Un colega me interroga sobre un intercambio en la BEA (no hay necesidad de personalizar) en el que se cuestiona la relación entre emisión e inflación. El argumento (simplificado, mea culpa) es el siguiente: si el BCRA emite para el gobierno y el gobierno gasta su diezmo, el BCRA esteriliza este gasto para preservar el 1 a 4, con un efecto monetario neto virtualmente nulo. (El intercambio luego ahonda en cuestiones sobre si el hecho de que el gobierno se gaste lo que el BCRA emite es una cuestión monetaria o fiscal, y sobre cómo este argumento se modificaría si la politica cambiaria fuera menos rígida -ambos aspectos interesantes pero secundarios al tema inicial, sobre los que vuelvo al final de este post).
(Tema antiguo, si los hay. ¿Será que el trauma de años de fallida ortodoxia está llevando la bienvenida catarsis autocrítica de la profesión a niveles de regresión?)
Lo primero que llama la atención de esta historia es que contradice la observación empírica: un tipo de cambio fijo no inhibe la inflación, algo evidente en un país que: 1) tuvo hiperinflaciones con tipo de cambio fijo; 2) tuvo en los últimos años una inflación moderada por encima de la tasa de depreciación. Vale aclarar, no obstante, que esto no sería inconsistente con la teoría de la emisión neutra si uno pensara que la reciente inflación en dólares en Argentina surgió de expectativas inflacionarias inconsistentes con la política del Banco Central (desvío temporario por definición), aumentos cíclicos en el precio internacional de alimentos y energía (en nuestro caso, netos de retenciones) o incrementos en la concentración de mercado (un nivel estable, por el contrario, elevaría los precios pero no la inflación). De todos estos, sólo el último de estos factores podría haber generado el aumento persistente de la inflación que hemos vistos desde fines de 2004. (La estimación de la concentración y su efecto en los precios es complicada, así que dejo que el lector juzgue la importancia de su incidencia inflacionaria.)
Lo segundo que llama la atención de esta historia es la premisa de que el tipo de cambio fijo implica un mecanismo de esterilización monetaria automática, sin duda un resabio de 10 años de convertibilidad (ya es hora de derogar esa ley, ¿no?). Es que un régimen fijo no tiene a priori ninguna implicación sobre la evolución de la base monetaria (como tantas fallidas anclas cambiarias en el mundo nos han mostrado hace años); sólo en la convertibilidad peso que sale implica dólar que entra al Banco Central (y, en ausencia de entrada de dólares, peso que vuelve a entrar por algún otro lado, neutralizando la emisión).
En el caso de un peso convertible, un tipo de cambio fijo esterilizaría la emisión sólo en el muy improbable caso de que todo el incremento de dinero sea rápidamente direccionado a la compra de dólares al tipo de cambio vigente. (De otro modo: si todo el exceso de oferta de dinero fuera inmediatemente al dólar, sólo se elevaría la demanda por el dólar, y su precio, sin efectos de primer orden sobre el precio de bienes y servicios).
Es esta desconexión entre el tipo de cambio y la cantidad de dinero la razón del fracaso de tantas anclas cambiarias en el mundo. Este punto, para el que me temo que no encuentro circunstancias atenuantes de peso, echaría por tierra el argumento estrictamente cambiario de la teoría de la emisión neutra.
(Hay más. Pero lo que sigue es una elaboración inevitablemente más técnica y derivativa, y puede ignorarse sin perjuicio del argumento principal.)
¿Que el BCRA emita para que el gobierno gaste, es una cuestión monetaria o fiscal? Sin entrar en estériles debates semánticos, digamos que si el Central emite pero el gobierno (o, dado que el dinero es fungible, el privado) no lo gasta (lo ahorra) estaría cayendo la velocidad del dinero. O sea: estaríamos moviendo dos curvas a la vez: la oferta y la demanda de dinero (que, en el caso de la teoría de la emisión neutra, se cancelarían la una a la otra).
(Disgresión: el saber convencional económico -al que nunca hay que suscribirse de manera acrítica- y las estimacones del staff del BCRA -a las que personalmente tomaría más en serio- indicarían que, por efecto de la inflación, la velocidad no cae sino que sube: desde hace meses la tendencia de la demanda por saldos reales del sector privado estaría cayendo muy levemente -comportamiento probablemente emulado por el sector público, a juzgar por la rapidez con la que el gobierno se gasta los envíos del Central. En todo caso, un tema para retomar.)
