Para ilustrar esto, hace falta comparar tasas. Como en todo mercado incompleto como el nuestro, es preciso hacer algunas aproximaciones, que el lector sabrá perdonar. Digamos desde el vamos que el popular riesgo país (el spread del índice EMBI) tiene poco que decir en esta discusión, ya que no hay en el mercado argentino ningún papel en pesos con la duración promedio de este índice de bonos (típicamente, entre 6 y 7 años).
De todas modos, para analizar las tasas sobre las que la política monetaria influye directamente, es necesario concentrarse en la parte corta de la curva. Una ecuación simple de arbitraje nos diría que la tasa en pesos (a definir más adelante) debería igualarse a la tasa corta en dólares (digamos, la Libor a 12 meses) más el riesgo soberano para el mismo plazo (por ejemplo, el spread del CDS de 1 año) más la expectativa de depreciación del mercado (que obtendríamos de los forwards a 12 meses transados en la plaza offshore).
Una alternativa de esta ecuación que permite obviar el CDS (animal complicado después del colapso de Lehman) es su versión local: una comparación del rendimiento en pesos de los bonos cortos en dólares (por ejemplo, Bonar 11 + depreciación forward a 12 meses) contra el rendimiento de la tasa en pesos.
¿Qué tasa en pesos? Grandes depositantes tendrán acceso a la BADLAR (tasa promedio de grandes depósitos), bancos y tesorerías de empresas mirarán a los títulos del BCRA indexados a la BADLAR (una prima típica sería 250bp, o 2.5%).
Ignorando por el momento el riesgo soberano (esto es, asumiendo que el riesgo de crédito del BCRA es el mismo que el del Tesoro americano), podemos evaluar si la ecuación de arbitraje se verifica comparando el retorno en pesos de una colocación en dólares como Libor + expectativas de devaluación implícitas en el contrato forward a 12 meses con la serie de la tasa BADLAR + 250bp, conparación que se ve más o menos así:
Hasta ahora no hemos introducido el riesgo país (no el EMBI sino el correspondiente al plazo que nos ocupa). Existen pocos bonos líquidos en la parte corta de la curva, y sus spreads son en general muy volátiles (razón por la cual se los suele evaluar por precio, y no por spread como a los largos). Pero lo cierto es que las alternativas locales en dólares a la tasa en pesos incluyen títulos cortos como el Bonar 11 o el Boden 12 o 15, que hoy ofrecen rendimientos de un dígito (pero han llegado a pagar mas del 50% hace apenas seis meses). Si agregamos el rendimiento del Boden 15 al rendimiento en dólares del gráfico anterior, la foto se ve así:
A falta de activos rentables en pesos, ¿por qué no invertir el dinero afuera, o en títulos en dólares? Parte del dinero efectivamente se invierte afuera, como lo atestigua la fluctuante pero continua salida de capitales. Aún así, ¿a qué se debe esta segmentación de mercado que preserva las tasas bajas? Las razones varían con el inversor que tengamos en mente: muchos evitan los títulos públicos por desconocimiento o temor; los bancos no pagan por depósitos en dólares que, debido a restricciones prudenciales, no tienen cómo aplicar de manera rentable; los controles de capital generan costos de transacción que inhiben al ahorrista de trasladar su dinero al exterior; por último, muchos de los dineros en el sistema financiero tiene un carácter transaccional, lo que hace al retorno menos importante que la disponibilidad -y menos atractivo para el ahorrista genuino.
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