La prociclicalidad de nuestro tipo de cambio (¿por qué apreciamos con la crisis?)

Más de una vez señalé en este blog la necesidad de mirar lo que pasa en la economía local desde una perspectiva global. Un ejemplo de la distorsión que una visión excesivamente local puede generar es la ilusión de blindaje: si Argentina tuviera juego propio y no se moviera al compás de lo que ocurre en el mundo, no habría contraído su crecimiento en aproximadamente 12% hacia mediados de 2009 (lo que surge de pasar de crecer al 8% hacia fines de 2008 a contraer al 4% -o más: los datos reales sufren el mismo enrarecimiento que los de la inflación- en el segundo trimestre de 2009), en línea con el resto del mundo emergente. Afortunadamente, el colapso post-Lehman fue profundo pero breve -y en nuestro caso fue disfrazado por el maquillaje del INDEK- pero al momento del impacto Argentina se frenó más que el promedio emergente, que a su vez se frenó más que el promedio desarrollado. 




Otro ejemplo natural es el tipo de cambio real, que en estas costas perecería limitarse al dólar pero que en la práctica es una variable más compleja. Una mirada rápida a la evolución del tipo de cambio real multilateral (estimado usando para Argentina un promedio de la inflación provincial) muestra a las claras el impacto de lo que pasa afuera. Relativa estabilidad durante el período en el que la creciente inflación de apreciación del resto de las monedas emergentes (o, lo que es lo mismo, debilidad global  del dólar), y un sube y baja desde septiembre de 2008 que refleja perfectamente (pero en sentido contrario) lo que sucede con el dólar en el mundo, con el peso apreciándose en las crisis y depreciándose en las recesiones: exactamente lo contrario de lo que uno esperaría de un manejo anticíclico del tipo de cambio.


Algo de esto intenté explicar en un párrafo en mi última columna de La Nación:


Un aumento global del dólar debería reflejarse en un tipo de cambio más alto, pero en lo inmediato sucede lo contrario. La ausencia de activos en pesos que protejan contra la inflación mantiene viva la llama dolarizadora, y la depreciación de ayer alimenta las compras de hoy, en una espiral que puede fácilmente conducir a corridas injustificadas, con un costo no menor para la economía (y para los pequeños ahorristas que suelen ser los últimos en comprar y los últimos en vender). De ahí la necesidad de intervención del Banco Central, planchando al dólar a contramano del mercado mundial. De ahí también la paradoja de un peso que se aprecia nominalmente contra el mundo (2% en los primeros diez días de septiembre) justo cuando se acelera la demanda local de dólares.


En otras palabras, si Brasil deprecia el real 10% en dos semanas, la economía respira aliviada.  Si Argentina deprecia el peso 2% en un mes, se desata una corrida. Esto explica por qué el central tiene que intervenir a regañadientes para anclar expectativas, apreciando la moneda en momentos de crisis mundial. 


La estrategia tiene dos debilidades obvias. Por un lado, si sobreactúa su respuesta, sacrificando reservas obstinadamente para negar un fortalecimiento del dólar que puede ser persistente (sobre todo, como señalo en mi columna, si el escenario mundial continúa deteriorándose), la defensa de la paridad puede tener un efecto contraproducente: a comprar ahora que está barato. 


Por el otro, en momentos en que la actividad desacelera, el comportamiento anticíclico que esta intervención genera (el hecho de profundizar la apreciación real cuando la demanda por nuestros productos probablemente caiga) le impone una carga adicional al crecimiento.


¿Puedo cerrar este post sin una conclusión normativa? No creo que haya nada que la política cambiaria pueda hacer para morigerar la demanda de dólares (más allá de algún palo en la rueda que encarece el acceso a los minoristas, a la vez que alimenta la ansieda y la fuga). Una mayor depreciación no sólo se trasladaría a precios sino que alimentaría temores cambiarios, y más demanda de dólares -al punto de postergar el consumo y la inversión y afectar el crecimiento.  


La solución a este dilema, a mi juicio, pasa no por cerrar las puertas a los que quieren salir sino por abrírsela a los que podrían entrar (incluyendo todos aquellos que salieron en estos últimos años, atrayendo  inversiones y apuntalando el anémico mercado de capitales doméstico, algo que ya mencioné en este otro post, así que mejor paro, no sea cosa que algún economista trasnochado piense que estoy abogando por la dependencia financiera). 


El tiempo juega en contra: si la fuga al dólar no revierte en el mundo, en el mercado local el círculo vicioso de  demanda de dólares por expectativas de depreciación, caída de reservas y de superávit comercial, y expectativas de mayor depreciación (para compensar la caída de reservas y de superávit comercial) continuará minando la credibilidad de la estrategia de prescindencia (¿blindaje?) financiero esgrimida por el gobierno.