¿Es el gasto del gobierno necesariamente inflacionario? La respuesta depende, en una primera aproximación, de cómo se lo fondea. Si los recursos se obtienen en el mercado doméstico, el efecto se compensará con menor demanda privada vía desplazamiento de recursos de financiamiento (crowding out), diluyendo su efecto sobre la demanda total (y sobre los precios). Si los recursos vienen del exterior y el BCRA sostiene el tipo de cambio, los inversores venderán sus dólares al Central que creará los pesos que comprarán los títulos públicos que el gobierno emitirá para financiar el gasto, y la cantidad de dinero (y la demanda agregada, y la inflación) crecerán a pesar del 4 a 1. Si los resursos salen de la emisión (por ejemplo, mediante la transferencia de las utilidades del BCRA), la cantidad de dinero aumentará y (me atajo: si la velocidad no cae), también lo hará la inflación.
Como siempre, muchas otras cosas (variaciones en la actividad ecnonómica, shocks externos, fuga o retorno de capitales, giros en la política cambiaria) pueden afectar la inflación positiva o negativamente. Por eso siempre es útil no mezclar los tantos.
ELY,
ResponderEliminarUn comentario sobre el "Me atajo: si la velocidad no cae". Aunque la demanda de dinero aumente también puede haber inflación. El punto es que el efecto seguramente será expansivo y puede encontrar a la economía en un cuello de botella que, al final, todo se traslade a precios.
Dicho de otra manera: Por más que la demanda de dinero se trague toda la emisión, el efecto expansivo puede generar alzas en los precios por recalentamiento o aceleración de inflación inercial.
Otro comentario: ¿Cuál es para vos la sucesión lógica que emisión lleva a más inflación? ¿Es por vía tasas más bajas?
Saludos,
Eduardo,
ResponderEliminarEl debate sobre emisión vs inflación comenzó cuando un blogger de la BEA (ya que no se dan nombres) comentó un artículo de La Nación donde se demostraba una importante preocupación por la emisión que se esperaba para el 2010. Este blogger hizo el punto de que, con tipo de cambio fijo, los modelos típicos de determinación de tipo de cambio nos dicen que la oferta de dinero se ajusta a la demanda, por lo cual la emisión solo era contrapartida de un aumento de la demanda por saldos monetarios reales. Entonces, no es inflacionaria per se. Pero, si esto no fuera lo que explica la emisión en la historia reciente Argentina ¿Cómo puede ser que después de 7 años de emisión, el TC haya subido tan poco (sin desdoblamientos ni cosas raras, o sea el TC relevante)? Al fin y al cabo, el TC es un precio más, y la inflación consecuencia de la expansión monetaria en teoría lleva a aumentos de los precios medianamente proporcionales, es decir que no suele implicar altas variaciones de los precios relativos.
Sldos,
Fernando.
Gracias por este post. Cuando el otro día leí el debate que lo inspiró, temí haberme despertado en otro planeta. Como bien decís, si bien muchos economistas tenemos cosas que revisar dada la experiencia, temía tener que tirar por la borda todo lo que aprendí.
ResponderEliminarY gracias por el blog. Ya que no salimos más a almorzar, me sirve como un (pobre) sustituto para inspirarme con tus argumentos.
Saludos.
El mecanismo varía según a qué tipo de gasto se destine la emisión. Para salir del barrio, en el caso de la devolución de impuestos de Bush-Obama, se suponía que parte de este cheque iría a comprar más autos y electrodomésticos, y que esto reduciría inventarios y ofertas y eventualmente ayudaría a los comerciantes a sostener los precios. Y si, por temor, el dinero iba derecho al money market, al menos permitiría financiar a las empresas a tasas bajas, contribuyendo al nivel de actividad. (Todo esto se complicó un poco en USA, donde el dinero volvió en gran parte como compra de activos públicos -Treasuries- y el estado terminó haciéndose cargo de la tarea de gastar e inflar, pero la idea es la misma.)
ResponderEliminarEn nuestro caso, donde la deflación no es un problema inminente, puede pensarse que la emisión financia los subsidios a los servicios (en rigor, puede pensarse que financia cualquier item del gasto, dado que el dinero es fungible) y que la clase media urbana utiliza ese ahorro para comprar su LCD pre-Mundial a un precio más alto que el que aceptaría si pagara la electricidad un 50% más cara.
Pero la emisión también puede ir, en parte y hasta que se gaste, a depósitos públicos en el sistema bancario, lo que mandará al sótano a la tasa real, convenciendo a la clase media con alguna posibilidad de ahorro de que es mejor comprar ese LCD ahora (y en cuotas!) que dejar el dinero al 8% anual, perdiendo 12% en un año para que el banco fondee su compra de Lebacs al 14%, negocio de intermediación que, ajustado por riesgo, es mucho más atractivo que prestarle a una empresa a cinco o diez años (de ahí su escaso impacto en la tasa de interés larga o la oferta de bienes) pero no más atractivo que financiar el consumo de LCDs a 12 meses, a una tasa consiedrablemente mayor escondida entre poco transparentes papeleos y anualizaciones (mecanismo financiero mediante el cual el consumidor vernáculo contribuye sin saberlo al mantenimiento de la electrónica local).
