lunes, 6 de diciembre de 2010

Pagando deuda con reservas

El fugaz presupuesto 2011 contemplaba la creación de un nuevo Fondo del Desendeudamiento (FD) por USD 7500 millones. El presupuesto terminó siendo un bluff, pero el mal llamado Fondo del Desendeudamiento no: de facto, el gobierno financiará el déficit con reservas, reabriendo la discusión sobre su uso.

Más allás de las pertinentes consideraciones legales (por ejemplo, el hecho de que es el Congreso el que debe autorizar su uso), el costado económico de este debate estival es lo suficientemente complejo para ameritar este post, que refrita materiales elaborados para no economistas en un lenguaje para no economistas (o al menos eso intenta).


¿Para qué sirven las reservas? En principio, son una suerte de garantía de la base monetaria (en otras palabras, del efectivo en pesos) –herencia del patrón oro de preguerras que garantizaba el efectivo en oro metálico, y que tras la gran segunda guerra mundial se convirtió en patrón dólar a través del sistema de fijación cambiaria (sistema conocido como de Bretton Woods, por el lugar donde se suscrubieron los acuerdos que parieron el orden financiero de posguerra, incluyendo la creación del FMI y el Banco Mundial). Más en general, las reservas responden a la idea de que el público acepta el peso en la medida en que el banco central le dé “respaldo” (en oro, o en alguna “moneda fuerte”).

Esta manera de entender la moneda nacional ha generado muchas medias verdades (incluyendo algunas alimentadas por el mismo banco central argentino). Para empezar, un régimen de flotación cambiaria no requiere que el banco central respalde la base monetaria con reservas internacionales (p. ej., activos en dólares). De hecho, ningún banco central de economías avanzadas guarda un stock importante de reservas (salvo Japón, por razones bien distintas). Esto es así debido a que, con flotación cambiaria, el banco central no está obligado a cambiar pesos por dólares a una paridad determinada. Por el contrario, en caso de que la gente demande dólares, el central simplemente puede desentenderse dejando que la gente procure sus dólares en el mercado. De esto se desprende, entre otras cosas, que la definición de reservas excedentes (reservas en exceso de la base monetaria) adoptada en el pasado por el BCRA al argumentar en favor de la transferencia de reservas para el pago de deuda soberana, no tiene sentido económico salvo en un régimen de convertibilidad.

En la práctica, sin embargo, dejar a la moneda flotar a merced de los mercados tiene consecuencias indeseadas en situaciones de pánico: inflación (por exceso de depreciación), caída de la inversión (a la espera de que un dólar alto licúe el costo de los activos reales), deterioro baja de la confianza, etc., todo lo cual redunda en importantes costos económicos y políticos. Imaginemos, por ejemplo, qué habría sucedido si el BCRA no hubiera vendido dólares durante el conflicto con el campo, o en el medio del contagio de la crisis global (o, por caso, durante la corrida de 2002). Es precisamente la decisión política de evitar que un pánico deprecie excesivamente la moneda (necesidad que comparten, sin ir más lejos, todos los países vecinos) una de las razones por las que las economías emergentes mantienen un stock de reservas mayor al de economías avanzadas menos proclives a corridas –aunque no necesariamente proporcional a la base monetaria.

¿Cuántas reservas deberían guardarse para este fin precautorio? Esta pregunta aún sigue siendo motivo de debate en la profesión académica. En todo caso, no es casual que analistas y agencias de crédito miren al stock de reservas como un factor importante a la hora de calificar a un emisor de deuda, o evaluar su prima de riesgo. Se entiende, entonces, que se intente preservar las reservas, y que éstas sean vistas como una fuente de financiamiento de último recurso.

Entonces, el debate por uso de las reservas debe al menos plantearse la siguiente pregunta: ¿Es el uso de reservas en 2011 un caso de último recurso? Ciertamente, lo es menos que a principios de año, ya que el costo financiero ha caído por debajo de lo que según propios trascendidos del gobierno representaba su “cupón de reserva”: 10%. Así, podría argumentarse que si el gobierno necesitase dólares para pagar deuda externa, podría emitir deuda nueva en el exterior. Por otro lado, 8% sigue siendo un costo muy alto (fruto tanto de las propias decisiones del gobierno sobre el INDEC, las revisiones del FMI o el trato errático a los inversores, como de una percepción injustificadamente negativa del país).

