Forbes 1: Europa & Argentina

(Acabo de mandar la segunda contribución a Forbes Argentina. Dos de dos, lo que supongo me hace columnista permanente. Como la revista no está online, reproduzco aquí mi primera columna, correspondiente al  número inagural que se presentó hace unas semanas en IDEA. Sepan perdonar la demora.)

La crisis europea en el espejo argentino

Eduardo Levy Yeyati

La crisis europea es financiera pero también real: los países periféricos son caros para lo que producen. De ahí, el bajo crecimiento y los déficits fiscal y comercial. De ahí, también, el sobreendeudamiento y la insolvencia. Por eso, cualquier solución del problema de la deuda (ya sea un rescate europeo, una reestructuración o una combinación de ambas) será visto como un parche temporario si no es acompañada por un plan para recuperar la competividad.

En momentos en que la fórmula ortodoxa de la “devaluación interna” (ajuste fiscal y recorte de salarios nominales) se muestra políticamente inviable y económicamente contraproducente, la idea de una salida del euro con devaluación “a la Argentina” comienza a verse atractiva. Una búsqueda en Google de la combinación “euro+exit+2011” revela más de 22 millones de entradas (incluyendo numerosos debates en diarios y think tanks europeos).

Argentina es una referencia inevitable: muchos analistas atribuyen su recuperación a la competitividad del dólar alto. Sin embargo, ésta es sólo una parte de la historia. Si la devaluación facilitó la sustitución de importaciones y bajó los salarios reales evitando penosos recortes, su impacto expansivo vino gracias a la licuación de deuda y la transferencia de riqueza hacia sectores con capacidad de gasto.

La aritmética es simple. Una empresa que debía al banco USD1 millón a fines de 2001, con la pesificación uno a uno y el dólar a 4 pasó a deber un cuarto de la deuda original. O sea, se benefició de una quita del 75% sin necesidad de recurrir a una larga y costosa convocatoria. El ahorro financiero resultante, en un contexto de salarios deprimidos y servicios subsidiados, fue la que generó los fondos internos para reavivar una economía a la sazón sin crédito. Por otro lado, si las empresas argentinas debían dólares, no era éste el caso de los particulares. La persistente salida de capitales, intensificada en 2001, acumuló un stock de activos dolarizados en el exterior que alimentó el rápido repunte del mercado inmobiliario y la construcción. Así, si estas licuaciones y transferencias son usuales en las poscrisis, el combo argentino de devaluación + pesificación potenció la licuadora y su efecto propulsor. 

¿Qué nos dice esto de Europa? Para empezar, todo apunta a que, sin una federalización de la zona del euro (y un rescate a expensas de Alemania), un default es inevitable. Si éste fuera el caso, y asumiendo que una reestructuración resuelve el problema de deuda, ¿puede la salida del euro solucionar el problema del crecimiento?

El caso argentino indica que una devaluación difícilmente genere las exportaciones y la inversión necesarias para salir del pozo, en un contexto de bajo crecimiento global. Por el otro, sugiere que la conversión a una nueva moneda depreciada (¿“dracmatización”?) liberaría a firmas e individuos de sus mochilas de deuda, dejándolos listos para volver a gastar.

Nada es gratis. Por ejemplo, si una devaluación vuelve a los depositantes en euros inesperadamente ricos en dracmas, una “dracmatización” los privaría de este inesperado premio. Hay quienes cuestionarían la justicia de la ganancia del acreedor en euros a expensas del resto de la sociedad. De hecho, en la experiencia argentina, el hecho de que la transferencia confiscara rentas contingentes (es decir, lo que el depositante habría ganado y no lo que ya ya poseía) seguramente facilitó la implementación política de la pesificación.

Por otro lado, una salida del euro sería terriblemente costosa en el corto plazo. Dificultaría las transacciones, profundizaría la corrida bancaria y cambiaria, y requeriría un congelamiento de depósitos (un “corralón”) y controles cambiarios y de capitales, entre otras medidas de emergencia. Todo esto agravaría el estancamiento económico y el desempleo. Y eso sin mencionar el problema de introducir una nueva moneda –problema que, en nuestro caso, nunca afrontamos, dado que el peso nunca dejo de ser el principal medio de pago. En suma, una union federal europea con un manejo de deuda centralizado, aun a costa de la soberanía fiscal, ofrecería un desenlace mucho más alentador.

Pero, como dijimos, no es seguro que esta unión prospere. En ese caso, la lección argentina es clara: No es el efecto virtuoso del dólar alto sino la combinación, menos vistosa, de licuación de deuda y transferencia regresiva de riqueza, lo que la “solución argentina” ofrece como panacea para revivir a las economías periféricas.