lunes, 12 de diciembre de 2011

Lecciones pampeanas para Atenas: Default duro y emision generosa

Les dejo la versión en castellano (traducción ajena) de esta columna que escribimos con Mario Blejer para Bloomberg, sobre las lecciones argentinas para el post default griego.

Finalmente lo inevitable está ocurriendo. Si bien nuevas incertidumbres tienden a reemplazar las viejas –en las últimas semanas el foco pasó a los problemas de Italia- Grecia está en cesación de pagos.

Este proceso probablemente se guiará por las pautas amplias acordadas entre la Unión Europea y Grecia en octubre, aunque es posible que los detalles estén sujetos a cambios.

Como parte de ese acuerdo, Grecia y sus acreedores privados han sido invitados a implementar un canje de bonos con un descuento nominal, o quita, de 50 por ciento del valor nominal. Si bien la aceptación de la invitación se describe como voluntaria, este acuerdo es, salvo por el nombre, una cesación de pagos, y a los fines prácticos debería considerarse como tal.

Se han hecho muchas comparaciones entre Grecia y Argentina, y ahora que la cesación de pagos sum otro rasgo en común, creemos que hay dos lecciones bien definidas –a menudo pasadas por alto o mal interpretadas- del precedente argentino.

La primera se refiere al momento y la magnitud del canje de deuda. En este sentido, las lecciones de Argentina son claras: postergar lo inevitable y luego entrar en cesación de pagos tardíamente, en forma unilateral y desordenada, impone costos significativos en la actividad real, sin ningún beneficio visible. Indudablemente, para aceptar una cesación de pagos los mercados necesitan ver algún dolor para convencerse de la voluntad de un país de pagar. Pero Argentina, como Grecia ahora, fue mucho más lejos. Para cuando Argentina entró en cesación de pagos en 2001, había experimentado cuatro años de recesión y su producto interno bruto había bajado un 22 por ciento. ¿Cuánto dolor tiene que soportar Grecia?

Respecto de la magnitud de la quita, la conclusión también es contundente: si hay que recortar, mejor que sea a lo grande. La clave para restablecer el acceso a los mercados de capital es reconstruir la solvencia sobre la base de la sustentabilidad de la deuda después de la reestructuración. Volver al mercado financiero no depende del resentimiento por el tamaño de la quita. Argentina fue considerada inicialmente como un paria financiero porque se negó a negociar con los bonistas. Sin embargo, recuperó el acceso a los mercados de crédito relativamente rápido después del canje de deuda de 2005, que trajo aparejado una quita substancial –la necesaria como para hacer que el país asegurara su solvencia.

En los mercados financieros, lo pasado pisado y, una vez que se probó que la cesación de pagos es inevitable, la solvencia ex-post cuenta mucho más que los modales y los detalles de procedimiento. Es precisamente en este contexto que hay que evaluar los informes de que Grecia está tratando de ampliar el alivio de la deuda más allá de la quita del 50 por ciento originalmente convenida. Este es el enfoque correcto: un descuento insuficiente pagará los costos de una cesación de pagos sin los beneficios de un borrón y cuenta nueva.

La afirmación de que la prima de riesgo soberano de Argentina siguió siendo grande en los 2000 suele presentarse como prueba de que la magnitud de la quita importa de manera negativa. Sin embargo, este argumento ignora el hecho de que para fines de 2006, un poco más de un año después de haber completado del canje, los márgenes de los bonos argentinos eran casi iguales a los de Brasil. Se ampliaron posteriormente por razones no vinculadas a la cesación de pagos.

De esta experiencia se desprende que cuanto más rápido Grecia y sus acreedores dejen de regatear por minucias, más pronto podrá el país comenzar a normalizar su relación con los mercados de capitales.

La segunda lección, igualmente importante, tiene que ver con el rol de la liquidez en una crisis de solvencia: o sea, ¿quién se hace cargo de las víctimas al día siguiente de la cesación de pagos? La saga griega ha durado tanto tiempo que la reestructuración de la deuda se considera a menudo como el final del juego, cuando en realidad es apenas el comienzo. A juzgar por todas las crisis en mercados emergentes en los años 90 (y sobre todo en Argentina), cabe esperar que la actual corrida de depósitos en los bancos griegos se intensifique al punto de poner en peligro la recuperación económica. Si el banco central no toma cartas en el asunto, la corrida de depósitos y la consiguiente contracción de la liquidez podrían comprometer fácilmente el sistema de pagos, paralizando a la economía luego del default.

Hace diez años, cuando la corrida en los bancos argentinos se profundizó y se declaró la cesación de pagos, tanto la necesidad de garantizar la solvencia de los bancos a través de la recapitalización como la provisión de liquidez a las entidades fueron elementos críticos para restablecer la credibilidad. En ese momento, el problema de solvencia bancaria se manejó a través de la “pesificación”, una conversión obligatoria a pesos de depósitos y préstamos en dólares que evitó quiebras masivas. Más crucial todavía, el banco central no vaciló en emitir todos los pesos que necesitaba para cubrir los retiros bancarios. La corrida terminó en seis meses.

A la luz de la experiencia argentina, es fundamental dejar sentado sin ambigüedades quién cumplirá el papel de banco central en Grecia, dado que sustituir el euro por el dracma no es parte del menú. Sólo un banco central puede asegurar que se preserve la solvencia corporativa y se provea la liquidez necesaria para mantener la economía en funcionamiento hasta que se restablezca la confianza. No está claro si el Banco Central Europeo está dispuesto a cumplir ese papel y actuar como prestamista europeo de última instancia –papel que ha rechazado en reiteradas oportunidades.

Desde esta perspectiva, es útil recordar lo que el difunto Tommaso Padoa-Schioppa, que fue ministro de finanzas de Italia y director del BCE, solía decir: “Una moneda común es más que un banco central común: requiere una voluntad política común”. Cabe no obstante señalar que lo opuesto también es cierto: la voluntad política de incurrir en costos para apuntalar la moneda común debe ser complementada por un banco central que esté dispuesto a actuar, y sea capaz de hacerlo, como soporte de liquidez una vez asegurada la solvencia.

Sólo la combinación de una reestructuración pronta y audaz y un banco central comprometido y activo puede poner fin a la odisea griega.

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