Pero el argumento oficial de que el costo alternativo al uso de reservas es el 8% en dólares es también una verdad a medias. El gobierno puede obtener estos mismos recursos, en pesos, en los mercados domésticos. De hecho, ¡es precisamente lo que está haciendo ahora!

El mecanismo queda claro una vez que consolidamos los balances del BCRA y del Tesoro Nacional (al fin y al cabo, dos parte de un mismo sector público). El primero compró algo más de 10.000 millones de dólares con una emisión de 40.000 millones de pesos, y se llevó 20.000 millones de pesos vendiendo LEBAC (sus títulos de esterilización). Luego le transfirió 6.500 millones de dólares del Fondo del Desendeudamiento al Tesoro, que a su vez los usó para cancelar obligaciones en dólares. En otras palabras: 5.000 de los 6.500 millones de dólares que el BCRA le tranfirió al Tesoro fueron comprados con emisión de LEBAC (deuda en moneda nacional) –los otros 1.500 fueron comprados con emisión inflacionaria de pesos.

De este modo, podría pensarse que el gobierno emitió deuda en pesos para pagar deuda en dólares, una operación monetariamente neutra (no requiere emisión de dinero), que implicó sólo un doble cambio de composición (la deuda externa se canceló con deuda doméstica, y la deuda del Tesoro se convirtió en deuda del Banco Central), sin incremento ni reducción en el stock de deuda pública consolidada.

(Ya discutí aquí sobre la conveniencia de que sea el Tesoro el que emita la deuda en pesos en lugar del BCRA, pero a los fines del tema en cuestión este detalle no cambia nada importante. Sí vale destacar que el pago de deuda en dólares con emisión de deuda en pesos es una de las varias medidas ensayadas por los gobiernos emergentes para contrarrestar apreciaciones cíclicas.)

En todo caso, ¿cuál es el verdadero costo de los dólares transferidos por el BCRA al Tesoro? Si pensamos que las reservas se compran sólo para pagar deuda (esto es, si asumimos que en ausencia de déficit el BCRA no habría comprado estos dólares), el costo surgiría de la tasa promedio de las LEBAC, que a fines de 2010 ésta se ubican en alrededor del 14% en pesos. Si, a modo de ejemplo, asumimos una depreciación esperada del 6%, el costo en dólares de las reservas rondaría el 8% -el mismo de la emisión en dólares. En suma, nada se gana o se pierde en este caso con el uso de reservas.

Si, por el contrario, aceptamos que las reservas no obedecen a una política de reservas sino que son un subproducto de la intervención cambiaria, entonces el costo de oportunidad no es el costo de adquisición (que se pagaría de todos modos) sino la diferencia en la renta que se obtendría en cada caso: el 8% que se ahorra al no emitir nueva deuda, menos lo que se obtiene por las reservas, hoy cercano a cero.

(Digresión técnica: el hecho de que las reservas suelan invertirse en papeles de corta duración y bajo rendimiento obedece más a la resistencia de los bancos centrales a marcar pérdidas contables por variaciones transitorias de lo sprecios, que a razones económicas.)

Para no extender demasiado este post ya demasiado extenso, un par de aclaraciones al paso: (i) el uso de las reservas no incrementa el gasto; y (ii) el uso de las reservas no es inflacionario. Si partimos de una situación de déficit, sólo caben tres opciones de política para solventarlo: endeudarse, o ajustar el presupuesto (bajar gasto o subir ingresos no financieros). Dejando de lado esto último (para lo cual debería proponerse un ajuste fiscal que nadie parece dispuesto a suscribir), las otras dos opciones (deuda de Tesoro, o deuda del BCRA) son indistintas desde el punto de vista del gasto y de los precios.

Entonces, ¿se debería aceptar que, dado el déficit, se usaran las reservas? Si bien lo correcto sería que el gobierno emitiera su propia deuda para hacerse de los dólares, este camino no difiere mucho de la compra esterilizada de reservas y su transferencia al Tesoro - esto es, en la medida en que éstas reservas no sean una fuente adicional de financiamiento. Por ejemplo, si el uso de las reservas es un sustituto del costoso endeudamiento, se debería restar del monto de reservas autorizado en el Presupuesto cualquier emisión de deuda no contemplada para el cálculo del déficit presupuestado (incluyendo los papeles el gobierno coloca recurrentemente a través del ANSES, o las garantías y préstamos contingentes incluídos en el presupuesto 2010). De este modo, si el gobierno cambiara de opinión sobre la conveniencia de financiar el déficit con nueva deuda, el Congreso se aseguraría que las reservas no se utillizaran para expandir las fuentes de fondeo (y el gasto) más allá de lo autorizado.

