Sugerentes faldas escocesas

El primer video de Belle & Sebastian:



y un oscuro video casero de Arab Strap (un grupo con nombre S&M que influyo de manera oblicua en B&S y otras bandas de Glasgow):



We slept in this morning and she had to get ready in a hurry - no time for her usual attention to detail - and she ran out the door, slamming it behind her, leaving her keys swinging and jangling. I stayed in bed until I heard the downstairs door shut, then peeked through the blinds and as soon as she was out of sight, I went for the keys. She never tried to make a secret of the box or the fact it was locked or even where she kept it. But as I said at the time - "If you've nothing to hide, why hide it?"

It's one of those wee red cashbox things and she keeps it in a drawer by the bed, under some pictures and books. Every key she has is on the same keyring - it took me a while to find the right one. I don't know, I suppose I've had my doubts for a while. There's been hushed phone-calls virtually every night, her friends stop talking when I come in the room and they look at each other, and I don't know, it's just a feeling. Anyway, I eventually found the right key and it fitted perfectly in. I put the box on top of the bed and opened it up... 

There were these pictures of friends and ex's, letters, postcards, doodles, nothing bad - and then I found some sort of sex diary and I went to the latest entry. It explicity detailed a recent adventure up the park with a boy she said she had forgotten about...

And it got worse as it went on. The dates never made sense, there were people I had never even heard of. Eventually I had to stop reading it because I started to feel sick. So I put everything back the way I found it, shut the drawer and phoned you. See, I don't know what to do. I keep having fantasies about leaving her dictaphone under the pillow or following her when she goes to work. I've been lying about where I'm going, just in case I can bump into her.

Tres cosas que aprendimos en las pampas sobre las crisis de deuda soberana

Nada se pierde. Aquí, brevemente comentadas, las transparencias de mi presentación en el seminario de deuda soberana organizado hace unas semanas por el Ministerio de Economía junto con el Banco Mundial.

Las crisis, de cerca y desde una perspectiva mediática que necesita novedades, descubrimientos, pliegues (y un cast de culpables), suelen verse más distintas de lo que son en realidad desde un punto de vista económico.

En el fondo, las enseñanzas sobre las causas y consecuencias de las crisis tal y como las entendemos en las pampas (las crisis emergentes al estilo de los 90s,que en nuestro elongado caso llegó hasta el 2002), pueden resumirse de manera esquemática pero de todos modos iluminadora en tres cuestiones (o problemas) esenciales: el de la moneda (la génesis), el de la resolución (la distribución de costos), y el probleme de incentivos (que atraviesa tanto las formas de resolución como el de la génesis).

 

El problema de la moneda: todas las crisis emergentes fueron en definitiva crisis de moneda (o, más específicamente, crisis de deuda en moneda extranjera, de públicos y privados según el caso). ¿En qué difiere esta Italia con aquélla de mediados de los 90s con similar nivel de endeudamiento? En que en este caso hay un escenario de unión monetaria incompleta (Italia fuera del euro, o Banco Central Europeo independiente de la suerte de sus soberanos) en el que la deuda italiana pasa a estar denominada en una moneda extranjera (es decir, una que no puede imprimir): el euro. De ahí se sigue que, dependiendo de la actitud del BCE, la eurozona puede ser vista como Estados Unidos (estados con déficits y superávits gemelos que mayormente se cancelan entre sí a nivel regional, y fuertemente endeudados en la moneda local) o como Alemania + Argentina (con los PIIGS deficitarios y eurizados al borde de una crisis de deuda "emergente").  

El problema de resolución: si la devaluación resuelve el problema de flujos (el déficit externo y, con inflación y dilución de salarios, el fiscal), sólo una quita de deuda puede resolver el problema de stocks (que se profundiza con la devaluación y la inflación de deudas dolarizadas). Argentina 2002 es un buen ejemplo de esto último: licuación mediante pesificación de deudas domésticas + default de deudas externas, junto con los inevitables: congelamiento de depósitos y controles cambiarios y de capitales. No hay atajos: es así de feo.

El problema de incentivos es al menos dos. El primero, el de los gobiernos que tienden a demorar el default para salvarse, a expensas de los contribuyentes que terminan debiéndole más al FMI, al BCE y a sus propios bancos, para beneficio de los acreedores originales. Si un rescate del FMI involucra un riesgo moral es del gobierno con sus propios votantes (el Fondo siempre cobra; el contribuyente gringo puede dormir tranquilo).

Los mercados, por su parte, no penalizan un default cuando es inevitable. Hasta Argentina recuperó rápidamente el acceso a los mercados después del default de 2005 (sólo para perderlo de nuevo, por  razones conocidas, en el 2007).

El problema de incentivos es al menos dos. El segundo, el de los acreedores privados a los que un rescate rescata, reduciendo el castigo a la toma de riesgo e inhibiendo la disciplina de mercado a futuro.
 

¿No fue acaso el seguro implìcito del BCE y su promesa ilusoria de convergencia de tasas lo que movió capitales desde el norte de la eurozona a la más rentable periferia, generando exceso de gasto, inflación diferencial, déficits gemelos y finalmente crisis de deuda?

¿Qué lecciones positivas extraemos de estas 3 cosas que aprendimos de las crisis emergentes sobre la situación de la eurozona? Depende de si hablamos de una unión monetaria completa o de un rejunte de países que usan la misma moneda. En el primer caso, en las antípodas de los precedentes emergentes, la prognosis apuntaría a la dilución por emisión inflacionaria (ningún país con deuda en una moneda que puede emitir a discreción elige la vía del default) complementada con una generosa asistencia del BCE a los bancos y un rápido avance hacia una unión fiscal que introduzca transferencias fiscales (a diferencia de prèstamos) entre países a cambio de limitar la soberanía fiscal de los miembros (una ley de responsabilidad fiscal supranacional). En el segundo caso, nop estaríamos lejos de Argentina 2002: default rápido y furioso, pesificación de la economía, corralón y controles. Y una vela para que el ciclo global sople a favor. Hoy Europa camina a tientas intentando balancear estos dos caminos. El problema es que entre la eurozona completa y el rejunto no hay nada.

