A la luz de la imparable inflación (y la impasividad oficial sobre el tema), muchos colegas, inversores extranjeros y –en menor medida, en la pausas entre caminatas proselitistas– políticos en carrera se preguntan: ¿Cuánta apreciación tolera la economía argentina? O, en versión extrema: ¿Cuándo se viene la próxima corrida cambiaria?El argumento es simple: a este paso, en 2011 la cuenta corriente estará en cero (más-menos errores de estimación en el precio de la soja) y en 2012 será negativa. ¿De dónde sacará Banco Central los 7.500 millones de dólares que necesita el gobierno para cerrar la ecuación financiera, más lo que sea que negocien pagar adelantado con el club de Paris? (Alternativamente, si el BCRA optara por convalidar una depreciación nominal: ¿dónde se ubicaría la inflación sin su ancla cambiaria?)
Más en general, ¿cómo financiará el país un déficit por cuenta corriente –a su vez, el reflejo del crecimiento explosivo de las importaciones; a su vez, el reflejo de una economía recalentada y consumista?
En alguna medida, este tipo de preguntas peca de provincianismo (o de prejuicio, en el sentido de que Argentina siempre es una clase en sí misma). Otros países de la región han apreciado la moneda y, previsiblemente, han incurrido en déficit de cuenta corriente. Después de todo, que sentido tiene que un país en desarrollo ahorre e invierta en el exterior (el caso argentino actual) una vez que sus niveles de deuda ya no ameritan ajustarse el cinturón.
Una comparación de la balanza de pagos argentina con la de nuestros vecinos (Brasil, Colombia, Chile y Perú) explica un poco mejor de dónde surge el temor a una apreciación demasiado veloz. (Los datos son todos en porcentaje del PIB)
Esta simple comparación (que llega hasta el primer semestre de 2010) arroja varios puntos interesantes.
Primero: la región acumula reservas mas rápidamente que nosotros (que, me atrevería a decir, probablemente hemos dejado de acumular en la segunda mitad de 2010).
Segundo: sacando la acumulación de reservas, Argentina es el negativo de la región. Junta reservas de una cuenta corriente superavitaria (que es deficitaria en nuestros vecinos) y pierde capitales especulativos cuando la región los gana –y viceversa: notar el curioso boom de ingreso de capitales financieros de principios de 2010, en coincidencia con el rally de bonos, que explica la acumulación de reservas de la que se congratulan los “técnicos” oficiales para chicanear los temores de la oposición por el uso de las reservas.
Tercero: a pesar del ensalzamiento de los flujos de cartera como parte de la retórica de la globalización financiera, lo cierto es que los flujos de capitales siguen siendo, fundamentalmente, flujos de inversión directa (esto es, inversiones en activos físicos, no en bonos y acciones).
Y allí es donde la diferencia argentina ha sido menos comentada: con excepción de Brasil (donde la incidencia de capitales golondrina no deja de ser una llamada de atención), Argentina ha recibido la mitad de la IED que nuestros vecinos, incluso en el período post-default.
Entonces, volviendo a la pregunta inicial, ¿cuánta apreciación tolera la economía argentina? En principio, lo que la cuenta de capital le permita.
Si el país siguiera a la zaga de la región en atraer inversiones productivas, todavía podría vivir del siempre mas inestable flujo financiero, como Brasil. Un 15%-20% de apreciación real adicional sería fácilmente absorbible.
Si, adicionalmente, el gobierno lograra atraer inversiones directas como los países vecinos (meta en la que ha fracasado al punto de que la IED ha dejado de ser tema de debate), entonces podría convivir con déficits del 2% al 3% como nuestros vecinos, incluso sin necesidad de apelar –como en 2010– a la misma timba financiera que tanto ha criticado en el pasado. Un 30%-40% de apreciación real ciertamente no sería deseable (en la medida en que infligiría un golpe a sectores productivos, muchos de ellos trabajo intensivos), pero sería manejable -sobre todo si el gobierno supiera instrumentar los sistemas de transferencias necesarios para mitigar el efecto cambiario sobre el empleo.
Si, en cambio, no lograra seducir a ninguna de las dos fuentes de financiamiento externo, difícilmente pueda sostener un déficit de cuenta corriente sin perder reservas. Sólo en este caso, y si el gobierno insistiera en un modelo que va consumiendo sus márgenes para derrapas lentamente hacia la inconsistencia, la corrida cambiaria que hoy no es más que expresión de deseos de opositores o reflejo folclórico, podría volver a ser un escenario posible.