Esto, claro, en el caso en que existiera un Presupuesto y un Congreso que lo monitoreara.

19 comentarios:

  1. ELY, yo lo pensaria asi. Corregime.

    Las expectativas cambiarias e inflacionarias son una funcion decreciente del monto de reservas (al menos esa es mi impresion, por diversos motivos). Si usas reservas para financiar gasto eventualmente terminas con mayor inflacion.
    Si usas endeudamiento del Tesoro para financiar gasto, eventualmente terminas con mayores tasas (o lo que es lo mismo, menor precio de los bonos del tesoro)

    En un caso se deteriora el balance sheet del BCRA y por lo tanto sus pasivos (incluidos los monetarios) valen menos, y en otro se deteriora el balance del Tesoro y los bonos valen menos.

    ResponderEliminar
  2. Sam, tu razonamiento sobre la relación entre expectativas inflacionarias y reservas es válido para el caso que la cantidad de reservas sea mínimo.

    Es decir, se puede hablar de una pendiente negativa, pero que se va atenuando hasta hacerse 0 cuando mayor es el stock de reservas.

    ResponderEliminar
  3. ELY muy buen post.

    Yo no estoy de acuerdo en que utilizar reservas no sea inflacionario. En realidad, si se utilizan y no intentan recomponerlas, ese podría ser el caso.

    Pero si suponemos (como se dio en la práctica) que el BCRA luego de utilizarlas, las trata de recomponer y luego de superar el nivel anterior a su uso, entonces si podría ser inflacionario (por mayor emisión que no es totalmente esterilizada, creo que este mismo argumento lo utilizas vos en el post).

    Por otra parte esto podría aumentar el costo de la esterilización dañando el resultado cuasifiscal (además de empeorar la calidad del activo del BCRA).

    ResponderEliminar
  4. Eduardo, se desprende de tu análisis que las "reservas" son un sustituto de la credibilidad de un país de no abusar de la emisión monetaria. En países desarrollados que tiene esta credibilidad no necesitan acumular reservas (y de hecho como decís no lo hacen). En países emergentes, como la Argentina, dado que no tenemos credibilidad tenemos que "comprarla" acumulando activos extranjeros como un colchón para amortiguar shocks (idealmente externos, pero bueno, esto es Argentina).

    Vemos la coexistencia de un rebrote inflacionario y una caída en el nivel de reservas (no se los números absolutos, pero usar reservas para cubrir el déficit debe verse como una caída aunque sea en el nivel relativo de las mismas). Obviamente no podemos decir que haya causalidad porque ambas cosas obedecen al déficit fiscal. Lo que si podemos afirmar con confianza, es que en este contexto el plan oficial de precios y salarios (lo que vos llamaste en otro post "acuerdo tripartito") está condenado de entrada al fracaso, y reconocido esto en el proyecto de Presupuesto para el 2011.

    Saludos,

    martín

    ResponderEliminar
  5. Estimado: totalmente en desacuerdo con la aseveración (a la que encima pusiste en negritas) de que el uso de reservas no incrementa el gasto. Vos partis del supuesto de que hay déficit, aunque queda claro que no puede haber déficit sin financiamiento. Además, cuando se públicó el decreto del fondo de desendeudamiento, dados los gastos contemplados en el presupuesto, al poder hacer uso de las reservas para cancelar deuda, se liberan las partidas destinadas a tal fin o en cuatro palabras: EL DINERO ES FUNGIBLE!
    Saludos
    Daniel

    ResponderEliminar
  6. Lo resumiria asi: ¨Una mirada del 1er Mundo para solucionar problemas del 3er Mundo¨
    La acumulacion historica del manejo(estafa)de las reservas como elemento de financiamiento via innumerables estructuras financieras, son la prueba real de q el nivel de credibilidad exige otra estrategia.
    Mas claro es pensar xq nos pedian 1000 puntos over o 500 ahora para financiarnos. El comportamiento aparentemente ilogico del mercado nos demuestra q el comportamiento fiscal y monetario aparentemente equilibrado no es mas q una acumulacion de trucos contables para emitir. La inflacion apalancada en un crecimiento del gasto del 35 anual es otro reflejo de lo mismo. De q ajuste hablan?? el gasto va al 35 anual!!!
    Conceptualmente las reservas sirven para q el mercado, o para q no suene neoliberal la poblacion, mantenga saldos monetarios reales. Afirmar q una hoja de balance q no tiene patrimonio neto puede generar resultados no es una buena forma de estimular la tenencia de moneda domestica....

