Corridas minoristas de ayer y hoy

Transcribo unos párrafo del libro La Resurrección (Sudamericana) que escribimos con Diego Valenzuela (a ser editado y reeditado próximamente por EUDEBA), donde describimos la estrategia para aplacar la corrida minorista que llevó al dólar a niveles que en el BCRA creíamos por encima del equilibrio, con peligro de un eventual traslado a precios que alimentara las expectativas inflacionarias y pusiera fin al intento de recuperar la politica monetaria autónoma.

¿Suena familiar? ¿Soy yo o el gobierno parecería estar haciendo exactamente lo contrario?

“Dólar sin freno”

Para el Banco Central, la estabilización de las expectativas cambiarias era condición necesaria para la política monetaria. Un tipo de cambio sin control, aún en un contexto de profunda recesión y alto desempleo, derivaría probablemente en alta inflación. No intervenir para economizar reservas –la flotación “libre” que pedían el FMI y algunos analistas locales– no era una opción. De ahí la insistencia en una fuerte y continua intervención, a pesar de las presiones del FMI para que se frenara la venta de reservas. De ahí también las conferencias de prensa al cierre del mercado en las que funcionarios del Central explicaban a los periodistas las operaciones del día con la esperanza, por lo general frustrada, de que los titulares del día siguiente fueran menos ominosos que los del día anterior.

En un principio, el Banco Central intervenía en el mercado cambiario a través del Mercado Abierto Electrónico (MAE) donde la autoridad monetaria bajaba el precio del dólar vendiendo a bancos y casas de cambio, en la esperanza de que éstas luego reflejaran esos precios en su venta minorista. Sin embargo, a medida que la demanda crecía, esta estrategia se enfrentó con un problema: el precio en la city no paraba de subir independientemente del tipo de cambio defendido por el Central.

El miércoles 20 de marzo, como preludio de una conferencia de jefes de Estado en Monterrey, México, en la que Duhalde planeaba discutir un paquete de ayuda con el Director Ejecutivo del Fondo, Horst Koehler, el Presidente y el Secretario del Tesoro de Estados Unidos, George W. Bush y Paul O´Neill, respectivamente, y la vicedirectora del FMI, Anne Krueger, coincidían en sus críticas a la situación argentina, poniendo en duda una eventual asistencia financiera al país. A principios de año, con una economía que recién comenzaba a recuperarse, la situación fiscal estaba lejos de ser sostenible. Muchos, incluyendo varios funcionarios, estaban convencidos de que la supervivencia de corto plazo dependía de una refinanciación de la deuda con los organismos, y aún soñaban con la quimera de un programa de asistencia con fondos frescos.

“No es para tanto”, tranquilizaba Duhalde refiriéndose a las críticas externas. “Es letal”, comentaba a Página/12 un funcionario del gobierno argentino de visita en Monterrey. “Le están bajando el pulgar al Gobierno….Me parece que están convencidos de que la Argentina aún no descendió todo lo que debiera”.

Las declaraciones poco constructivas que llegaban de Monterrey se combinaron de manera explosiva con esta suerte de Fondo-dependencia. Sin dinero del Fondo en el corto plazo, el gobierno enfrentaría dos opciones: no pagar (alternativa esgrimida por muchos pero nunca seriamente contemplada) y pagar con reservas, lo que desequilibraba la ecuación entre oferta de dólares (fundamentalmente, el Banco Central) y demanda de dólares (fundamentalmente, el resto del país). Ese mismo día, el dólar abandonaba la meseta de 2,45 en la que había descansado por una semana para subir a 2,60.

“La crisis es más profunda de lo que cree el Gobierno,…la moneda no se estabilizará mediante maniobras financieras” apuntaba Carlos Rodríguez en La Nación al día siguiente, para concluir, terminante: “No hay política monetaria que sirva". El más locuaz de los funcionarios del BCRA, Aldo Pignanelli, vicepresidente de la entidad, insistía con razón con que "la demanda en las casas de cambio es artificial”. Pero la foto con que La Nación ilustraba la nota mostraba una pantalla de la city: 2,50 para compra; 2,65 para la venta.