De paso, un aclaración tardía: las monedas de las figuras son los viejos patacones originales.

Costello x 2

"Cover" music. El primero, la versión de Elvis del tema que escribio para June Tabor:



y una versión de Fiona Apple de un viejo tema de Blood & Chocolate:



Everything else is a waste of breath

La crisis, allá y acá (charla con Gerardo Rozin)

2 extractos de mi charla con Gerardo Rozin esta semana en C5N:

El regreso de Orloff

Va mi columna del lunes de La Nación:

En el Brasil de los años 80, una propaganda de vodka Orloff mostraba a una persona que, al prepararse para salir una noche de sábado, veía en el espejo del baño a otro parecido a él, pero arruinado por la resaca que lo miraba y sentenciaba: " Eu sou você amanhã ". La publicidad cerraba con un " Pense em você amanhã. Exija Orloff hoje " (el supuesto inverificable era, claro, que Orloff no dejaba resaca).

En Brasil se llamó "efecto Orloff" al carácter pionero de la Argentina en los planes de estabilización de precios (variantes de las tablitas cambiarias) y a la sensación ominosa que el fracaso argentino despertaba en el país vecino. Cuando, emulando a la Argentina, Brasil implementaba su plan de precios y salarios unos meses más tarde, el plan argentino ya comenzaba a mostrar sus fisuras debajo del maquillaje. Brasil se miraba en el espejo argentino y pensaba: ése soy yo mañana.

El mundo ha cambiado desde entonces. La inflación dejó de ser un problema endémico en los años 90, con la desdolarización financiera de la década siguiente el ancla cambiaria fue abandonada a favor de una intervención cambiaria en la dirección contraria (priorizando un dólar alto antes que un dólar bajo) y hoy Brasil sólo emula a la Argentina en su gesta sojera.

Pero, con la crisis mundial, el "efecto Orloff" ha regresado recargado. No entre la Argentina y Brasil, sino entre el mundo y Brasil (y la Argentina). O, mejor dicho, entre el mundo avanzado y el resto, que nos incluye.

Recordemos: a mediados de 2008, mientras Estados Unidos se hundía en la recesión, peleábamos contra el recalentamiento y la inflación de las commodities y debatíamos si el mundo en desarrollo se había desacoplado de los países avanzados. Seis meses más tarde, el crecimiento en la región caía en promedio más del 5% (6% en nuestro caso, según datos oficiales).

Hoy, decir que la recesión mundial anticipa la recesión local es una perogrullada. Pero, ¿cuánto de lo que pasa en nuestros países se explica por lo que pasa afuera? O, alternativamente, ¿cómo y cuándo impactaría una recesión mundial en nuestro vecindario?

Eso intentamos responder en una reciente investigación que preparamos con Luciano Cohan para las Perspectivas Económicas Latinoamericanas de la Brookings Institution. Allí encontramos que, en promedio, la mitad de la variación en la tasa de crecimiento de los principales países latinoamericanos se explica con tres variables globales (fuera del control de la política local): riesgo financiero en mercados desarrollados, precio de las commodities y crecimiento de los países del G-7 y de China. Hay más. En tiempos de crisis, la incidencia promedio se eleva al 80%. (La Argentina no es la excepción: nuestros números son 65% en tiempos tranquilos y 92% en tiempos "intranquilos".) Por otro lado, el rezago aproximado de estos efectos es un trimestre: las consecuencias locales del colapso de los bonos italianos tras la última gafe alemana o del aterrizaje suave que ya se insinúa en China comenzarán a sentirse en unos meses.

En principio, es posible interpretar los resultados de este ejercicio, por demás simple, de varias maneras.

Primero, lo obvio. La respuesta política debe anticipar la onda de choque de modo de no correr detrás de los hechos (como, en alguna medida, hicieron todos en 2009). Algo de esto se percibe en la región, donde los bancos centrales van adoptando una posición expansiva, reflejando tanto el peligro inminente de la recesión como la escasa munición fiscal para hacerle frente.

Otra interpretación señalaría la poca influencia de las decisiones propias de los países. Así, el incipiente enfriamiento de la industria argentina sería el reflejo de la desaceleración en Brasil, que a su vez sería apenas el reflejo cercano de la ola de frío global. Pero si nuestras subas y bajas se deben mayormente a elementos ajenos a nuestro control, ¿qué le queda entonces a la política económica?

Sin embargo, esta visión excesivamente pesimista pasa por alto dos distinciones. La primera es de plazos: el impacto de una recesión mundial es inmediato, pero la recuperación y el costo final a largo plazo dependen más de lo que haga cada país.

La segunda distinción es aún más importante, y remite a la diferencia entre PBI (ingreso) y consumo (o, más en general, bienestar). En una investigación realizada hace unos años para el Banco Mundial encontraba que el impacto de una recesión sobre la pobreza y la equidad dependía negativamente de la capacidad fiscal para compensarla. Esta distinción es la que explica por qué, en la percepción de la gente, la breve pero aguda recesión de 2009 estuvo tan lejos de las crisis de los 90: los Estados de la región pudieron mitigar el golpe con más gasto (orientado a los sectores más expuestos), financiando el déficit fiscal con los ahorros de los años buenos. Lo que los economistas llaman política anticíclica.

