Sin márgenes

Ayer tuvo el gusto de participar del Seminario organizado por Ciencias Económicas de la UBA, y el honor de compartir un panel con destacados y queridos colegas. Lamentablemente, algunos abusamos de nuestro tiempo de exposición y se hizo tarde para preguntas, así que si a alguno se le atragantó algún comentario, velada crítica o indignado improperio, ésta es una buena oportunidad para ventilarlo.

Ésta fue mi presentación de ayer. Más allá de las obviedades del caso, mis 25 minutos de cháchara intentaron enfatizar una distinción que suelen pasar por alto muchos analistas de la macro de países sinuosos como el nuestro, incluyendo (más previsiblemente) sus propios hacedores de política: la diferencia entre stocks y flujos. El ejemplo más claro es el de una recesión que genera condiciones transitorias de crecimiento no inflacionario por encima de la tendencia (flujo), hasta que se consume el stock de capacidad ociosa fruto de la recesión.

Con esta aclaración, dejo aquí una suscinta sinopsis de la charla.

(Aclaro: dado que no espero que este gobierno modifique sus políticas económicas, la pregunta de partida es prospectiva: ¿cómo llegamos a 2011 y qué toca hacer entonces?).

1. El crecimiento poscrisis argentino se benefició tanto del viento de cola como de la presencia de cuatro márgenes que permitieron crecer a tasas por encima del potencial sin generar una dinámica explosiva.

2. Simplificando, el viento de cola incluyo (i) cantidades: el crecimiento de China y la relativa estabilidad de Brasil (es relativamente fácil ilustrar cómo el desacople de las economías emergentes se explica como acople a China y, en nuestro caso particular, Brasil); (ii) precios: la depreciación del dólar y la apreciación de las monedas emergentes (que parecen lo mismo pero no lo son), y la mejora de los términos de intercambio (boom de commodities y deflación de manufacturas, ambas cortesía de la dinámica china); y (iii) costo financiero (spreads a la baja gracias a la gran ilusión de la Gran Moderación).

3. Simplificando, los márgenes fueron (i) la contracción de 1999-2001, (ii) la innovación tecnológica que extendió la frontera agrícola (complementando el boom de precios); (iii) la devaluación + retenciones, que nos regaló una moneda subvaluada con traslado a precios lento (recesión mediante) y limitado (nuestra inflación bajó antes de volver a subir, y la de hoy poco tiene que ver con aquella devaluación), y (iv) el default + pesificación (condición necesaria de la devaluación, y artífice de una limpieza de balance que explica en gran medida las inversiones y rentabilidades empresarias del primer gobierno K).

4. El viento de cola amainó. Las commodities se han estabilizado en estos niveles (por cierto, históricamente altos), las monedas emergentes ya no están subvaluadas (y la apreciación del yuan se insinúa más imperceptible que gradual, y apenas compensa la depreciación del euro), y la aversión al riesgo persistirá y penalizará a los díscolos (eximiendo a la mayoría de los emergentes recientemente graduados). No todo es negro: China seguirá creciendo.

5. En 2011, los márgenes con que partimos en 2002 se habrán consumido en su mayor parte. Con una apreciación real esperada del 30% para el bienio 2010-2011 (multilateral, asumiendo que el dólar mantiene su parida con el mundo), el margen para utilizar al dólar como ancla cambiaria (y su consecuencia: tasas artificalmente bajas) se habrá agotado. Lo mismo vale para el superávit fiscal. No es el nivel lo preocupante: después de todo, aunque no abusa del impuesto inflacionario, la Fed transfiere sus utilidades al Tesoro americano y, salvo unos pocos conejillos de indias, nadie privatizó el pasivo contingente previsional, por lo que tras la reestatización de las AFJP estamos como el resto. Lo que preocupa es la velocidad del deterioro: comparando manzanas con manzanas (esto es, neteando BCRA y ANSES), 5% del producto en 3 años. Lo mismo vale para el segundo gemelo: con una elasticidad de las importaciones exacerbada por la incertidumbre (política y cambiaria) y el know how importador del productor vernáculo, es probable que en 2012 tengamos nuestro primer déficit de cuenta corriente en muchos años.

(Como margen consumido, habría que agregar a los mencionados en la presentación la desindexación de la economía a la salida de la convertibilidad.)

9. La apreciación requiere un plan antiinflacionario que minimice el uso del ancla cambiaria (una nueva devaluación, en cambio, tendría un traslado a precios muy superior al de 2002).

10. El déficit fiscal difícilmente pueda reducirse de la noche a la mañana. Tampoco es óptimo hacerlo. Para no terminar de contestar una pregunta que no contesté en un post que ahora no encuentro: ¿Dónde cortar? Mis amigos fiscalistas listan a las tarifas en primer lugar. Después difieren: inversión pública (¿con este déficit de infraestructura y este mercado financiero?); diluir jubilaciones con inflación (¿realmente queremos esto o una verdadera reforma previsional?); pisar la masa salarial pública, asignaciones, etc. En todo caso, nada que un servidor esperaría que el nuevo gobierno cortara en sus primeros 100 días.

11. Si el ajuste fiscal debe ser gradual y humano, el riesgo de los déficits gemelos sólo puede mitigarse pidiendo prestado afuera. Y aquí entra el único margen (público y privado) de los cambios estructurales de la poscrisis que, porque no quisimos o no pudimos, no nos consumimos: un buen perfil de deuda.

12. ¿Cómo se monetiza este margen? Accediendo a los mercados. Los pasos ya los listó Boudou en su primer mes de gestión: (a) Articulo IV del FMI; (b) renegociación con (pero no pago cash al) club de Paris, (c) reforma del INDEC, (d) canje. Hicimos (d) (puro costo) pero no el resto. (c) es parte del plan antiinflacionario. (a) y (b) son fáciles y para nada costosos: el club está cansado de esperarnos para firmar, y el Fondo ¿qué nos puede decir que no le haya dicho ya a España o a Grecia? ¿Y a quién le importa?

13. En todo caso, con (a), (b) y (c), más un indicio de estabilización nominal y fiscal, nuestro costo financiero debería desplomarse. Si, en cambio, el próximo gobierno persevera en el vivir con lo nuestro, la combinación de flujos desequilibrados y márgenes extintos puede fácilmente desembocar en una recesión. Este escenario bipolar nos acompañará por un año y medio.

13. Para cerrar con la idea inicial, después de pagar durante años a expensas de reducir nuestros márgenes, en 2012 toca pedir prestado. De este modo, activaríamos el único margen que nos queda, y del que hoy no podemos sacar provecho. Esto de por sí no resuelve ninguna de las asignaturas pendientes (desde infraestructura hasta educación y salud) que determinarán el desarrollo en el largo plazo, pero nos permite pensar en ellas sin subordinar lo importante a lo urgente, mientras recuperamos márgenes de manera gradual.

14. Un país sin márgenes que no puede pilotear un contexto global incierto no necesariamente choca, pero queda innecesariamente expuesto.