Casualmente estoy con un post sobre el tema en el tintero.
ResponderEliminar¿De dónde sacará Banco Central los 7.500 millones de dólares que necesita el gobierno para cerrar la ecuación financiera, más lo que sea que negocien pagar adelantado con el club de Paris?
¿Vos decís que llegado el caso el Gobierno no volvería a emitir deuda en el mercado?
Saludos
Y con todo esto, ascendimos en el coeficiente Gini para superar a todos nuestros países vecinos.
ResponderEliminar¿Corrida cambiaria con una economía creciendo 5 o 6% en el 2011?
ResponderEliminar¿Corrida cambiaria con 52 mil millones en el Central?
¿De dónde salen 7.5 mil millones cuando sobran en términos de cualquier agregado Monetario varios miles de millones de USD?
Una apreación real no solo sería buena, hasta me animo a decir que es recomendable en este contexto: si no ajusta el sector público, que ajuste el privado. Nada grave, la verdad.
ELY, estás en campaña. No hay otra explicación a este post alarmista.
Natalio: Nota que no estoy hablando del balance superavit fiscal sino del externo. O sea que me es igual como financia el fisco su gasto. Pero, para contestar tu pregunta, si el fisco emite alguien tendra que comprar, lo que entra dentro de los flujos de cartera.
ResponderEliminarUnfor: no veo la relacion con el Gini, pero creo recordar que hace tiempo nuestro Gini se veia mejor que el de nuestros vecinos.
El del 0,33%: Me sorprende de vos el comentario un tanto extemporaneo, pero vayamos por partes.
ResponderEliminar"¿Corrida cambiaria con una economía creciendo 5 o 6% en el 2011?" Como dice mi post, solo si al perder el superavit externo (algo que a esta ritmo sucedera pronto) el pais no logra atraer capitales financieros o de inversion directa. El crecimiento de hoy poco tiene que ver con este escenario improbable pero no impensable para fines de 2013 (mas cerca de las elecciones legislativas).
"¿Corrida cambiaria con 52 mil millones en el Central?" Querras decir 52 - [(7,5 menos lo que entre por balanza de pagos) * 3]. Pero, en todo caso, creo interpretar que tu comentario remite a nuestro folclore de fijaciones cambiarias. Una corrida en flotacion no es un colapso de moneda, sino un cambio en la composicion de los ahorros que, por ejemplo, hace que el tipo de cambio avanzar pari passu con la inflacion, desarmando el ancla cambiaria y dejando a los precios a merced de lo que el gobierno pueda instrumentar en control de precios y disuasiones varias. (Podria elaborar la dinamica de este escenario indeseable pero si a esta altura del argumento aun lo ves como un discurso propselitista -de quien?- bien puedo esperar al final de mis vacaciones)
"¿De dónde salen 7.5 mil millones cuando sobran en términos de cualquier agregado Monetario varios miles de millones de USD?" La pregunta es retorica, se me ocurre, pero esconde algun matiz. Los 7,5 salen de las reservas, claro. Pero en la practica los 7,5 de 2010 salieron de la cuenta corriente y, sobre todo, del influjo de capitales especulativos que se subieron al rally de bonos argentinos (merecido, por cierto: ya he dicho aqui que el spread soberano sobreactuaba el riesgo), haciendo de nuestra deuda el "crowded trade" por excelencia de los inversores en credito emergente. Fue esto lo que permitio al gobierno mostrar un incremento en el stock de reservas. Imaginemos ahora que el 2011 nos trae una cuenta corriente balanceada, y ningun rally de bonos. En ese caso, bien podrias tener 45 mil millones de reservas a fin de 2011, 37 mil millones a fin de 2012, etc. Nada para tirarse de un balcon, pero tampoco para alardear. Los agregados no juegan ningun rol en esta logica, pero si lo hicieran, seguramente estarian creciendo al ritmo del tipo de cambio real, con lo que la cobertura de reservas (si a alguien le interesara) se deterioraria notablemente.
"Una apreciacion real seria deseable." Disiento, y ya lo he aclarado en otros posts, pero en este no viene al caso. Aqui me remito a pensar que sigue despues de haber agotado el margen de apreciacion, en particular, como se compensa un deficit externo. (Lo de que tu "que ajusten los privados" confieso que no veo por donde viene.)