Este nuevo capítulo de la crisis global nos confirma que 2009 no fue un epifenómeno, sino el anticipo de una nueva realidad. Lo sabemos por experiencia: la resaca de una crisis de deuda puede durar una década. Y si, hasta ahora, la abundancia pagó los platos rotos de los errores locales, hoy que no sobra nada hay menos margen para la improvisación y la autarquía financiera. Sin embargo, mirando el vaso medio lleno, las nuevas restricciones deberían generar las condiciones para replantear un modelo de desarrollo que, ya en los años de vacas gordas, contenía sus propios límites: una lenta evolución de la productividad, una insuficiente integración comercial regional (la contracara de la creciente dependencia china) y un relativo fracaso en extender la cadena de valor de la producción de recursos naturales. El regreso de la escasez puede forzar una bienvenida revisión del milagro latinoamericano.

El mundo nos mira desde el espejo, y nos dice: "Yo soy vos mañana". Al ver la lenta descomposición europea, la parálisis política en los Estados Unidos, el rebaje de la locomotora china y el incipiente enfriamiento de Brasil (que es apenas el reflejo cercano de esta ola de frío global), en los países emergentes atravesamos tres etapas. Primero, el regodeo y la autocongratulación por no compartir tamañas desgracias. Enseguida, la sensación de que, mientras los países centrales se lanzan a los botes en la cubierta del Titanic, nosotros jugamos a las cartas en alguna bodega del barco. Finalmente, el sentimiento ambiguo de que el fin de la abundancia no es ni el acabose ni más de lo mismo, sino la nueva realidad que llegó para quedarse. El siguiente test en la carrera de obstáculos del desarrollo.

El uno a uno en el retrovisor

Les dejo la columna que escribi para el seminario sobre los 10 años de la caida de la convertibilidad organizado por los queridos colegas de CIPOL. 

Hace exactamente 10 años aparecía en la Revista de Análisis Económico “10 años de convertibilidad: La experiencia argentina”, un estudio comisionado por FIEL a principios de 2001 para una conferencia que pretendía presentar en sociedad el programa de economía de largo plazo de un Ricardo López Murphy que se probaba el sillón de Machinea (conferencia que, ilustración cabal del montaje de videoclip de la película de la crisis, se realizaría meses después del fugaz paso de López Murphy por Economía).

En aquel estudio se planteaba que la convertibilidad se había predicado en base a tres promesas fundamentales: estabilidad de precios, mayor inversión y crecimiento, y disciplina fiscal (bajo el supuesto de que, en ausencia del financiamiento del BCRA, el mercado no prestaría más allá de niveles sostenibles).

Al cabo de una década, el tanteador marcaba 1-2 en contra. El uno a uno había contribuido a reducir la inflación (aunque en esos años otros países inflacionarios obtenían resultados comparables sin fijar el tipo de cambio). Pero, tal y como lo indica la teoría económica, lo había hecho a expensas de la estabilidad del producto, introduciendo subas más pronunciadas en la bonanza y caídas más profundas en las penurias (aún en una ventana que excluía el fatídico 2001), y con un record de crecimiento que se veía bien en el pico del 97 pero que, tomando la totalidad del ciclo, no excedía el promedio de nuestros vecinos.

Por otro lado, había escasa evidencia de disciplina fiscal. Cuando el plan Brady convirtió la deuda con bancos internacionales heredada de la crisis de los 80 en bonos Brady, creando los mercados emergentes, el acreedor disciplinador pasó de unos pocos bancos a miles de pequeños bonistas ansiosos por jugar a ganador prestando a los países en tiempos de crecimiento –convencidos de que siempre habría tiempo de sacarse el clavo de encima cuando el ciclo revirtiera. De ahí que el país, en lugar de ahorrar para los días lluviosos, volviera a endeudarse en dólares en los años buenos repitiendo el guión setentista.

El trabajo incluía un análisis de la propuesta de canasta de monedas (a mi juicio, un piloto de la flotación administrada) y el escenario de flotación tradicional (para el que consideraba inevitable la pesificación de pasivos).

¿Qué más aprendimos desde entonces?

Primero, que la convertibilidad no garantizó siquiera la disciplina monetaria. Ahogados por la iliquidez extrema del ajuste automático ante corrida (el BCRA retiraba un peso por cada dólar vendido) y por las necesidades fiscales, el tesoro nacional sumó su propia moneda, el LECOP, al colorido menú de monedas provinciales. Más en general, las llamadas cuasi monedas ilustraron la inutilidad de una regla (o una ley) sin un trasfondo de realismo –otros ejemplos cercanos: la ley de intangibilidad de depósitos, la ley de déficit cero, o los contratos de privatización con tarifas de servicios dolarizadas. Al final, vale más vale tomar riesgos que atarse las manos. Estuvimos tres años hundiéndonos amarrados al mástil de la convertibilidad, y nos llevó apenas seis meses (el primer semestre de 2002) recuperar el crecimiento.

¿Qué más aprendimos? Parafraseando (e invirtiendo) a Tolstoi podría decirse que, más allá de aspectos idiosincráticos (en nuestro caso, falta de liderazgo político, caída de términos de intercambio, indiferencia del FMI), todos las crisis emergentes fueron similares: todas fueron, en su esencia, crisis de moneda o, más precisamente, crisis de deuda dolarizada. Es por esto que hoy, tras la desdolarización de la deuda, sea imposible pensar en una nueva crisis noventista. Es en este sentido que la analogía argentina se aplica a la crisis de las economías de la Europa periférica que, en tanto el Banco Central Europeo los trate como países independientes, sufren el karma de una deuda en moneda “extranjera” (esto es, una moneda que no pueden emitir a discreción).

¿Qué más?