    ResponderEliminar
  7. Sam: Puede que haya una relación entre reservas e inflación en casos de anclas cambiaras (y expectativas de colapso), pero no en un contexto como el actual en el que la inflación convive con una expectativa (y realización) de apreciación real.

    M.I.: conviene separar las causas (aunque siempre podés disentir com mi separación). No creo que el BCRA tenga un objetivo de reservas sino un objetivo de tipo de cambio (sujeto a uno de tasa de interés). Es decir, creo que las reservas se compran para evitar la apreciación nominal: si no hubieran transferido 6,5 millardos al Tesoro, pues tendríamos 6,6MM más de reservas -¡ceteris paribus!

    La parte del ceteris paribus es la que suele confundir los argumentos. El equilibrio se puede pensar de diversas maneras equivalentes: balance consolidado BCRA-Tesoro, demanda y oferta de pesos (y de títulos en pesos), incluso condiciones de equilibrio en distintos tramos de la curva. Con todos llegás a las mismas conclusiones, claro. Lo esencial es no confundir efectos de primer y segundo orden.

    Por ejemplo, en ausencia de transferencia de reservas, el Tesoro debe hacer algo para solventar el deficit. Puede ajustar, claro, pero como dije en el post, a nadie se le ha ocurrido cómo (es sabido que la oposición al uso de reservas tuvo como objetivo poner al gobierno en la necesidad de mencionar el ajuste, palabra prohibida si las hay, pero a la postre nadie tiró una idea de cómo hacerlo -hay maneras, claro, pero ningún político estaba demasiado interesado en este aspecto del problema).

    Así que, sin ajuste, toca emitir: (i) pesos, (ii) papeles en pesos (como sugerían mis posts); (iii) papeles en dólares (como insinuaba el gobierno). En el primer caso tenés inflación (para abreviar, ignoremos por el momento su efecto sobre las compras de dólares del BCRA, que es lo que te interesa). En el segundo caso, subís la tasa en el tramo en el que emitas (por lo gral, parte media de la curva). En el tercero, idem, pero en la curva en dólares. Luego el mercado arbitra, pero el resultado difiere en (i) y en (ii): si los inversores quieren pesos, la emisión externa no ayuda al BCRA a contener el tsunami de dólares, y es probable que la presión a la apreciación no cambie. Si se emite en pesos, el nuevo papel sustituye parcialmente a las LEBAC como vehículo pesificado, y de este modo ayuda al BCRA a intervenir (particularmente si es corto, de modo de tomar mejor riesgo cambiario que suele ser estimado para el corto plazo). Esto es precisamente el rol de la desdolarización de deuda neta en el toolkit de intervención macro prudencial en países como Chile o Brasil.

    Entonces, si no hubieran transferido los dólares, y el Tesoro hubiera emitido deuda en dólares, el BCRA probablemente habría comprado lo mismo y emitido lo mismo de LEBAC, con lo que al final el balance consolidado te daría mas deuda en dólares (papeles del Tesoro) y más activos en dólares (reservas).

    Si, por el contrario, el Tesoro hubiera emitido deuda en pesos, posiblemente parte de los dólares que fueron al BCRA en busca de LEBAC habrían ido al Tesoro en busca de Letes. En este caso, el BCRA habría comprado menos dólares (para alcanzar el mismo tipo de cambio nominal) y en consecuencia emitido menos pesos. Pero (de nuevo el ceteris paribus) para mantener la tasa en los niveles actuales, habría tenido que esterilizar proporcionalmente menos (menor emisión de LEBAC). Por ende, al final tendrías más o menos las mismas reservas y la misma deuda consolidada en pesos. De ahí mi punto que la compra vía LEBAC o vía Letes es casi idéntica ¿Se entiende?

    El mismo argumento vale, naturalmente, para la tasa de interés, el punto que hacés sobre tu costo de esterilización. (Cierto: estos activos no son perfectos sustitutos, pero esa es una diferencia de segundo orden).

    ResponderEliminar
  8. Martin: De acuerdo con el rol de las reservas como garantía de convertibilidad de la moneda (no diría credibilidad, que es una palabra casi tan difusa como instituciones). Pero no exageremos: no es ésta la razón de la acumulación de reservas en el mundo emergente, sino el efecto de la intervención cambiaria, como señalara en viejos papers (y nuevos posts), y señalaran muchos antes (y muchos más después).