Por ultimo: "Alarmista." No lo creo. De hecho, sugiero que un pais con acceso a la inversion extranjera bien puede convivir con un deficit de cuenta corriente, como muestro que hacen nuestros respetables vecinos. Volvi a releer el post y no lo encuentro alarmista pero, como siempre, pude haber equivocado el tono.
Tiendo a estar de acuerdo. Y no creo que sea alarmista, sino solo algún posible escenario con una probabilidad P atada (no necesariamente muy alta dado que los escenarios son cambiantes y los supuestos y premisas tomados en cuenta están en constante evolución).
ResponderEliminarIgualmente quería consultar sobre dos cuestiones que también tienen que ver en toda esta dinámica, y que no se como se comportarán en el próximo bienio, pero seguramente su tendencia cambie respecto la que venían siguiendo.
La primera es exógena, si las tasas seguirán tan bajas como hasta ahora, o si no debería venir un ciclo alcista de tasas en el mediano plazo? Porque esto si cambiaría cierta dinámica en socios comerciales, forzando una depreciación seguramente, o al menos limitando la entrada de capitales, por un lado. Que tan probable es una variación de las tasas internacionales (al alza) y con esto un cambio en el comportamiento de flujos de capitales, y de financiamiento externo a niveles aceptables, entre otras cosas?
Y por el otro lado, algo bien interno y argentino, cuanto poder e incidencia tienen en la balanza comercial, y por lo tanto en las importaciones, un secretario que cierre la Aduana, casi, como lo hizo en gran parte de 2008/9.
saludos!
Eduardo;
ResponderEliminarsi siendo más prolijos, atinados y oportunos no tienen más equitativa distribución de ingresos, ni menor brecha entre ricos y pobres que nosotros. Ni mejor sistema de salud pública, ni mejor soporte sindical para los trabajadores, etc., para que les sirve?
El caso es que hoy Eduardo, nuestro Gini está mejor (0,39).
ResponderEliminarELY,
ResponderEliminarPregunta 1: Ok. ¡Vos hablás del 2013! En el post no decís 2013 por ningún lado. De todos modos, creo que el camino hasta el 2013 está muy tranquilo.
Pregunta 2: Una corrida en flotación es un cambio en la composición de ahorros, de acuerdo. Pero como vos describís en tu libro, La Resurrección, sobre lo sucedido en el 2002, el rol de la tasa de interés para frenar cualquier desequilibrio del mercado cambiario es esencial. En un contexto de inflación de 25%, una corrida con TC Flexible es más inflación "pari passu", siempre y cuando la tasa de interés sea incapaz de equilibrar el mercado monetario. Como dijo un Señor economista por ahí: ¿Qué tasa en pesos necesito para que la codicia le gane al pánico?
Pregunta 3: ¿Los agregados no juegan ningún rol?. ¿Cuántas reservas necesitas en el 2013 sabiendo que en un contexto inflacionario no podés devaluar para frenar la corrida? ¿Qué tasa necesito en el 2013 si fijo el cambio, me planto en el mercado cambiario y necesito estabilizar los pesos?.
Hagamos el jueguito que vos mismo planteás. Te dejo en el 2013 con 30 mil palos en el BCRA, una inflación de 20%, la CC deficitaria, moderada IED y un tipo de cambio retrasado. ¿Qué te impide crecer, por ejemplo 3%?.
"Qué ajusten los privados" es: Es muy factible que la apreciación destruya algo de empleo, controle la inflación y enfrie. ¿No crees que eso nos acerque un poco más a un path de crecimiento más moderado? Digamos: 2011 crecemos 5% con infla 30%, 2012 crecemos 3% con infla 20%, 2013 crecemos 2% con infla 15% y de ahí en adelante buscar un permanente crecimiento de entre 2 y 4% para llevar la infla a un dígito. Me parece que el componente cíclico de la inflación inercial actual es MUY fuerte.
Por último, con los K en el Gobierno, olvidate de conseguir IED. Pero, como esta gente no es eterna, estoy muy, pero muy tranquilo de tener suficiente colchon de divisas como para aguantar hasta que se vayan. ¿2015?
Eduardo, muy buen post. Me inspiró para escribir sobre la apreciación cambiaria. Para contribuir al debate el énfasis de mi nota es en el aumento de productividad que puede hacer que la apreciación actual (y futura) sea de equilibrio. Saludos,
ResponderEliminarmartín
“El prejucio de creer que Argentina siempre es una clase en sí misma” es una frase inspiradora, borgeana y científica. Y me inspira a hacerle tres preguntas.