Que de una crisis no se sale sólo con devaluación. En perspectiva, fue el combo dólar alto-pesificación con su efecto de licuación de deuda y transferencia regresiva de riqueza el que terminó siendo, paradójicamente, el motor principal de la recuperación de la actividad y del empleo, y un pilar impensado del crecimiento inclusivo.

Que el riesgo moral que nos enrostraba el FMI para condicionar sus préstamos no lo sufrían los trabajadores estadounidenses (como gustaba decir el Secretario del Tesoro de los EEUU Paul O`Neill) sino los trabajadores argentinos que veían cómo un gobierno a la espera del milagro ganaba (es decir, perdía) tiempo con la ayuda del Fondo, reemplazando deuda defaulteable con privados con deuda indefaulteable con el FMI y encareciendo el saldo socioeconómico y financiero de la crisis.

Que un país siempre es dueño de su destino (a pesar de quienes proponían someternos a un protectorado de sabios internacionales) y que la historia no se repite porque los políticos aprenden de las crisis. En este caso, promoviendo la desdolarización de la deuda y perdiéndole el miedo a la flotación administrada (aunque, en este último frente, la memoria o la audacia a veces flaqueen).

Que el estudio de la economía tiene sentido. El manejo de la política monetaria con la que en 2002 evitamos la hiperinflación es consistente con el diagnóstico expresado en el trabajo citado, que a su vez toma prestado de muchas referencias académicas allí mencionadas. En las crisis, el relato tribunero, fundacional y crítico, contribuye a la catarsis colectiva (basta leer aquellos coloridos debates sobre el futuro del peso y del sistema financiero) pero poco aporta a la gestión. El capitalismo no acabó entonces como no acabará ahora (en el mejor de los casos, tomará nota de los errores y ganará en realismo).

Hay más. La crisis de la convertibilidad reveló lecciones latentes en el ámbito político (la fragilidad de las alianzas tácticas, la distancia entre retórica y gestión, la inanidad del “que se vayan todos”) y sociales (la exposición de los hogares pobres, la importancia de una red de protección social, la tendencia miope del votante –y, en consecuencia, del político– a la complacencia continuista). 

En fin, el colapso del uno a uno seguirá dando que hablar. Pero diez años es tiempo suficiente para despedirnos del trauma.

Economia de la politica

Entrevista que me hizo Alejandro Radonjic para El Estadista sobre la incidencia de la economia en la politica. El tema merece un post adicional, o varios, para cuando haya tiempo.

La situación económica es el principal factor para determinar el voto. En épocas de mayor inestabilidad como las actuales (paradójicamente, es más alta en los países centrales que en los emergentes), ¿cree que la incidencia de la económica será cada vez más importante?

Simplificando, diría que cuando la economía no hace ruido se vuelven audibles otros reclamos más “políticos” o déficit de larga data como la educación, la salud, la corrupción. Y que con las crisis, el miedo a perder el trabajo y no llegar a fin de mes enaniza estas cuestiones y condena al gobierno de turno, ya sea Zapatero o Berlusconi,
De la Rúa o Battle. Pero lo mismo se aplica a la sensación de alivio a la salida de una crisis o a la abundancia del crédito barato y un gasto insostenible: es difícil debatir política en la bonanza, esto con perdón de los politólogos.

¿Y en el caso argentino?

Lo veo igual, incluso más pronunciado por el recuerdo de las tantas crisis y por una red de protección social que ha progresado mucho en estos años pero que es aún endeble. Si un padre de familia pierde el trabajo a los cuarenta y cinco años, el futuro de su hogar es bastante oscuro, con un seguro de desempleo escaso, un mercado
laboral poco dinámico y bienes y servicios públicos insuficientes. Como decía Guillermo O’Donnell, en la democracia delegativa, el  votante promedio le dice al gobierno: “Hacé lo que quieras con tal de que yo pueda mantener a mi familia”. Entonces, si el frío global nos golpea en el crecimiento y el empleo, no hay explicación que valga: el incumbente es el único responsable y su imagen se desgasta más allá de consideraciones políticas.

En una entrevista reciente planteaba que los políticos de la región debían “empezar a comunicar” que el dinamismo de las variables económicas iba a ser menor. ¿Por qué?

Por dos razones. Primero, para atenuar la decepción de un crecimiento que,  probablemente, esté por debajo de lo que nos acostumbró la última década, de modo que la decepción no se convierta en temor, atesoramiento y caída de la demanda. Segundo, para preservar el capital político necesario para una serie de ajustes inevitables si persiste el escenario global actual. Hoy al Gobierno no le sobra nada, tiene que ajustar gasto y refinanciar parte de sus vencimientos de deuda afuera para no ahogar la economía. Prometer que esto nunca va a ocurrir (o confundir a la gente con un relato que elude definiciones) puede ser contraproducente.

El analista político Julio Burdman sostiene que en la Argentina “la calidad de la gestión, como tema, pasará a un primer plano”. En ese terreno, el Gobierno tiene más para perder que para ganar. ¿Qué opina?

Pienso que lo primero sobrestima un poco la incidencia del debate de especialistas en la decisión de voto. No creo que el votante medio piense en términos específicos de gestión, pero cuando su salario real o sus horas trabajadas comiencen a caer, pensará simplemente que “no saben hacer las cosas”. Dicho esto, si el desmanejo energético se convierte en apagones o menos horas trabajadas, si la AUH no es actualizada con la inflación genuina por falta de recursos, o si la improvisación cambiaria se expresa en colas en los bancos o precios indexados al dólar paralelo, el votante seguramente le pasará la cuenta al Gobierno. Pero a no equivocarse: aún en este caso, una oposición que le marque los errores al Gobierno no gana votos. Para eso tiene que tener un discurso positivo y claro, y postularse como la solución y no como el árbitro.

