jueves, 29 de diciembre de 2011

Tres cosas que aprendimos en las pampas sobre las crisis de deuda soberana

Nada se pierde. Aquí, brevemente comentadas, las transparencias de mi presentación en el seminario de deuda soberana organizado hace unas semanas por el Ministerio de Economía junto con el Banco Mundial.


Las crisis, de cerca y desde una perspectiva mediática que necesita novedades, descubrimientos, pliegues (y un cast de culpables), suelen verse más distintas de lo que son en realidad desde un punto de vista económico.

En el fondo, las enseñanzas sobre las causas y consecuencias de las crisis tal y como las entendemos en las pampas (las crisis emergentes al estilo de los 90s,que en nuestro elongado caso llegó hasta el 2002), pueden resumirse de manera esquemática pero de todos modos iluminadora en tres cuestiones (o problemas) esenciales: el de la moneda (la génesis), el de la resolución (la distribución de costos), y el probleme de incentivos (que atraviesa tanto las formas de resolución como el de la génesis).

 

El problema de la moneda: todas las crisis emergentes fueron en definitiva crisis de moneda (o, más específicamente, crisis de deuda en moneda extranjera, de públicos y privados según el caso). ¿En qué difiere esta Italia con aquélla de mediados de los 90s con similar nivel de endeudamiento? En que en este caso hay un escenario de unión monetaria incompleta (Italia fuera del euro, o Banco Central Europeo independiente de la suerte de sus soberanos) en el que la deuda italiana pasa a estar denominada en una moneda extranjera (es decir, una que no puede imprimir): el euro. De ahí se sigue que, dependiendo de la actitud del BCE, la eurozona puede ser vista como Estados Unidos (estados con déficits y superávits gemelos que mayormente se cancelan entre sí a nivel regional, y fuertemente endeudados en la moneda local) o como Alemania + Argentina (con los PIIGS deficitarios y eurizados al borde de una crisis de deuda "emergente").  



El problema de resolución: si la devaluación resuelve el problema de flujos (el déficit externo y, con inflación y dilución de salarios, el fiscal), sólo una quita de deuda puede resolver el problema de stocks (que se profundiza con la devaluación y la inflación de deudas dolarizadas). Argentina 2002 es un buen ejemplo de esto último: licuación mediante pesificación de deudas domésticas + default de deudas externas, junto con los inevitables: congelamiento de depósitos y controles cambiarios y de capitales. No hay atajos: es así de feo.


El problema de incentivos es al menos dos. El primero, el de los gobiernos que tienden a demorar el default para salvarse, a expensas de los contribuyentes que terminan debiéndole más al FMI, al BCE y a sus propios bancos, para beneficio de los acreedores originales. Si un rescate del FMI involucra un riesgo moral es del gobierno con sus propios votantes (el Fondo siempre cobra; el contribuyente gringo puede dormir tranquilo).

Los mercados, por su parte, no penalizan un default cuando es inevitable. Hasta Argentina recuperó rápidamente el acceso a los mercados después del default de 2005 (sólo para perderlo de nuevo, por  razones conocidas, en el 2007).


El problema de incentivos es al menos dos. El segundo, el de los acreedores privados a los que un rescate rescata, reduciendo el castigo a la toma de riesgo e inhibiendo la disciplina de mercado a futuro.
 

¿No fue acaso el seguro implìcito del BCE y su promesa ilusoria de convergencia de tasas lo que movió capitales desde el norte de la eurozona a la más rentable periferia, generando exceso de gasto, inflación diferencial, déficits gemelos y finalmente crisis de deuda?


¿Qué lecciones positivas extraemos de estas 3 cosas que aprendimos de las crisis emergentes sobre la situación de la eurozona? Depende de si hablamos de una unión monetaria completa o de un rejunte de países que usan la misma moneda. En el primer caso, en las antípodas de los precedentes emergentes, la prognosis apuntaría a la dilución por emisión inflacionaria (ningún país con deuda en una moneda que puede emitir a discreción elige la vía del default) complementada con una generosa asistencia del BCE a los bancos y un rápido avance hacia una unión fiscal que introduzca transferencias fiscales (a diferencia de prèstamos) entre países a cambio de limitar la soberanía fiscal de los miembros (una ley de responsabilidad fiscal supranacional). En el segundo caso, nop estaríamos lejos de Argentina 2002: default rápido y furioso, pesificación de la economía, corralón y controles. Y una vela para que el ciclo global sople a favor. Hoy Europa camina a tientas intentando balancear estos dos caminos. El problema es que entre la eurozona completa y el rejunto no hay nada.


De paso, un aclaración tardía: las monedas de las figuras son los viejos patacones originales.


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