El jueves 21, el Banco Central, espoleado por sus propios miedos y por la presión del gobierno, salió decidido a enfriar las expectativas. La directiva era bajar la cotización a cualquier precio. La cotización en el mercado abierto electrónico descendió 10 centavos, a costa de una intervención en el orden de los 140 millones. Pero esta caída no fue más que una victoria pírrica: mientras que el dólar mayorista bajaba diez centavos sobre el cierre para quedar en 2,40 para la venta, en las casa de cambio ocurría exactamente lo contrario: subía 10 centavos para terminar a 2,60.

La intervención del Central era criticada a la vez por tibia y por acelerada. Por un lado, los operadores financieros opinaban que “si el Banco Central va a intervenir en la plaza, lo mejor es que lo haga de una manera decidida". Por el otro, esa misma semana analistas “abstencionistas” como Alfonso Prat Gay o Javier González Fraga pedían acelerar los tiempos y vender los dólares caros: levantar el corralito, esperar a que el dólar trepara hasta 5 pesos, y recién ahí intervenir para llevarlo a 3.[1]

En el primer caso, el Central se exponía a vender demasiados dólares demasiado baratos –para beneficio, entre otros, de los operadores financieros: el diario Clarín informaba que una financiera (cuyo nombre no revelaba) había ganado no menos de 1,1 millón de pesos con los dólares que le había comprado a la autoridad monetaria el jueves y su posterior venta al público minorista, dato confirmado por el dueño de la entidad. En el segundo caso, el riesgo era que el Central, al dar un paso al costado, desatara un pánico cambiario que generara indexación y desabastecimiento, convalidando las expectativas de hiperinflación. Había poco margen para el error.

Impotente e incómodo porque la intervención sólo derivaba en ganancias financieras de los intermediarios, el viernes 22 el Central buscó cambiar la estrategia vendiendo directamente al público en el mercado minorista a través de los bancos Nación y Ciudad. La oferta fue superada por la demanda. Así, mientras alrededor del Banco Nación una cola de dos cuadras (que daba varias vueltas en el interior del edificio) esperaba para comprar dólares a 2,4, afuera el precio subía hasta perforar la barrera de los 3 pesos.

“Dólar sin freno” titulaba Clarín el sábado 23, e informaba que “la "foto" de la city era caótica: los "arbolitos" se contaban de a decenas y más de 200 fueron arrestados por la Policía Federal en un operativo al mediodía”. La nota de Clarín también detallaba la labor de los coleros: “El método era simple: había que hacer la cola en el Nación o el Provincia y comprar 500 dólares a 2,40, o en el Ciudad a 2,35. Luego, cruzar hasta la casa de cambio, donde pagaban mucho más por cada dólar. Las ‘puntas’ entre ambas operaciones llegaron a 2,35 pesos (banco Ciudad, tipo vendedor) y 2,87 (Cambio América, tipo comprador, hacia las 17). Los avispados que aprovecharon este subsidio por parte del banco oficial tuvieron la posibilidad de ganar hasta 260 pesos, tras una cola de aproximadamente tres horas en el Nación y quince minutos en Cambio América.” Así, taponando las dos bocas oficiales, los coleros forzaban a la gente a comprar en la casas de cambio abastecidas por ellos mismos, 50 centavos más caro.

Los rumores arreciaron de inmediato en la city, incluyendo las posibles renuncias de Remes y Blejer, y el inminente anuncio de feriados cambiario y bancario para la próxima semana. “La hora del recambio” casi pedía la nota de La Nación, donde un cambista de la calle San Martín sostenía que "después de lo que vimos hoy (por ayer), alguna cabeza rueda seguro". El mismo Remes, “sorprendentemente tranquilo” en Monterrey, comentaba a Página 12: “hoy faltan políticas monetarias para bajar el precio del dólar”, en velada alusión a la pasividad del Central. “A Blejer se lo llevaron puesto. Ya no va a poder intervenir más para frenar al dólar. Ahora, cuando vean al Central vendiendo, todos van a pensar que el dólar está barato y van a comprar más”, reflexionaba un ejecutivo de banco. Así, la autoridad monetaria probaba una dosis de la medicina abstencionista.