¿Qué efecto político cree que tendrá la quita de subsidios?

Depende hasta dónde avancen. Por ejemplo, si efectivamente los eliminan para gas y electricidad, la gente pagará varios miles de millones de pesos más al año –una parte se ahorrará por un bien venido recorte del consumo– y no hay modo de maquillar eso, por más que sea la manera más progresiva de cerrar la ecuación fiscal. Si, en cambio, se queda en Puerto Madero, Barrio Parque y otros lugares similares, saldrá ganando
frente a la tribuna, pero tendrá que recortar en algún otro lado o subir impuestos. Por último, si lo hace muy gradual, enfrentará la “fatiga de reforma”: la gente tolera un aumento grande (aunque no uno excesivo que dispare amparos) mejor que una seguidilla de aumentos pequeños. Por eso, cuanto antes comunique las razones y el modo del ajuste mejor preservará su capital político.

¿Cree que la economía está haciendo un “ajuste”? ¿Es promovido por el Gobierno o se impuso por sí mismo?

Si lo que pretenden es gastar menos para cerrar un creciente déficit fiscal, es un ajuste. En cuanto a quién lo decide, es un planteo que simplifica innecesariamente. Las decisiones ingratas surgen de la interacción entre el costo de adoptarlas y el margen para eludirlas. Hace tiempo que en el Gobierno se piensa en recortar subsidios, pero no se decidían a pagar el costo político y encontraban algún bolsillo con el que seguir
fondeando ese gasto. Hoy que los márgenes se redujeron y luego de que la Presidenta haya obtenido el 54% de los votos, el equilibrio favorece el recorte. Sin embargo, no todo es costo y beneficio, también puede haber un problema de interpretación que interfiera en la decisión. Una corrección natural y eficiente en este contexto global sería la del tipo de cambio, la misma que ya han hecho el resto de las economías emergentes frente al dólar. Pero en el Gobierno confunden flexibilidad cambiaria con especulación financiera y se resisten a la flotación, infligiendo un costo innecesario al crecimiento.

A diez años de diciembre de 2001, es lógico que muchas de las políticas que permitieron “la resurrección” (mayor intervención estatal, estímulo al consumo, dólar competitivo, integración regional, desendeudamiento y solvencia fiscal) disfruten hoy un consenso social amplio. ¿Cree que este consenso llegó para quedarse o es algo que puede cambiar si el “modelo” empieza a flaquear?

Coincido, pero mucho de ese consenso es circunstancial o ilusorio. Por ejemplo, se confunde Estado grande con recursos –que es la única manera de redistribuir– con Estado interventor, sobre lo que hay menos consenso: una cosa es la conveniencia de un Estado regulador –primera lección de la crisis financiera global– y otra, un  Estado empresario y gestor, como en Aerolíneas, Fútbol para Todos o tarjeta Nativa. Del mismo modo, ¿qué quedó del dólar competitivo o, más en general, de la  flexibilidad cambiaria cuando apreciamos nominalmente frente al mundo mientras regalamos reservas? Por su parte, las tasas reales negativas, que son cortas, ganan votos y estimulan el consumo de durables, pero a expensas de la inversión y el crédito hipotecario. En cuanto a la solvencia fiscal y el desendeudameinto, así como la integración comercial regional, eran pilares del Viejo Consenso de Washington –que no era el decálogo del neoliberalismo, como a veces se dice–. Pero, otra vez, la integración regional ha ido para atrás en los últimos años, por lo que parece un consenso más retórico que práctico. En suma, vale la pena analizar estos consensos más allá del relato epidérmico, entre otras cosas para rescatar algunos de estos valores del destino pendular que las ideas económicas suelen tener en nuestro país.

Lecciones pampeanas para Atenas: Default duro y emision generosa

Les dejo la versión en castellano (traducción ajena) de esta columna que escribimos con Mario Blejer para Bloomberg, sobre las lecciones argentinas para el post default griego.

Finalmente lo inevitable está ocurriendo. Si bien nuevas incertidumbres tienden a reemplazar las viejas –en las últimas semanas el foco pasó a los problemas de Italia- Grecia está en cesación de pagos.

Este proceso probablemente se guiará por las pautas amplias acordadas entre la Unión Europea y Grecia en octubre, aunque es posible que los detalles estén sujetos a cambios.

Como parte de ese acuerdo, Grecia y sus acreedores privados han sido invitados a implementar un canje de bonos con un descuento nominal, o quita, de 50 por ciento del valor nominal. Si bien la aceptación de la invitación se describe como voluntaria, este acuerdo es, salvo por el nombre, una cesación de pagos, y a los fines prácticos debería considerarse como tal.

Se han hecho muchas comparaciones entre Grecia y Argentina, y ahora que la cesación de pagos sum otro rasgo en común, creemos que hay dos lecciones bien definidas –a menudo pasadas por alto o mal interpretadas- del precedente argentino.

La primera se refiere al momento y la magnitud del canje de deuda. En este sentido, las lecciones de Argentina son claras: postergar lo inevitable y luego entrar en cesación de pagos tardíamente, en forma unilateral y desordenada, impone costos significativos en la actividad real, sin ningún beneficio visible. Indudablemente, para aceptar una cesación de pagos los mercados necesitan ver algún dolor para convencerse de la voluntad de un país de pagar. Pero Argentina, como Grecia ahora, fue mucho más lejos. Para cuando Argentina entró en cesación de pagos en 2001, había experimentado cuatro años de recesión y su producto interno bruto había bajado un 22 por ciento. ¿Cuánto dolor tiene que soportar Grecia?

