Pagando deuda con reservas

El fugaz presupuesto 2011 contemplaba la creación de un nuevo Fondo del Desendeudamiento (FD) por USD 7500 millones. El presupuesto terminó siendo un bluff, pero el mal llamado Fondo del Desendeudamiento no: de facto, el gobierno financiará el déficit con reservas, reabriendo la discusión sobre su uso.

Más allás de las pertinentes consideraciones legales (por ejemplo, el hecho de que es el Congreso el que debe autorizar su uso), el costado económico de este debate estival es lo suficientemente complejo para ameritar este post, que refrita materiales elaborados para no economistas en un lenguaje para no economistas (o al menos eso intenta).


¿Para qué sirven las reservas? En principio, son una suerte de garantía de la base monetaria (en otras palabras, del efectivo en pesos) –herencia del patrón oro de preguerras que garantizaba el efectivo en oro metálico, y que tras la gran segunda guerra mundial se convirtió en patrón dólar a través del sistema de fijación cambiaria (sistema conocido como de Bretton Woods, por el lugar donde se suscrubieron los acuerdos que parieron el orden financiero de posguerra, incluyendo la creación del FMI y el Banco Mundial). Más en general, las reservas responden a la idea de que el público acepta el peso en la medida en que el banco central le dé “respaldo” (en oro, o en alguna “moneda fuerte”).

Esta manera de entender la moneda nacional ha generado muchas medias verdades (incluyendo algunas alimentadas por el mismo banco central argentino). Para empezar, un régimen de flotación cambiaria no requiere que el banco central respalde la base monetaria con reservas internacionales (p. ej., activos en dólares). De hecho, ningún banco central de economías avanzadas guarda un stock importante de reservas (salvo Japón, por razones bien distintas). Esto es así debido a que, con flotación cambiaria, el banco central no está obligado a cambiar pesos por dólares a una paridad determinada. Por el contrario, en caso de que la gente demande dólares, el central simplemente puede desentenderse dejando que la gente procure sus dólares en el mercado. De esto se desprende, entre otras cosas, que la definición de reservas excedentes (reservas en exceso de la base monetaria) adoptada en el pasado por el BCRA al argumentar en favor de la transferencia de reservas para el pago de deuda soberana, no tiene sentido económico salvo en un régimen de convertibilidad.

En la práctica, sin embargo, dejar a la moneda flotar a merced de los mercados tiene consecuencias indeseadas en situaciones de pánico: inflación (por exceso de depreciación), caída de la inversión (a la espera de que un dólar alto licúe el costo de los activos reales), deterioro baja de la confianza, etc., todo lo cual redunda en importantes costos económicos y políticos. Imaginemos, por ejemplo, qué habría sucedido si el BCRA no hubiera vendido dólares durante el conflicto con el campo, o en el medio del contagio de la crisis global (o, por caso, durante la corrida de 2002). Es precisamente la decisión política de evitar que un pánico deprecie excesivamente la moneda (necesidad que comparten, sin ir más lejos, todos los países vecinos) una de las razones por las que las economías emergentes mantienen un stock de reservas mayor al de economías avanzadas menos proclives a corridas –aunque no necesariamente proporcional a la base monetaria.

¿Cuántas reservas deberían guardarse para este fin precautorio? Esta pregunta aún sigue siendo motivo de debate en la profesión académica. En todo caso, no es casual que analistas y agencias de crédito miren al stock de reservas como un factor importante a la hora de calificar a un emisor de deuda, o evaluar su prima de riesgo. Se entiende, entonces, que se intente preservar las reservas, y que éstas sean vistas como una fuente de financiamiento de último recurso.

Entonces, el debate por uso de las reservas debe al menos plantearse la siguiente pregunta: ¿Es el uso de reservas en 2011 un caso de último recurso? Ciertamente, lo es menos que a principios de año, ya que el costo financiero ha caído por debajo de lo que según propios trascendidos del gobierno representaba su “cupón de reserva”: 10%. Así, podría argumentarse que si el gobierno necesitase dólares para pagar deuda externa, podría emitir deuda nueva en el exterior. Por otro lado, 8% sigue siendo un costo muy alto (fruto tanto de las propias decisiones del gobierno sobre el INDEC, las revisiones del FMI o el trato errático a los inversores, como de una percepción injustificadamente negativa del país).

Pero el argumento oficial de que el costo alternativo al uso de reservas es el 8% en dólares es también una verdad a medias. El gobierno puede obtener estos mismos recursos, en pesos, en los mercados domésticos. De hecho, ¡es precisamente lo que está haciendo ahora!