ResponderEliminar1º Tiempos. En comentario/respuesta al del 0,33 se menciona al 2º semestre de 2013 como fecha límite. Como no sé preguntar por esta variable (tiempo) sin abstraerla de las demás, simplifico los tres "Si..." de los tres últimos párrafos: los tres escenarios de las tolerancias a la apreciación real antes de devalaución significativa:
Escenario con flujos y sin IED: 20% a 25% => un año = ppios 2012
Escenario con flujos y con IED: 30% a 40% => dos años = ppios 2013
Escenario sin flujos y sin IED: ... => ...
Mi simplificación de las fechas:
Si tasas de devas al ritmo de las tasas de crecimiento del PBI...
… y si tasa de inflación de prox doce meses es 20% a 25% ...
…entonces, las de los siguientes doce meses serían 8% a 12% (para acumular el 30% a 40% de apreciación).
Pero esto implica una baja demasiado importante de la tasa de inflación. ¿Qué es lo básico que se me está escapando?
2º Flujos. En el primer gráfico del post, puede verse que los flujos han sido casi siempre negativos para Argentina. También puede verse que 2010 es doble excepción: respecto a otros años argentinos y respecto a ese promedio Latam (en parte esperable porque es promedio).
Para explicarme esa excepción de 2010 argentino recuerdo dos cosas: jugosa rentabilidad y alta convexidad de los bonos de entonces + las QEs.
(Una elasticidad de los flujos respecto a QEs escapa al post. Dados aquellos spreads y este tamaño del mercado de capitales, la supongo mayor para Argentina que para este promedio Latam).
Pero el “rally de bonos” ya se produjo y el QE2 termina en junio de 2011, ¿qué es lo básico que se me está escapando de la cuenta de capital?
3º En respuesta al comentario del 0,33 leo: "¿Corrida cambiaria con 52 mil millones en el Central?" Querrás decir 52 - [(7,5 menos lo que entre por balanza de pagos) * 3].
Pregunta: ¿por qué “* 3”?
Chacall: La probabilidad de que suban las tasas internacionales en el futuro (sobre todo las cortas en EEUU, a lo que creo te referis) es del 100%. Por definicion, un periodo de tasas cero (en rigor, tomando en cuenta la existencia de QE, negativas) es transitorio, hasta tanto genere inflacion (el objetivo del QE) -salvo que EEUU se vuelva el croniamente deflacionario Japon, en cuyo caso el problema es otro y potenticalmente mas grave.
ResponderEliminarEn cuanto a la incidencia de los controles de tipo administrativo, es dificil evaluarlo, ya que su intensidad dependera de los costos economicos y politicos de desabastecer de bienes importados algunos sectores. Mi impresion, a juzgar por los resultados, es que el efecto Moreno demora mas que reduce el flujo de importaciones, pero deberia ver los datos mas en detalle.
Unfor: supongo que querras comparar la evolucion relativa, no los niveles, que dependen de cuestiones idiosincraticas de cada pais que exceden con creces el efecto las politicas recientes.
ResponderEliminarEn cuanto a la evolucion relativa, te debo un analisis mas riguroso (con datos historicos). Igualmente, creo que nuestros vecinos han avanzado bastante en la ultima decada, incluso mas que nosotros (en estos casos, medir la evolucion desde el pico siempre efimero de una crisis suele sobreestimar los progresos). En cualquier caso, lamentablemente, los indices de pobreza e indigencia en Argentina se estiman en base a la inflacion oficial (o sea, no son reales) o en base a la inflacion de encuestas privadas (o sea, son debatibles) por lo cualquier discusion sobre el tema tende a morir en cuestiones de fe, en las que no tengo ninguna ventaja comparativa.
“¡Vos hablás del 2013!” En realidad, no hablo de fechas ni pronósticos. El sentido del post era mostrar de manera simple que el tipo de cambio real depende en gran medida de la cuenta de capital. Que en Argentina se concentre la atención en la cuenta corriente se debe, creo, a que se asume que la cuenta de capital seguirá mostrando salida de cartera y escasa IED. (Las cosas son, desde luego, más complejas aún: por ejemplo, un déficit de cuenta corriente puede reflejarIED de manera diferida, a través de los dividendos de empresas extrnajeras. Pero los gráficos simples igualmente me parecen ilustrativos).