Respecto de la magnitud de la quita, la conclusión también es contundente: si hay que recortar, mejor que sea a lo grande. La clave para restablecer el acceso a los mercados de capital es reconstruir la solvencia sobre la base de la sustentabilidad de la deuda después de la reestructuración. Volver al mercado financiero no depende del resentimiento por el tamaño de la quita. Argentina fue considerada inicialmente como un paria financiero porque se negó a negociar con los bonistas. Sin embargo, recuperó el acceso a los mercados de crédito relativamente rápido después del canje de deuda de 2005, que trajo aparejado una quita substancial –la necesaria como para hacer que el país asegurara su solvencia.

En los mercados financieros, lo pasado pisado y, una vez que se probó que la cesación de pagos es inevitable, la solvencia ex-post cuenta mucho más que los modales y los detalles de procedimiento. Es precisamente en este contexto que hay que evaluar los informes de que Grecia está tratando de ampliar el alivio de la deuda más allá de la quita del 50 por ciento originalmente convenida. Este es el enfoque correcto: un descuento insuficiente pagará los costos de una cesación de pagos sin los beneficios de un borrón y cuenta nueva.

La afirmación de que la prima de riesgo soberano de Argentina siguió siendo grande en los 2000 suele presentarse como prueba de que la magnitud de la quita importa de manera negativa. Sin embargo, este argumento ignora el hecho de que para fines de 2006, un poco más de un año después de haber completado del canje, los márgenes de los bonos argentinos eran casi iguales a los de Brasil. Se ampliaron posteriormente por razones no vinculadas a la cesación de pagos.

De esta experiencia se desprende que cuanto más rápido Grecia y sus acreedores dejen de regatear por minucias, más pronto podrá el país comenzar a normalizar su relación con los mercados de capitales.

La segunda lección, igualmente importante, tiene que ver con el rol de la liquidez en una crisis de solvencia: o sea, ¿quién se hace cargo de las víctimas al día siguiente de la cesación de pagos? La saga griega ha durado tanto tiempo que la reestructuración de la deuda se considera a menudo como el final del juego, cuando en realidad es apenas el comienzo. A juzgar por todas las crisis en mercados emergentes en los años 90 (y sobre todo en Argentina), cabe esperar que la actual corrida de depósitos en los bancos griegos se intensifique al punto de poner en peligro la recuperación económica. Si el banco central no toma cartas en el asunto, la corrida de depósitos y la consiguiente contracción de la liquidez podrían comprometer fácilmente el sistema de pagos, paralizando a la economía luego del default.

Hace diez años, cuando la corrida en los bancos argentinos se profundizó y se declaró la cesación de pagos, tanto la necesidad de garantizar la solvencia de los bancos a través de la recapitalización como la provisión de liquidez a las entidades fueron elementos críticos para restablecer la credibilidad. En ese momento, el problema de solvencia bancaria se manejó a través de la “pesificación”, una conversión obligatoria a pesos de depósitos y préstamos en dólares que evitó quiebras masivas. Más crucial todavía, el banco central no vaciló en emitir todos los pesos que necesitaba para cubrir los retiros bancarios. La corrida terminó en seis meses.

A la luz de la experiencia argentina, es fundamental dejar sentado sin ambigüedades quién cumplirá el papel de banco central en Grecia, dado que sustituir el euro por el dracma no es parte del menú. Sólo un banco central puede asegurar que se preserve la solvencia corporativa y se provea la liquidez necesaria para mantener la economía en funcionamiento hasta que se restablezca la confianza. No está claro si el Banco Central Europeo está dispuesto a cumplir ese papel y actuar como prestamista europeo de última instancia –papel que ha rechazado en reiteradas oportunidades.

Desde esta perspectiva, es útil recordar lo que el difunto Tommaso Padoa-Schioppa, que fue ministro de finanzas de Italia y director del BCE, solía decir: “Una moneda común es más que un banco central común: requiere una voluntad política común”. Cabe no obstante señalar que lo opuesto también es cierto: la voluntad política de incurrir en costos para apuntalar la moneda común debe ser complementada por un banco central que esté dispuesto a actuar, y sea capaz de hacerlo, como soporte de liquidez una vez asegurada la solvencia.

Sólo la combinación de una reestructuración pronta y audaz y un banco central comprometido y activo puede poner fin a la odisea griega.

¿Cuánto le cuesta el default a Argentina?

Hay quien aún sostiene que el default tiene costos persistentes en términos de acesso al mercado de capitales, particularmente aquéllos asociados a quitas de capital confiscatorias, maltrato a los tenedores y demás violaciones a las reglas de cortesía financiera. Como lo fundamentamos hasta el hartazgo en este trabajo sobre defaults emergentes con un distinguido colega, y enfatizamos más recientemente aquí en relación a la  inminente restructuración griega, a la hora de asignar fondos los inversores suelen perdonar las quitas  inevitables y pasar por alto las normas de etiqueta si el default les garantiza sostenibilidad futura (de lo que surge que, si no hay alternativa, más vale defaultear rápido y furioso).

Argentina es el ejemplo más claro: menos de un año y medio después de la restructuración de 2005 el spread argentino era comparable al de Brazil. La figura despeja toda duda. Recuperamos el acceso a los mercados en 2006. (Lo volvimos a perder a partir de 2007, pero eso nada tiene que ver con el default del 2001.)
          

Tres razones para mantener el dinero del Fondo lejos de Europa

Les dejo la version en castellano de mi ultima columna en Project Syndicate (junto con Mario Blejer):

Un rumor rápidamente desmentido indicó que el Fondo Monetario Internacional estaba a punto de ofrecer a Italia un paquete financiero de 600mil millones de euros (803mil millones de dólares) para dar tiempo al nuevo gobierno de Italia a implementar su programa de ajuste cubriendo sus necesidades financieras de los próximos dieciocho meses. Salvo por la magnitud del paquete, el mismo no difería de los programas de ajuste del Fondo que nos hemos habituado a ver (y a criticar) en países en desarrollo. Pero hay aquí una diferencia crucial: Italia es parte de un club muy selecto que realmente no necesita fondos externos de rescate.