    En cuanto a la relación entre caída de reservas e incremento de la inflación, me temo que disiento (la mayor parte del 10% de incremento de este año se debe a un shock de oferta en alimentos y a la recuperación ciclica de la demanda, convalidada por el BCRA). Pero prefiero hacer notar el aspecto controversial de tu comentario, que se riñe de lleno con la visión (expresada por un distinguido colega y tribunero maldito) de que la inflación es el resultado de la compra de reservas (en realidad, interpreto: él la atribuye a la preservación de un tipo de cambio subvaluado). No voy a dirimir el pleito, que dejo en vuestras manos.

    ResponderEliminar
  9. Daniel: ¿qué responder ante tanto énfasis? Creo que parte de la respuesta a tu descontento está implícita en mi primer comentario, pero vale hacer notar que un presupuesto siempre está financiado, en este caso con emisión de deuda (y no viceversa como insinuás). Pero es cierto que si el Tesoro usa las dos opciones (reservas + deuda) podría expandir indebidamente el gasto, razón por la cual al final del largo post sugiero que cualquier aprobación del uso de reservas debería ser sujeta al cumplimiento del presupuesto (esto es, si emitís la deuda que las reservas iban a reemplazar, sustraés este monto emitido del monto autorizado de reservas). A posteriori, imagino que una cláusula así habría bastado para acercar posiciones a ppios de año (y hace un mes, si alguien hubiera querido discutir el punto).

    ResponderEliminar
  10. Excelente el post, muy claro y totalmente de acuerdo. Tus respuestas a los comentarios también bastante claras. Dado que coincido 100% con vos (en esta), agregaría lo siguiente:

    ¡¡¡¡ DEBEMOS AHORRAR !!!!! Si queremos mantener un tipo de cambio competitivo (o con cierta competitividad respecto al equilibrio natural donde el campo hace mucha fuerza).

    ¿O realmente creen que solo se logra (al nivel que se pretende) con compras del BC?

    Llámese posponer bienestar presente por bienestar futuro, debería empezar el gobierno nacional como primer paso e incentivándolo vía tasas positivas para la gente de a pié.

    Lo que me deja tranquilo es que no nos podemos revaluar hasta el infinito, el problema es que algunos pueden quedar en el camino. Luego cuando tengamos inflación tradicional, ya no hay mas discusión y se aplican las recetas de la abuela.

    Definición de Inflación tradicional: cuando el dólar sube por lo menos al mismo rate que el resto de los bienes y servicios (y las reservas no disminuyen, pero el BC solo lo podría mantener por un tiempo acotado).

    ResponderEliminar
  11. Eduardo, muy claro el post...
    Respecto a la "digresión técnica" y la duration de los activos en los que se invierten las reservas...se podrá hacer algo para ganar espacio cuasi-fiscal y evitar el mark to market?? Lindo para experimentar, pero politicamente incorrecto...
    Lucas Silverii

    ResponderEliminar
  12. Lucas: Creo que es (esperao que sea) uno de los frentes en los que se discutirá la política macro prudencial el próximo año. Notá que el preblema no es timbear las reservas ni hacerlas más líquidas (el Treasury de 30 años es seguro y líquido como pocos activos) sino el ciclo presupuestario (anual) y la dificultad por entender el concepto de cobertura (no sólo por parte de los políticos). Así como en los 90s en Argentina nadie cubría una devaluación por temor a tener que reportar costos de seguro, del mismo modo los funcionarios técnicos temen que el Congreso los ponga en el banquillo por cubrir ingresos por commodities (como me cuentan amigos del Ministerio de Economía mexicano en relación a sus hedged del petróleo). Del mismo modo, si invierto las reservas en Treasuries a 10 años, habrá períodos en el que las reservas a valor de mercado caigan por efecto de la suba de tasas gringas, y explicar esto de manera intertemporal en el Congreso no es sencillo. No hay demasiadas soluciones a este típico problema de agencia, salvo establecer parámetros de inversión de reservas con un horizonte de largo plazo (a la manera de un fondo de riqueza soberana) de modo de blindar al funcionario de esperables variaciones de precios.

    ResponderEliminar
  13. Eduardo, muchas gracias por tu respuesta.

