRA ya había comprado (las reservas) emitiendo su propia deuda (Lebac), el Tesoro bien podía canjear al inversor una Letra por una Lebac, y luego darse vuelta y entregarle esta Lebac al BCRA a canbio de sus reservas. En ambos casos el Tesoro se hacía de los dólares del comercio exterior sin ningún efecto sobre la cantidad de dinero y la inflación.

¿Qué pasa si no hay exceso de dólares del comercio exterior?

El escenario en el frente cambiario ha variado desde la "crisis de las reservas". Este año la cuenta corriente estará cerca de cero y, si el gobierno de turno sigue ignorando el problema inflacionario, será negativa en 2012. Por otro lado -previsiblemente, dado el año electoral y la creciente aversión global al riesgo-, la salida de capitales se ha acelerado. Conclusión: ya no sobran dólares de la cosecha para pagar la deuda (o, lo que es lo mismo, en 2011 caerán las reservas, y en el 2012 también).

¿Qué significa esto? En principio, nada alarmante. El agotamiento del superávit externo por cuenta corriente obliga a obtener los dólares por la cuenta financiera -como en la mayoría de los emergentes que, mal o bien, financian sus déficits con inversión extranjera y capitales especulativos. Pero mientras en el mundo emergente entran capitales, aquí tienden a salir. Esto obliga al gobierno a salir a buscar los dólares por sí mismo, cosa que puede hacer, en principio, de tres maneras: (i) haciendo que el BCRA incremente las compras de dólares (a expensas de la inflación: el traslado a precios de una depreciación más pronunciada y previsible debería ser importante), (ii) llevándose los dólares acumulados por el BCRA en años anteriores (a expensas de una caída preocupante del nivel de reservas), o (iii) emitiendo deuda.

Pero, a diferencia de la propuesta original, esta nueva deuda ya no sustituiría la emisión de Lebac del BCRA sino que la complementaría. En otras palabras, el gobierno necesitaría emitir en términos netos.

¿En qué moneda? Siempre que la transacción (el settlement) sea en dólares, la denominación podría tanto en pesos (con tasa indexada a BADLAR) como en dólares, y de hecho convendría que fuera en ambas de modo de dejar al gobierno espacio para arbitrar el mercado según cambien los sesgos del inversor (por ejemplo, emitiendo en dólares en meses de expectativas de depreciación exageradas, y viceversa), minimizando así los costos de emisión.

Para concluir, tres obviedades útiles. Primero, la emisión de deuda no implica acabar con el desendeudamiento como lo entendemos los economistas (como disminución del cociente de deuda sobre producto). Segundo, pretender preservar la ilusión del desendeudamiento como a veces lo entiende el gran público (como caída en el valor nominal de la deuda) recurriendo a las primeras dos opciones mencionadas más arriba no sólo es ineficiente sino potencialmente desestabilizador. Tercero, el declinante pero aún alto costo financiero argentino podría recortarse notablemente con dos o tres gestos varias veces anunciados: regularización de la relación con el FMI, acuerdo con el club de París y, fundamentalmente, resolución de la intervención del INDEC.

(Una última aclaración técnica: vale la pena distinguir entre el balance cambiario, del que trata el post, del balance fiscal, con el que una lectura rápida podría confundirse. Por ejemplo, si para financiar el déficit de dólares emito una Letra en pesos a cambio de una Lebac en pesos que luego cambio por dólares en el BCRA para repagar deuda, caen las reservas pero no se genera una expansión monetaria. Por el contrario, si para financiar el déficit fiscal emito una Letra en pesos a cambio de una Lebac en pesos que luego cambio por pesos en el BCRA para pagar gasto doméstico, se genera una expansión monetaria. Pero dejemos estas tediosas derivaciones para otro post.)