Hasta ahora los programas de la periferia de Europa fueron liderados, y en gran medida financiados, por gobiernos europeos. En ellos, más allá de una contribución financiera marginal, el verdadero rol del FMI fue actuar como consultor externo: el que le impone al país en cuestión las condiciones que el resto ni quiere pronunciar. En claro contraste con esa función, se observa hoy un intento de movilizar a través del Fondo una masa sustancial de recursos internacionales para financiar los programas de Europa. Esto ha sido explicitado por los ministros de Finanzas de la Eurozona, cuando en noviembre instaron a incrementar los recursos del organismo de forma tal que la institución pueda “cooperar más estrechamente” con el Fondo de Salvataje Financiero de Europa. De ahí que la historia del paquetazo italiano financiado en su mayoría con recursos no europeos, si alguna vez ve la luz, marcaría un antes y un después: Europa, tal parece, está decidida a resolver sus problemas utilizando dinero ajeno.

Existen, a nuestro parecer, por lo menos tres razones por las que el FMI debe resistir la presión y abstenerse de incrementar su ya extremadamente alta exposición al viejo continente.

La primera, y más obvia, es que Europa ya tiene su propio prestamista de última instancia. El Banco Central Europeo (BCE) puede producir todos los euros necesarios para garantizar el pago de la deuda italiana y, al emitirlos, compensar, a través de una moderada devaluación y licuación inflacionaria, los efectos contractivos del severo ajuste que está teniendo lugar bajo el corsé de la moneda común.

Es sorprendente que algunos observadores consideren la participación financiera del FMI como un ejemplo virtuoso de cómo la comunidad internacional para llevar a buen puerto el escoriado barco europeo. ¿Por qué debe el FMI (o, lo que es lo mismo, la comunidad internacional) hacer por Europa lo que Europa puede y no quiere hacer por Italia? ¿Por qué utilizar fondos internacionales para pagar por los fracasos de gobernabilidad de la Eurozona? ¿Qué sentido tiene para el FMI endeudarse en otras divisas para prestarle a Italia en su propia moneda?

Y si, como parece ser el caso, las gambetas alemanas a sus socios de la Eurozona tienen como único fin de minimizar su cuenta en el rescate, ¿por qué el costo debe ser trasladado al FMI para beneficio de la mayor y más exitosa economía de Europa? Además, liberando al BCE de sus obligaciones como prestamista de última instancia a expensas de la comunidad internacional promovería, para Europa en su conjunto, el mismo riesgo moral que los líderes alemanes invocan para oponerse a la intervención del BCE.

La segunda razón para mantener el dinero del Fondo lejos de Europa es que los rescates masivos a países potencialmente insolventes suelen tener serias implicaciones redistributivas. Si consideramos que el Fondo es un acreedor privilegiado (en caso de default cobra primero y cobra todo), sus préstamos, destinados fundamentalmente a cancelar bonos existentes, reemplazarían deuda defaultable con bonistas privados con deuda multilateral no defaultable. Como consecuencia de esto, un grupo de acreedores afortunados sería rescatado a cuenta del resto, que quedaría detrás del FMI en la fila de cobranzas. De hecho, en caso de default y dado que el FMI cobra sin descuento, mientras mayor sea la proporción de la deuda en manos del organismo, mayor tendrá que ser la quita a los bonistas remanentes para equilibrar las cuentas públicas.

Por esto mismo, los préstamos del Fondo pueden convertirse en un salvavidas de plomo para volver a acceder al mercado: pocos inversores se verían atraídos por un emisor con una deuda masiva con un prestamista senior.

Esto nos lleva a la tercera razón: ¿Y si el estatus de acreedor preferencial del Fondo dejara de respetarse? Este estatus está basado en la práctica de los bancos centrales que establece que el prestamista de última instancia es el último en prestar y el primero en cobrar. La razón radica en que, al limitar de este modo el riesgo de default, puede prestar a tasas razonables cuando ningún privado lo haría. Desde este punto de vista, el estatus preferencial del Fondo es un activo que debería preservarse.

Pero, si bien este acuerdo tácito funciona cuando la porción adeudada al Fondo en relación a la deuda total es pequeña, la regla no está protegida por ningún tratado y ha sido relajada en algunas ocasiones. Por ejemplo, treinta y cinco países pobres y altamente endeudados participaron en un programa establecido en 1996 (HIPC) en el cual la deuda del Fondo fue reducida. ¿Qué pasaría si, en cinco años, Italia estuviera altamente endeudada con el Fondo y éste, tras haber desplazado a la deuda privada, se viera obligado a condonar parte de la deuda para hacer sostenible a la restante?

La iniciativa de usar al FMI como una vía para canalizar los préstamos del Banco Central Europeo a sus propios miembros se propone, a nuestro juicio, como un artilugio para eludir las restricciones impuestas por los tratados europeos sobre el BCE. Pero, al mismo tiempo, esto permitiría al BCE beneficiarse del seniority del FMI, liberándolo, de paso, de la necesidad de imponer su propia condicionalidad a uno de sus miembros. Claramente, un esquema de este tipo podría ser visto como un abuso del estatus preferencial del Fondo, reabriendo el debate sobre su conveniencia.

Poco sentido tiene para la comunidad internacional asumir todos estos riesgos innecesarios. Esperemos que los miembros no europeos del FMI puedan contener la presión. La solución para Europa no está en usar el dinero del Fondo, sino el suyo propio.