    Considero que es razonable lo que argumentás de que el BCRA tiene un objetivo de TCN, es decir, mientras se evidencie un Exceso de Oferta de U$S, y el BCRA conciba cierto tipo de TCN piso (que representaría un mínimo hasta donde se permitiría flotar en reversa) es cierto que la variación de reservas sería endógena. Lo que considero es que por el problema de la aceleración de la inflación se está acortando el margen (si no es nulo) de depreciación tambien. Asi, acumular reservas se podría siempre y cuando no se deprecie demasiado la moneda doméstica.

    Entiendo que dado que suponemos que no se realizaría cierto "ajuste" fiscal, entonces la emisión de papeles por el BC o el Tesoro, tendría similares consecuencias. Sin embargo, me parece que hay un punto interesante y es que el Gobierno coloca la Deuda en el BC por Decreto, y por ende pudo elegir repagarlas a 10 años, que es algo que no creo que muchos otros deudores lo acepten voluntariamente. Esto en sí, no sería problemático, si pasamos por alto el hecho de especificar como se va a repagar esto.
    Así que quizá, no generes inflación hoy, pero si no empezás a juntar para pagarla te quedan 2 opciones: Ajuste en el futuro o monetización del déficit y mayor inflación futura. No creo que esta expectativa juegue hoy en la determinación de la inflación, quizá hay que ver en unos años.

    Saludos.

    ResponderEliminar
  14. Muy lindo post, ELY.

    Fácil, para que lo lea todo el mundo. Chau.

    ResponderEliminar
  15. Decís: "Si, por el contrario, el Tesoro hubiera emitido deuda en pesos, posiblemente parte de los dólares que fueron al BCRA en busca de LEBAC habrían ido al Tesoro en busca de Letes."

    Pregunta: ¿a qué dólares te referís?

    ResponderEliminar
  16. Miguel, confieso que no encuentro la referencia en el post, pero sospecho que el mismo se refiere a los 10000 dólares que compró el BCRA. Imagino que estás pensando que la operación a la quwe se refiere el post son en realidad tres: (i) venta de dólares del inversor al BCRA para hacerse de los pesos; (ii) compra de Letes del inversor al Tesoro (con los pesos de la venta de dólares), (iii) compra de dólares del Tesoro al BCRA (con los pesos de la venta de Letes). Esto es, en términos del balance del Tesoro, idéntico a vender al inversor Letes denominadas en pesos pero pagadas en dólares (algo, por otro lado, perfectamente factible).

    ResponderEliminar
  17. Tu comentario del 8 de diciembre. Hay aqui un, digamos, roundabout. Ahora, como sabés, los inversores extranjeros no compran LEBACs (al menos no directamente). El dinero es fungible pero la plata que hoy está en LEBACs no es probablemente de "inversores" (enfatizo comillas). La propuesta de reemplazar LEBACs por LETES, a la que adhiero, tiene como compradores finales a los bancos. Por lo tanto, no entendía que hacían los dólares en el medio. Curiosamente, a partir de tu aclaración hacia otro lado entiendo lo que quisiste decir. Sorry, me colgué de una discusión marginal. No tengo diferencias sustantivas con el post excepto algo que finalmente reconocés más o menos explícitamente en los comentarios: que pagar de reservas relaja la restricción presupuestaria.

    ResponderEliminar
  18. Miguel: Es cierto, como bien decís, que los inversores en LEBAC son los bancos, y más allá de que para el ejemplo quien compra que cosa es indistinto, tu comentario permite mencionar un punto: no es por falta de interés de otros inversores que los bancos acaparan las LEBAC sino a la inversa. Se me ocurre que si éstas se sustituyen por Letes a 2 y 3 años (un plazo menos atractivo para el banco y más atractivo para otros inversores) verías más tenencia no bancaria.

    En cuanto a tu conclusión final, creo que el uso de reservas relaja la restricción presupuestaria del mismo modo que la emisión de deuda o la venta de activos públicos o el incremento de eficacia tributaria. Pero esto no implica que el gasto deba verse como endógeno a estas fuentes de fondeo (es decir, no creo que deba disfrazarse la discusión del gasto con un recorte de recursos). El hecho de que no exista presupuesto nacional (o que, cuando existe, no represente la realidad) nubla un poco los límites de este debate. Pero si para un dado nivel de gasto tengo un cierto deficit, la forma de fondeo de este deficit (reservas, deuda, liquidación de activos) es indistinta en términos de ese mismo gasto (y, por ende, dejando de lado efectos de segundo orden, también lo es en términos de la inflación).

    ResponderEliminar