Efectos colaterales de la tablita

Transcribo mi columna de hoy en el suplemento económico de La Nación.

En 2002, para enfriar las expectativas de depreciación, el Banco Central intervenía en el Mercado Abierto Electrónico vendiéndoles dólares a bancos y casas de cambio a la espera de que luego reflejaran esos precios en sus operaciones minoristas. Sin embargo, el minorista no paraba de subir. 


El jueves 21 de ese año el Banco Central vendió 140 millones, el dólar bajó diez centavos en el mayorista –a 2,40– y subió diez centavos en las casas de cambio –a 2,60, el número de tapa de los diarios de la mañana que alimentaría la corrida y la indexación inflacionaria. 


El viernes 22, consultado sobre esta divergencia (y sobre el dato incómodo de que la intervención engordaba los márgenes de las financieras), un cambista explicó: “Yo tengo una cola de cien personas y sólo puedo atender a cincuenta, y entre esos cien siempre voy a encontrar cincuenta dispuestos a pagar 2,6. Cuando faltan billetes en la plaza, la gente compra a cualquier precio". Un claro ejemplo de lo que los economistas llaman racionamiento. 


El sábado 23 el BCRA conminó a los bancos a vender dólares al público por cuenta y orden del Banco Central –para evitar el riesgo de amparos por el que los bancos se autoexcluían del mercado cambiario, dejándoles el negocio a unas pocas financieras. Un camión matinal partía de Reconquista 266 para llevar las reservas a los bancos adheridos y traería de vuelta el remanente por las tardes. 


Al primer día de operación, mientras 8 bancos vendían reservas al precio fijado por el Central (3,10), las casas de cambio compraban por fuera del circuito oficial a 3,30 para vender a 3,70, con picos de hasta 4 pesos, pero con un volumen mínimo. Desanimadas, al segundo día de operación las casas de cambio se sumaron al esquema por cuenta y orden. El miércoles 27, las tapas de los diarios informaban que el martes el Central había hecho bajar al dólar 1 peso, para cerrar a 3. Todo con apenas 15 millones de dólares. 


Taxonomía cambiaria 


En el debate sobre el dólar reina la confusión. Para empezar, hay un tipos de cambio oficial y dos paralelos que se mueven parecido pero no igual: el blue chip (o, en jerga local, contado con liquidación, que surge de dividir el precio en pesos de un bono argentino dolarizado en el mercado local y el precio en dólares del mismo bono en Nueva York), y el informal o negro (también llamado, para agregar a la confusión, blue). 


El blue chip convierte un peso en Buenos Aires en un dólar en Nueva York y refleja expectativas de depreciación y el peaje de los controles a la salida; el blue a secas convierte un peso negro en un dólar igualmente negro en Buenos Aires y refleja expectativas de depreciación y el peaje de operaciones no registradas. En suma, los dos suben con temores cambiarios, pero el primero sube más si hay fuga de capitales, y el segundo lo hace si se limita la oferta en el mercado formal. 


Esto último fue lo que gatilló la semana pasada un salto de 10% del blue: la AFIP inhibió la compra con pesos registrados, desviando la demanda hacia el mercado informal (pequeño, y por eso muy sensible a incrementos en el volumen de compras). Precisamente lo opuesto a lo hecho por el Banco Central en marzo de 2002 para desactivar la corrida minorista. 


El asunto, sin embargo, es más complejo, ya que en un contexto incierto los distintos tipos de cambio impactan sobre las expectativas y, a través de ellas, sobre sí mismos. Como escribía aquí el 22 de enero, “los excesos del paralelo contrarrestan el beneficio antiinflacionario del dólar oficial”. 


Más simple: a medida que el blue se desprende del oficial y comienza a fantasearse con tipos de cambio “de equilibrio” de 6 o 7 (o 10, como en 2002), el paralelo, un precio sin volumen movido por los controles de la AFIP, puede convertirse en el ancla de las expectativas cambiarias. 


Más simple aún: el oficial puede disciplinar el componente importado del IPC, pero su componente no importado (el grueso de la canasta de consumo) con el tiempo se iría indexando al paralelo. Así, si el cepo impuesto para evitar una depreciación inflacionaria coloca al blue arriba de 6, podría generar más inflación que una corrección natural que pusiera al tipo de cambio oficial cerca de 5.


¿De cuánto estamos hablando? 


Estos niveles, claro, no son estáticos. En octubre de 2011 la corrida se enfriaba con un dólar a 4,60. Con 10% más de inflación acumulada y el dólar 10% más fuerte en el mundo, más la demanda latente creada por controles e improvisaciones varias (por ejemplo, reducir la compra formal de dólares como hizo la AFIP es como gritar fuego en una sala repleta), hoy ese tipo de cambio estable estaría por arriba de los 5 pesos. 


Esto remite a su vez a los factores detrás del déficit de dólares que originó, sucesivamente y en orden causal, presión cambiaria, controles y corrida. Primero, una cuenta financiera negativa: la escasez de dólares no obedece (al menos hasta ahora) a un déficit comercial por una moneda sobrevaluada sino a la reticencia argentina a ahorrar en pesos a tasas artificialmente deprimidas. Segundo, una inflación por encima del 20% que, agotado el colchón de la devaluación de 2002, comprime el superávit comercial. Tercero, el crecimiento que eleva la demanda por importaciones (al igual que en nuestros vecinos, que las financian con inversiones extranjeras). 


Hoy la presión a la salida persiste gracias a los controles (qué mejor para crear corridas que cerrar las puertas) y la inflación revive, a pesar del menor crecimiento, de la mano de las trabas a las importaciones (y la disparada del blue!) en un círculo vicioso que puede llevar a cualquier parte. 


¿Se vuelve de esto? Probablemente, dando marcha atrás, con cuidado. Garantizando el acceso a dólares en blanco para desinflar el mercado informal, ajustando el tipo de cambio a un nivel que atenúe el déficit de dólares (y el de pesos) y promueva una sustitución de importaciones realista (en reemplazo de trabas voluntaristas que sólo limitan la oferta y elevan los precios), y buscando financiamiento externo para no subordinar el crecimiento al servicio de la deuda. Aún estamos a tiempo.