ResponderEliminar“En un contexto de inflación de 25%, una corrida con TC Flexible es más inflación "pari passu", siempre y cuando la tasa de interés sea incapaz de equilibrar el mercado monetario.” Es cierto que la corrida puede tomar la forma de una suba de tasas, como en las dos que sufrimos con flotación. Pero esto no elimina la inflación, a menos que la suba de tasas estabilice el tipo de cambio. Y la defensa del tipo de cambio con tasa de interés es por definición recesiva, y potencialmente estanflacionaria si la expectativa de inflación afecta la oferta de bienes por atesoramiento (algo inusual en niveles moderados de inflación pero no cuando la inflación tiende a espiralizarse). En suma, no veo por qué la posibilidad de una drástica suba de tasas debería tranquilizare.
“¿Los agregados no juegan ningún rol? ¿Cuántas reservas necesitas en el 2013 sabiendo que en un contexto inflacionario no podés devaluar para frenar la corrida? ¿Qué tasa necesito en el 2013 si fijo el cambio, me planto en el mercado cambiario y necesito estabilizar los pesos?.
Hagamos el jueguito que vos mismo planteás. Te dejo en el 2013 con 30 mil palos en el BCRA, una inflación de 20%, la CC deficitaria, moderada IED y un tipo de cambio retrasado. ¿Qué te impide crecer, por ejemplo 3%?” Demasiadas preguntas para un solo dato: 30 mil millones. Por lo tanto, hay demasiadas respuestas. Lo más breve –aunque no lo más probable– sería referirte a los inicios de la crisis de la convertibilidad. Sacando los depósitos en dólares, el resto (caída de la inversión, salida de capitales, caída del consumo por temor al desempleo) son todos perfectamente posibles en un contexto de reservas declinantes al 20% anual y acceso incompleto al financiamiento externo.
“Es muy factible que la apreciación destruya algo de empleo, controle la inflación y enfrie. ¿No crees que eso nos acerque un poco más a un path de crecimiento más moderado?” No. El objetivo de la política económica es lograr eso mismo minimizando el sacrificio económico (desempleo y caída de actividad). Lo que mencionas es el ajuste automático que enuncian los escépticos. Mientras no estemos allí, seguiré bregando por una solución de política.
Martin, efectivamente la productividad de un argumento importante detras del tipo de cambio de equilibrio. Lo mio es mas modesto: apunta a discutir el tipo de cambio sostenible o financiable (pero ciertamente uno financiable lejos del equilibrio seria ni mas ni menos que una burbuja).
ResponderEliminar1º No menciono ninguna fecha límite, sólo señalo que una fecha futura en la que, de seguir como hasta ahora, contaremos con una apreciación considerable y posiblemente un stock de reservas considerablemente menor, como para que los temores de una reversión cambiaria tengan fundamentos. El gobierno podría hace muchas cosas para evitar esa situación, incluyendo controlar la inflación o mejorar la composición de la cuenta de capital.
ResponderEliminarEn cuanto a tus tiempos, lo más probable es que se acelere la tasa de depreciación nominal. En rigor, que vuelva a lo que era antes de 2010, cuando estaba cerca de la inflación oficial. Pero como en todo esquema inconsistente, esto debilitaría el ancal cambiaria, lo que precisaría alguna acción compensadora del BCRA…
2º El rally en efecto ya se produjo, y no esperaría una entrada de capitales como la vista en 2010:HI.
3º Si proyectas la situación a 2013, tenés tres años de financiar al déficit con reservas. Es un ejemplo muy esquemático, para evitar pensar en los 52 mil millones de reservas, que es un dato estático.
Gracias por las respuestas. Para mi asombro entendí todo.
ResponderEliminarLa frase "En cuestiones de fe no tengo ventaja comparativa" me decide a buscar "Gallo".
Esto es sin que cambien los precios de los granos, si llegaran a bajar.................
ResponderEliminarEl post es alarmista en la misma tónica de otros economistas financiados por las manos grandes de la acumulación financiera parasitaria. (llach espert cavallo melconian brodersohn broda, la lista es notable)
ResponderEliminarDesde el 2005 vienen diciendo lo mismo: la macro avanza inesperadamente bien pero en el futuro próximo las cosas se pudren de una/varias manera/s irreversibles.
Esa es la campaña ideológica que estás haciendo, no escondas la mano después de tirar la piedra.
Dos años después el tiempo te dio la razón. Me surge la siguiente duda, hay experiencias de situaciones en las que este nivel de apreciación no se haya resuelto con una devaluación abrupta?
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