El mecanismo queda claro una vez que consolidamos los balances del BCRA y del Tesoro Nacional (al fin y al cabo, dos parte de un mismo sector público). El primero compró algo más de 10.000 millones de dólares con una emisión de 40.000 millones de pesos, y se llevó 20.000 millones de pesos vendiendo LEBAC (sus títulos de esterilización). Luego le transfirió 6.500 millones de dólares del Fondo del Desendeudamiento al Tesoro, que a su vez los usó para cancelar obligaciones en dólares. En otras palabras: 5.000 de los 6.500 millones de dólares que el BCRA le tranfirió al Tesoro fueron comprados con emisión de LEBAC (deuda en moneda nacional) –los otros 1.500 fueron comprados con emisión inflacionaria de pesos.

De este modo, podría pensarse que el gobierno emitió deuda en pesos para pagar deuda en dólares, una operación monetariamente neutra (no requiere emisión de dinero), que implicó sólo un doble cambio de composición (la deuda externa se canceló con deuda doméstica, y la deuda del Tesoro se convirtió en deuda del Banco Central), sin incremento ni reducción en el stock de deuda pública consolidada.

(Ya discutí aquí sobre la conveniencia de que sea el Tesoro el que emita la deuda en pesos en lugar del BCRA, pero a los fines del tema en cuestión este detalle no cambia nada importante. Sí vale destacar que el pago de deuda en dólares con emisión de deuda en pesos es una de las varias medidas ensayadas por los gobiernos emergentes para contrarrestar apreciaciones cíclicas.)

En todo caso, ¿cuál es el verdadero costo de los dólares transferidos por el BCRA al Tesoro? Si pensamos que las reservas se compran sólo para pagar deuda (esto es, si asumimos que en ausencia de déficit el BCRA no habría comprado estos dólares), el costo surgiría de la tasa promedio de las LEBAC, que a fines de 2010 ésta se ubican en alrededor del 14% en pesos. Si, a modo de ejemplo, asumimos una depreciación esperada del 6%, el costo en dólares de las reservas rondaría el 8% -el mismo de la emisión en dólares. En suma, nada se gana o se pierde en este caso con el uso de reservas.

Si, por el contrario, aceptamos que las reservas no obedecen a una política de reservas sino que son un subproducto de la intervención cambiaria, entonces el costo de oportunidad no es el costo de adquisición (que se pagaría de todos modos) sino la diferencia en la renta que se obtendría en cada caso: el 8% que se ahorra al no emitir nueva deuda, menos lo que se obtiene por las reservas, hoy cercano a cero.

(Digresión técnica: el hecho de que las reservas suelan invertirse en papeles de corta duración y bajo rendimiento obedece más a la resistencia de los bancos centrales a marcar pérdidas contables por variaciones transitorias de lo sprecios, que a razones económicas.)

Para no extender demasiado este post ya demasiado extenso, un par de aclaraciones al paso: (i) el uso de las reservas no incrementa el gasto; y (ii) el uso de las reservas no es inflacionario. Si partimos de una situación de déficit, sólo caben tres opciones de política para solventarlo: endeudarse, o ajustar el presupuesto (bajar gasto o subir ingresos no financieros). Dejando de lado esto último (para lo cual debería proponerse un ajuste fiscal que nadie parece dispuesto a suscribir), las otras dos opciones (deuda de Tesoro, o deuda del BCRA) son indistintas desde el punto de vista del gasto y de los precios.

Entonces, ¿se debería aceptar que, dado el déficit, se usaran las reservas? Si bien lo correcto sería que el gobierno emitiera su propia deuda para hacerse de los dólares, este camino no difiere mucho de la compra esterilizada de reservas y su transferencia al Tesoro - esto es, en la medida en que éstas reservas no sean una fuente adicional de financiamiento. Por ejemplo, si el uso de las reservas es un sustituto del costoso endeudamiento, se debería restar del monto de reservas autorizado en el Presupuesto cualquier emisión de deuda no contemplada para el cálculo del déficit presupuestado (incluyendo los papeles el gobierno coloca recurrentemente a través del ANSES, o las garantías y préstamos contingentes incluídos en el presupuesto 2010). De este modo, si el gobierno cambiara de opinión sobre la conveniencia de financiar el déficit con nueva deuda, el Congreso se aseguraría que las reservas no se utillizaran para expandir las fuentes de fondeo (y el gasto) más allá de lo autorizado.

Esto, claro, en el caso en que existiera un Presupuesto y un Congreso que lo monitoreara.