Por otro lado, algunas de las ideas en danza se multiplicaban, metamorfoseadas, en innumerables rumores. “Fuentes del BCRA” comentaban a La Nación que “se estarían analizando dos planes alternativos”: (a) “una nueva paridad entre el dólar y el peso, tal que se cubra el circulante con las reservas” (en otras palabras, una nueva convertibilidad); y (b) “levantar el corralito y flotar el dólar, promoviendo una fuerte suba de la divisa y una hiperinflación que licuaría los pasivos” (algo así como la versión gore del enfoque abstencionista, en línea con el pedido del Fondo de preservar las reservas).

El problema de fondo, sin embargo, era más sencillo: el Banco Central necesitaba urgentemente sumar puestos de venta.

Venta directa
La clave surgió el miércoles 20 de marzo a raíz de una visita al BCRA de un operador de Puente Hermanos, una de las principales casa de cambio de la city. Las operaciones de financieras como Puente eran extremadamente simples: compraban las divisas que el Banco Central vendía al mayoreo a un número de entidades habilitadas a través del mercado electrónico, y luego las vendía al por menor, más caras, en su casa de Sarmiento 444.

El modelo de negocio era más simple aún: el día jueves 21, el BCRA había vendido dólares a las casas de cambio a una paridad promedio de 2.40, y las casas de cambio lo habían vendido a su vez a 2.60, lo que implicaba un nada despreciable margen de 20 centavos por dólar (8,3%).[2] Así, el esfuerzo de intervención del Central (140 millones que habían logrado bajar en 10 centavos la cotización mayorista en relación al cierre del miércoles), en vez de ir a parar al bolsillo de la gente, había ido a engrosar las ganancias de las casas de cambio.

Los desalentados economistas del Central le preguntaron al cambista de Puente sobre este punto: “¿por qué si el Central le vende dólares a 2,40, él continua vendiendo a 2,60?” “Fácil”, explicó. “Yo tengo una cola de cien personas y sólo puedo atender a cincuenta, y entre esos cien siempre voy a encontrar cincuenta dispuestos a pagar 2,6”. “Cuando faltan billetes en la plaza, la gente compra a cualquier precio", señalaba en la misma línea Alfredo Piano, titular del banco que lleva su nombre, en el Clarín del sábado 23 de marzo.

El argumento es un claro ejemplo de lo que los economistas llaman racionamiento. La casa de cambio atendía demandas más o menos urgentes: entre ellos clientes más pesimistas en relación a la evolución del peso, o con menos libertad para esperar a conseguir buen precio (por ejemplo, por poseer montos mayores a convertir o simplemente por vivir lejos de los puestos de venta). El dueño de la casa de cambio, al iniciar la jornada, no se preguntaba cuál era el margen que le permitiría maximizar las ventas, sino cuál era el precio máximo que le permitiría quedarse con la cantidad de clientes que podía atender (los “cincuenta” de Puente) y maximizar ingresos.

Las razones de este comportamiento hay que buscarlas en la combinación de dos factores. Por un lado, la ausencia de un precio de referencia. "Actualmente, el dólar es claramente más caro que el que debería haber desde el punto de vista del equilibrio", comentaba a Clarín en referencia al “dolar de pánico” Pedro Rabasa, ex economista jefe del Scotiabank-Quilmes y más tarde a cargo de elaborar el programa monetario del Banco Central, pero “no hay que olvidarse de que en la hiperinflación del '89 tuvimos un dólar que, en términos reales y a precios de hoy, llegó casi a los 8 pesos de cotización".

Por otro lado, los palos en la rueda que lentificaban la compra estirando la cola –en especial los límites de venta que obligaban a repetir varias veces la operación (o a tercerizarla a través de “coleros” y testaferros) para hacerse de un monto de dólares apreciable– se combinaban con una restricción adicional: el número limitado de “bocas de expendio” minorista, ante la falta de oferentes.

Hay que recordar que aquellos eran días de malestar extremo contra los bancos. Días de manifestaciones callejeras y entidades financieras fortificadas con protecciones metálicas, de amparos masivos y oficiales de justicia apersonándose en las sucursales para apoderarse de los dólares. En suma, días en los que para muchos el dólar vendido en un banco no podía ser otra cosa que un dólar “hurtado” por el mismo banco a sus depositantes. Tanto por la delicada relación con sus clientes como por la alta probabilidad de que la oferta de dólares generara incautaciones judiciales, los bancos se negaban terminantemente a vender abiertamente dólares al público, dejando el mercado minorista a merced de un puñado de casas de cambio que terminaban coordinando las expectativas cambiarias de toda la población, a pesar de la artillería oficial.

