Grecia, entre la negación y la reprogramación inútil

Cuando hace unos días me preguntaron en el Luxembourg Economic Forum qué lecciones ofrecían los mercados emergentes en relación a la crisis de deuda europea, no me vino a la mente la trillada comparación con el default argentino en 2001 sino un episodio más antiguo: la resolución de la crisis de deuda de países en desarrollo a principios de los 80.


Esquemáticamente, los orígenes de aquella crisis pueden atribuirse a la suba del precio del petróleo en los 70s, y a los abundantes ahorros de los países petroleros que fueron recirculados a economías en desarrollo (en su mayor parte, de América Latina) por bancos internacionales en busca de mejores retornos. Seducidos por el dinero fácil, economías como Argentina, Brasil, México o Perú generaron una abultada deuda pública en moneda extranjera que probó ser impagable cuando la tasa de interés se normalizó, los flujos de capital revirtieron, y las monedas de estos países se depreciaron empujando los cocientes de deuda hacia niveles insostenibles.

Previsiblemente, la primera respuesta fue la negación: paquetes de ajustes fiscales para evitar un default, financiados por el FMI y patrocinados por los EE.UU. (donde la mayoría de los bancos acreedores estaban domiciliados). La segunda respuesta fue estirar los plazos: en 1985 el plan Baker sumó la participación privada en la forma de una reprogramación voluntaria de los préstamos bancarios. El resultado: una resaca de deuda que inhibió la inversión y desató frecuentes salidas de capitales, un crecimiento económico pobre, y cocientes de deuda en ascenso. La década perdida de América Latina.

Recién en 1989 los actores involucrados reconocieron que un país insolvente (esto es, un país para el cual no existe un ajuste económica y políticamente realista que haga sostenible el servicio de deuda) requiere algún tipo de alivio a través de una quita al valor nominal de su deuda. Así surgió el plan Brady, ideado por el entonces secretario del Tesoro de los EEE.UU., que canjeó a los bancos sus préstamos irrecuperables por bonos emitidos con descuento –los bonos Brady que serían la semilla de los mercados emergentes de los 90s.

Desde esta perspectiva, Europa parecería estar hoy a mitad de camino entre la negación (el rechazo a una reestructuración de cualquier tipo, como plantea el presidente del BCE Jean-Claude Trichet) y una solución tipo Baker (un estiramiento unilateral de los plazos de pagos por parte de los bancos, visión compartida por los ministros de Finanzas de Francia y Alemania).

Es tentador ilustrar estas posiciones como un debate entre el BCE y los gobiernos acerca de la responsabilidad fiscal colectiva. Después de todo, si aceptamos que hay un límite a los recursos a obtener por el ajuste y la venta de activos griegos sin asfixiar el crecimiento o socavar el apoyo político local, sólo hay otros dos actores para pagar el saldo de la cuenta: los acreedores privados y los demás miembros de la eurozona.

Esta es, de hecho, la diferencia clave entre esta periferia europea y aquella América Latina. Entonces, si bien tardó años en llegarse a un consenso, quedaba claro que los acreedores no recuperarían la totalidad de los préstamos y deberían soportar un recorte. Hoy, en cambio, Grecia cuenta con Europa –y no son pocos los que argumentan que el éxito del euro depende en parte de que la eurozona evolucione hacia una unión fiscal que atienda estos problemas.

Es esto, y no quién paga para los faltantes financieros de Grecia en 2012, lo que divide las aguas. “Uno no le puede pedir al contribuyente europeo que solvente el rescate de Grecia y después reestructurar su deuda”, reclama Christian Noyer, Presidente del Banco de Francia. Debería entonces Europa garantizar toda la deuda soberana griega (y la de otros estados miembros)? En otras palabras, debería seguir pagando el contribuyente europeo? “Los estados miembros fuertes no proveerán una red de seguridad automática para los estados miembros débiles” le responde el ministro Schauble. “Si la sostenibilidad no puede ser garantizada, la participación del sector privado es inevitable.”

En este contexto, un “reperfilamiento” del tipo Baker no parecería ser el camino. No sólo no hace nada para mitigar el exceso de deuda de Grecia y su exclusión de los mercados de capitales, ni para reducir el riesgo latente sobre otros estados europeos endeudados (o sobre Europa en general), sino que elude el problema central de la distribución de pérdidas –problema que, como ilustra la historia latinoamericana, puede tardar muchos años en resolverse.

¿Funcionaría un plan Brady? Si. No mejoraría la competitividad griega ni sus desequilibrios fiscales, pero aliviaría la carga y, al hacer borrón y cuenta nueva, daría incentivos políticos a las reformas al mostrar que no todo el esfuerzo iría a parar a las arcas de los acreedores. Además, aportaría un factor disciplinador en la medida en que el mercado reconociera que el riesgo de la eurozona no es uno sino muchos, y que el costo del dinero discriminara entre países –algo que habría contribuido a evitar la presente crisis.

¿Funcionaría una unión fiscal? Si. Evitaría el contagio a otros miembros endeudados (que un Brady griego inevitablemente precipitaría), eliminando las diferencias de riesgo crediticio entre países –como sucedió en la convergencia de tasas de interés a principios de los 00s, sólo que de manera formal y completa. Por esto mismo, requeriría reglas más duras y una pérdida parcial de la soberanía fiscal, para moderar el oportunismo y el riesgo moral.

Cuál de estos dos arduos caminos es el mejor para la eurozona es una decisión que sólo sus miembros deben tomar. Pero la experiencia de América Latina sugiere evitar la reprogramación de una deuda insostenible que sólo perpetuaría la agonía. Un Baker griego sería un parche inefectivo, a medias entre la autonomía fiscal y la unión fiscal –el gran dilema irresuelto del euro que esta crisis debería ayudar a resolver.

(Naturalmente, hay una tercera posibilidad: el abandono del euro. Nuevamente, la comparación con el caso argentino es engañosa, ya que los patacones no hicieron nada por corregir la sobrevaluación de la moneda. Pero, a juzgar por el precedente argentino, los costos de esta salida –sobre los que nos explayamos aquí– posiblemente disuadan a los griegos por el momento. En todo caso, la dracmización no eliminaría ninguno de los problemas mencionados más arriba pero forzaría, como en Argentina, un default inmediato.)