Disco Inferno

No el funk de Trammps, sino el noise de una banda semi  ignota que transitó desde el post punk hasta el de post rock a ppios de los 90s (cuando el post rock aún sonaba interesante). Ilustrado con la involuntariamente surrealista Caja de Cigarros de Chomon.

El fin de la abundancia

Les copio mi tercera columna en la Forbes vernácula (pedísela a tu canillita amigo):

Decisiones. Cuando los recursos sobran –o parece que sobran, si uno confunde bonanza cíclica con riqueza permanente y se olvida de que en años de bonanza cíclica conviene ahorrar– las improvisaciones y errores cuestan pero pueden ser subsanados con más gasto. Cuando los recursos sobran, la llamada puja redistributiva se resuelve distribuyendo a todos, esto es, evitando la redistribución, que implica distribuir a unos a expensas de otros. Cuando los recursos sobran también sobra, en última instancia, la economía, una disciplina que se dedica a pensar la asignación de recursos escasos o, más concretamente, a ponderar prioridades.

En la mayoría de los casos, sin embargo, los recursos no sobran. Tarde o temprano uno enfrenta el fin de la abundancia y se ve obligado a priorizar.

Haciendo a un lado los múltiples pliegues políticos asociados a cada decisión de gasto, lo que estamos presenciando en estas últimas semanas, confundido con la transición de un período de gobierno a otro y con el relato inefable de la profundización del modelo, es el fin de la abundancia. El fin de la abundancia interna y externa. Veamos algunos ejemplos.

La mal llamada corrida al dólar surge de dos procesos separados pero con efectos similares sobre las expectativas: por un lado, la caída del superávit externo, fruto de la inflación y de una economía que demanda más de lo que produce; por el otro, el aumento del riesgo global, que revalorizó el dólar frente a todas las monedas del mundo. Si la cuarentena cambiaria impuesta por el gobierno fue contraproducente, lo cierto es que la raíz del problema excede estas medidas: nada sugiere que la crisis mundial acabará pronto y que el dólar retomará su tantas veces mal pronosticado declive, ni que nuestro superávit comercial volverá a florecer con una inflación local enquistada que encarece nuestros productos y un comercio global que se enfría y ya comienza a golpear a la región. Al igual que en 2009, el canal de contagio no es financiero sino real. Y todo indica que esto recién comienza.

En este contexto, la restricción a la compra dólares es menos un detonante que un síntoma de la escasez de dólares. Lo mismo vale para la repatriación de activos de aseguradoras, la postergación de remisión de utilidades, o el filtro del uno a uno importador –que retiene tanto blackberries y automóviles como libros y películas.

Del mismo modo, la demorada y bienvenida quita de los subsidios obedece menos a cuestiones de equidad que al fin de la abundancia fiscal: sutilezas semánticas al margen, se trata de un intento de contener un déficit en aumento y hoy financiado con emisión inflacionaria. El mismo argumento se aplicaría a la racionalización del gasto de Aerolíneas –o a Futbol para Todos, una asignatura pendiente con ajuste en ciernes.

¿En qué se gastará el dinero ahorrado? En lo mismo que ahora: en asignaciones, jubilaciones, educación, Aerolíneas Argentinas, Futbol para Todos, publicidad oficial. Es para preservar esos gastos que se recortan otros. La razón es obvia: un ajuste no genera recursos disponibles, sólo elimina el déficit. Por eso, la pregunta relevante en tiempos de escasez no es en qué se gasta (para resolver la escasez no se gasta más sino menos) sino en qué se ahorra.

Es aquí donde el modelo distributivo en el que todos reciben comienza a emparentarse con el más tradicional de asignación de recursos. Con el fin de la abundancia el debate presupuestario adquiere un nuevo significado: ¿Futbol para todos o promoción en Tierra del Fuego? ¿Universalización de las asignaciones o incremento del presupuesto universitario? La restricción presupuestaria, antes ausente, obliga como nunca antes a pensar cada partida en relación a las demás, a considerar lo que los economistas llamamos el costo de oportunidad. Peso que se pone peso que se saca de otro lado.

Si algo nos enseña nuestra historia –o la crisis de deuda en Estados Unidos y en Europa– es que en estas situaciones el tiempo y la indecisión juegan en contra, y el liderazgo político es esencial. La reacción del gobierno, anticipando medidas ingratas, fue promisoria; el intento de diluir el costo para salvaguardar el relato sería contraproducente. El score se decidirá en el mediano plazo y el test de la escasez será crucial para validar los logros de la abundancia. Decisiones.

Nada se pierde: Contribuciones en sitios ajenos

Dos post recientes en sitios ajenos. ¿Qué he hecho yo para merecer esto? Crecimiento latinoamericano y viento global?, que refrita en castellano ideas del último Brookings Latin American Perspectives. Y
Midiendo el desarrollo: más allá de los acrónimos, que refrita en castellano ideas del pnúltimo Brookings Latin American Perspectives.

Corralito (1/12/01-1/12/02), R.I.P.

Hacia mediados de 2002, sólo quedaban en los bancos depósitos reprogramados (CEDROS) y unos 12000 millones de pesos de cuentas corrientes y de ahorro con motivo transaccional -los que el corralito inadvertidamente mezcló con los ahorros dolarizados dificultando la reprogramación.

Durante meses, el goteo de ahorros mezclados (no reprogramados) superó el incremento de depósitos transaccionales (que crecían con la actividad económica). En agosto, con la economía en franca recuperación y una demanda de saldos reales sostenida, la ecuación se invirtió y los depósitos "libres" comenzaron a crecer. Ese fue el fin virtual del corralito (el fin oficial, en línea con la preferencia de los hombres públicos por los números redondos) fue unos meses màs tarde, 12 meses después de su implementación.