Entendido el problema, no tardó en llegar la solución. El viernes 22 por la tarde, mientras el dólar se disparaba por arriba de los 3 pesos, funcionarios del Banco Central se reunían con un grupo de presidentes de bancos para hacerles el siguiente enfático pedido: vender dólares al público (hasta 1000 dólares por persona, y hasta 10.000 dólares a personas jurídicas) por cuenta y orden del Banco Central. Para evitar el riesgo de amparos –y persuadir a los bancos de que no sufrirían incursiones judiciales– el mecanismo contemplaba el traslado diario de billetes de las arcas del Banco Central a las sucursales de los bancos, la venta de los mismos a un precio preestablecido y la devolución del excedente. De este modo, los billetes nunca dejarían de ser reservas inembargables de la autoridad monetaria –que, para evitar desvíos, sólo vendería divisas a las entidades adheridas a este mecanismo. Así, las reservas vendidas por el Banco Central llegarían a la calle al precio fijado por el Banco Central.

Cuando el lunes 25 de marzo se estrenó el nuevo procedimiento de intervención, el efecto fue previsiblemente caótico. Las casas de cambio se negaron a un esquema que reducía sus márgenes y se vieron obligadas a obtener sus dólares, más caros, directamente de los bancos. Así, mientras un grupo de 8 bancos vendía a 3,10, las casas de cambio compraban a 3,30 para vender a 3,70, con picos de hasta 4 pesos.

A pesar de estos picos de cotización, casi la totalidad de la demanda minorista se dirigió hacia las ventas por cuenta y orden, que ofrecían un precio visiblemente más bajo. Las casas de cambio se limitaron a servir a la demanda residual que no encontraba cabida en los bancos –y a alimentar las tapas de los diarios que, naturalmente, consignaron el precio récord.

Al día siguiente, concientes de que no podían competir por fuera del circuito impuesto por el Central, las financieras (y varios bancos que se habían autoexcluido en el debut) adhirieron al mecanismo de la venta por cuenta y orden. El miércoles 27, las primeras páginas de los matutinos informaban que el día anterior el Central había hecho bajar al dólar 1 peso, para cerrar a 3. Más importante aún, la estrategia parecía ser sostenible en el tiempo: la intervención había sido de poco más de 15 millones de dólares, confirmando los escasos volúmenes necesarios para servir al mercado minorista. Al revés que la semana anterior, esta vez con pocos dólares se había logrado mucho.

Además, el cambio de tendencia hizo aparecer los dólares de las exportaciones que esperaban a que el tipo de cambio dejara de subir. Así como el foco mediático hizo que algunos cientos de personas frente a las casas de cambio mantuvieran en vilo a toda la población sobre una variable clave de la poscrisis: el valor de la divisa, así también permitió al Banco Central estabilizar la situación con algo de creatividad y poca plata.

Ese miércoles 27 el dólar descendería nuevamente, esta vez a 2,85 pesos, lo que llevaría a Duhalde a pronosticar que al siguiente día hábil el dólar abriría a 2.35 (el nivel del real brasilero). La baja, naturalmente, era transitoria. La tendencia creciente del tipo de cambio continuaría mientras los ahorros desprogramados pujaran por salir, y lo llevaría fugazmente cerca de 4 pesos en el mes de junio. Pero la venta por cuenta y orden terminaría de cerrar el esquema de intervención del central, evitando que un dólar descontrolado se reflejara en los precios. El BCRA abandonaría sus ventas minorista recién el 26 de diciembre de 2002, con un dólar estabilizado en 3,5, y reservas en aumento. La híper, tan promocionada, quedaba en el pasado.

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[1] Ver Clarín, 22 de marzo de 2002.

[2] En la práctica, bancos y financieras estaban habilitados a vender por volúmenes mayores para fines específicos autorizados (como por ejemplo, importación de insumos para la operación de la empresa). Estas operaciones involucraban un tipo de cambio ligeramente menor y no eran visibles al público. Era el precio minorista percibido por la gente de las colas, el que aparecía bien visible en los carteles electrónicos a la calle –y en los noticieros y tapas de diario– los que inquietaban al Central.