lunes, 5 de diciembre de 2011

Tres razones para mantener el dinero del Fondo lejos de Europa

Les dejo la version en castellano de mi ultima columna en Project Syndicate (junto con Mario Blejer):

Un rumor rápidamente desmentido indicó que el Fondo Monetario Internacional estaba a punto de ofrecer a Italia un paquete financiero de 600mil millones de euros (803mil millones de dólares) para dar tiempo al nuevo gobierno de Italia a implementar su programa de ajuste cubriendo sus necesidades financieras de los próximos dieciocho meses. Salvo por la magnitud del paquete, el mismo no difería de los programas de ajuste del Fondo que nos hemos habituado a ver (y a criticar) en países en desarrollo. Pero hay aquí una diferencia crucial: Italia es parte de un club muy selecto que realmente no necesita fondos externos de rescate.

Hasta ahora los programas de la periferia de Europa fueron liderados, y en gran medida financiados, por gobiernos europeos. En ellos, más allá de una contribución financiera marginal, el verdadero rol del FMI fue actuar como consultor externo: el que le impone al país en cuestión las condiciones que el resto ni quiere pronunciar. En claro contraste con esa función, se observa hoy un intento de movilizar a través del Fondo una masa sustancial de recursos internacionales para financiar los programas de Europa. Esto ha sido explicitado por los ministros de Finanzas de la Eurozona, cuando en noviembre instaron a incrementar los recursos del organismo de forma tal que la institución pueda “cooperar más estrechamente” con el Fondo de Salvataje Financiero de Europa. De ahí que la historia del paquetazo italiano financiado en su mayoría con recursos no europeos, si alguna vez ve la luz, marcaría un antes y un después: Europa, tal parece, está decidida a resolver sus problemas utilizando dinero ajeno.

Existen, a nuestro parecer, por lo menos tres razones por las que el FMI debe resistir la presión y abstenerse de incrementar su ya extremadamente alta exposición al viejo continente.

La primera, y más obvia, es que Europa ya tiene su propio prestamista de última instancia. El Banco Central Europeo (BCE) puede producir todos los euros necesarios para garantizar el pago de la deuda italiana y, al emitirlos, compensar, a través de una moderada devaluación y licuación inflacionaria, los efectos contractivos del severo ajuste que está teniendo lugar bajo el corsé de la moneda común.

Es sorprendente que algunos observadores consideren la participación financiera del FMI como un ejemplo virtuoso de cómo la comunidad internacional para llevar a buen puerto el escoriado barco europeo. ¿Por qué debe el FMI (o, lo que es lo mismo, la comunidad internacional) hacer por Europa lo que Europa puede y no quiere hacer por Italia? ¿Por qué utilizar fondos internacionales para pagar por los fracasos de gobernabilidad de la Eurozona? ¿Qué sentido tiene para el FMI endeudarse en otras divisas para prestarle a Italia en su propia moneda?

Y si, como parece ser el caso, las gambetas alemanas a sus socios de la Eurozona tienen como único fin de minimizar su cuenta en el rescate, ¿por qué el costo debe ser trasladado al FMI para beneficio de la mayor y más exitosa economía de Europa? Además, liberando al BCE de sus obligaciones como prestamista de última instancia a expensas de la comunidad internacional promovería, para Europa en su conjunto, el mismo riesgo moral que los líderes alemanes invocan para oponerse a la intervención del BCE.

La segunda razón para mantener el dinero del Fondo lejos de Europa es que los rescates masivos a países potencialmente insolventes suelen tener serias implicaciones redistributivas. Si consideramos que el Fondo es un acreedor privilegiado (en caso de default cobra primero y cobra todo), sus préstamos, destinados fundamentalmente a cancelar bonos existentes, reemplazarían deuda defaultable con bonistas privados con deuda multilateral no defaultable. Como consecuencia de esto, un grupo de acreedores afortunados sería rescatado a cuenta del resto, que quedaría detrás del FMI en la fila de cobranzas. De hecho, en caso de default y dado que el FMI cobra sin descuento, mientras mayor sea la proporción de la deuda en manos del organismo, mayor tendrá que ser la quita a los bonistas remanentes para equilibrar las cuentas públicas.

Por esto mismo, los préstamos del Fondo pueden convertirse en un salvavidas de plomo para volver a acceder al mercado: pocos inversores se verían atraídos por un emisor con una deuda masiva con un prestamista senior.

Esto nos lleva a la tercera razón: ¿Y si el estatus de acreedor preferencial del Fondo dejara de respetarse? Este estatus está basado en la práctica de los bancos centrales que establece que el prestamista de última instancia es el último en prestar y el primero en cobrar. La razón radica en que, al limitar de este modo el riesgo de default, puede prestar a tasas razonables cuando ningún privado lo haría. Desde este punto de vista, el estatus preferencial del Fondo es un activo que debería preservarse.

Pero, si bien este acuerdo tácito funciona cuando la porción adeudada al Fondo en relación a la deuda total es pequeña, la regla no está protegida por ningún tratado y ha sido relajada en algunas ocasiones. Por ejemplo, treinta y cinco países pobres y altamente endeudados participaron en un programa establecido en 1996 (HIPC) en el cual la deuda del Fondo fue reducida. ¿Qué pasaría si, en cinco años, Italia estuviera altamente endeudada con el Fondo y éste, tras haber desplazado a la deuda privada, se viera obligado a condonar parte de la deuda para hacer sostenible a la restante?

La iniciativa de usar al FMI como una vía para canalizar los préstamos del Banco Central Europeo a sus propios miembros se propone, a nuestro juicio, como un artilugio para eludir las restricciones impuestas por los tratados europeos sobre el BCE. Pero, al mismo tiempo, esto permitiría al BCE beneficiarse del seniority del FMI, liberándolo, de paso, de la necesidad de imponer su propia condicionalidad a uno de sus miembros. Claramente, un esquema de este tipo podría ser visto como un abuso del estatus preferencial del Fondo, reabriendo el debate sobre su conveniencia.

Poco sentido tiene para la comunidad internacional asumir todos estos riesgos innecesarios. Esperemos que los miembros no europeos del FMI puedan contener la presión. La solución para Europa no está en usar el dinero del Fondo, sino el suyo propio.

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