Nos siguen pegando abajo

A no victimizarse. Pero los spreads argentinos se explican tanto por el antimarketing externo de la era K como por la debilidad del mercado por los buenos modales (aspecto psicológico más que estrictamente económico). Veamos un poco.

Incluyendo el valor nominal de la deuda en default, la deuda del sector público nacional ascendía a fines de 2009 a U$D 153 mil millones, o 52% del PBI. Este número, se sabe, sobrestima el valor de la deuda en default: si suponemos que el valor de recuperación nominal de ésta última es del orden del 50% el número bruto desciende de 52% a 48% del PBI, número que caería a cerca de 40% del PBI en el transcurso de 2010, como resultado del pago de vencimientos no refinanciados de capital, el crecimiento del producto, la apreciación de la moneda y la reducción de las obligaciones de pagos por la subestimación del índice de precios.



Hay más.

Un porcentaje algo mayor al 20% es del Estado con el Estado. Por ejemplo, neteando los U$D 23 mil millones en manos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad en la ANSES y los más de U$D 7 mil millones de títulos en manos del Banco Central, la deuda del sector público nacional se reduce a 30% del PBI a fines de 2010.

Hay más.

Dado que, sin convertibilidad, el Banco Central no tiene que cubrir sus pasivos monetarios, el stock de reservas menos los pasivos no monetarios (en otras palabras, la base monetaria expresada en dólares, que a fines de 2009 alcanzaba los U$D 32 mil) podría usarse, como de hecho se está haciendo, para pagar deuda. (Sí, a mi juicio las reservas disponibles son exactamente las que el BCRA llama indisponibles.) Restando esta suma, obtendríamos stocks de deuda de 29% del PBI a fines de 2009, 20% para el año en curso, y cayendo aún más en 2011.

Repito: 20% de deuda sobre producto a findes de 2010.

Hay más.

El valor presente de la deuda depende no sólo del injustamente célebre cociente deuda-producto, sino también de la composición de la deuda (duración, tasa de interés, moneda), donde el score argento es nuevamente bueno. El 32% de la deuda pública está compuesta por instrumentos con denominación en pesos o CER (que, INDEK mediante, es comparable a la deuda en pesos nominales), lo que agrega flexibilidad contracíclica (un punto que la Grecia sobreendeudada en euros ha vuelto a poner en primer plano). Y, gracias al canje de 2005, la deuda argentina es particularmente larga (y su cupón bajo). El próximo lustro tiene vencimientos promedios por U$D 8 mil millones o 2,1% del PBI –de los cuales una parte importante son vencimientos truchos con tenedores públicos: por ejemplo, el pico de 2016 incluye u$s9.5MM de títulos colocados al BCRA a cambio de reservas.



Finalmente, la deuda argentina se ve bien en comparación con el resto de la región. Su nivel neto se ubica cerca del promedio de América latina (BID/CIF-UTDT), es comparable a países con grado de inversión como México (27% y creciendo), y es superior a Brasil (69%), aunque en ambos casos, gracias al desarrollo del mercado doméstico, el componentes externo es bastante menor.


Todo esto no hace más que abonar la tesis de que el spread argentino poco tiene que ver con su capacidad de pago, y que difícilmente se explique por la cercanía del último default: sin ir más lejos, a fines de 2006, semanas antes de la intervención del INDEC, el spread tocó fugazmente los niveles de Brasil, mientras que actualmente debería pagar no menos de 500 puntos básicos adicionales por encima de nuestros vecinos.

¿De dónde surge este sobreprecio? Lo de siempre. Incertidumbre política de corto plazo (propia de un país que se está consumiendo a la vez su superávit externo y sus ahorros, sin dar señales de acercamiento a las fuentes de financiamiento externo), fatiga (como decía, más psicológica que económica) de inversores que le han soltado la mano a un país que no entienden, y riesgo K.

Que de ahora en más podría adquirir un sentido distinto. Es que, si bien sería sencillo para un gobierno “neutral” financiar afuera el bache fiscal y externo en un 2012 sin margen para la apreciación o la apropiación de stocks, si el nuevo gobierno persistiera en su aislamiento financiero enfrentaría problemas de liquidez relativamente pronto. De ahí que esperaría que, de ahora en más, el riesgo país siguiera de cerca las peripecias electorales de Néstor.

(Versión editada de esta nota escrita con Luciano Cohan, flamante celebridad beática).