Y estos son sólo dos ejemplos de canales de transmisión de la emisión monetaria.
(Si te sirve de consuelo, en USA el negocio rentista por excelencia de los últimos meses fue pedir prestado al Tesoro a la tasa sin riesgo para comprar MBS asegurados por el Tesoro, y llevarse una prima de 50-100bps según el día. No sólo aquí...)
ELY, me parece que la discusión no gira en torno a los efectos que puede tener una emisión monetaria para financiar gasto público. Si el BCRA le gira Adelantos Transitorios o Utilidades al Gobierno y este los gasta hay pocas dudas de que esa emisión generaría inflación.
ResponderEliminarEl punto es otro: la emisión monetaria común, en la que el BCRA vende Pesos y compra Dólares o LEBACs, genera inflación bajo un esquema de tipo de cambio fijo como el actual?
Quien dice que no argumenta que los ex tenedores de Dólares o LEBACs buscarán deshacerse de los nuevos Pesos, demandando activos externos (Dólares para simplificar). En otras palabras: el exceso de oferta de Pesos se traducirá en un exceso de demanda de U$S y no en un exceso de demanda de bienes.
Para decir que la compra por parte del BCRA de LEBACs con Pesos genera inflación uno debe asumir que quienes antes tenían activos financieros se volcarán a la compra de bienes. Y para que eso pase tenemos que suponer que habrá una reducción en la tasa de interés local, que incentive a elevar la demanda agregada y a disminuir la demanda de activos financieros en su conjunto. Por supuesto, esto último solo puede darse si no se cumple la paridad de tasas.
No termino de entender qué opinás al respecto: la emisión monetaria del BCRA (para ser precisos, la compra de activos financieros con Pesos por parte del BCRA) genera o no genera inflación? y cuál es el mecanismo de transmisión, la tasa de interés local?
Entiendo que de tu respuesta a esta pregunta se desprende tu posición respecto a la utilidad de esterilizar las compras de divisas. Si se defiende que con tipo de cambio fijo la emisión monetaria no es inflacionaria (los nuevos Pesos no van a buscar bienes), entonces la esterilización no tiene sentido, solo reemplaza en 1 a 1 a la compra de activos externos del sector privado.
Respuesta rustica: Si el ex-tenedor de dolares, al recibir los pesos, los usa para volver a comprar dolares, por que cambia los dolares en primer lugar?
ResponderEliminarRespuesta (apenas) menos rustica: si los pesos que el exportador obtiene de vender los dolares terminan en manos de un inversor que prefiere volver a dolarizarlos, el efecto neto sera que, cada dia (o cada semana, o cada mes), la oferta y demanda de dolares al mercado se equilibraria, obviando al Central la necesidad de intervencion. En ese, caso, no hay emision ni efecto monetario.
Si solo parte de los pesos vuelven a dolarizarse, el resto no dolarizado se destinara parcialmente a la compra de activos financieros en pesos, de los existentes (deprimiendo la tasa de interes), o de los nuevos (esto incluye la emision neta de Lebacs y Nobacs del BCRA, esto es, la esterilizacion, que mas que elevar la tasa de interes evita su caida). Si la parte que no se dolariza tampoco se esteriliza por completo (por ejemplo, porque el Central no emite lo suficiente dejando caer la tasa a niveles menos atractivos), los pesos no dolarizados ni esterilizados iran a demanda domestica e inflacion.
Gracias por la respuesta, muy clara. Sigo:
ResponderEliminarMe quedo con el caso (apenas) menos rústico: tenemos cuenta corriente superavitaria, el BCRA compra los U$S emitiendo Pesos y los Pesos terminan en manos de inversores que deben decidir qué hacer con ellos.
Planteás la posibilidad de que se destinen a la compra de activos financieros en Pesos (de los existentes) reduciendo la tasa local. Supongamos que sea así. Pienso en el Mundell-Fleming: una LM que se desplaza a la derecha, dando como resultado una tasa de interés más baja y un nivel de producción más alto (reemplazamos acá la inflación con expansión del producto). Este punto es sostenible en el tiempo si y solo si NO se cumple la paridad de tasas de interés (OK, estoy asumiendo además del tipo de cambio fijo la libre movilidad de capitales). De lo contrario, de cumplirse la paridad, la tasa local menor a la internacional incrementará la demanda de activos extranjeros, reduciendo el stock de base monetaria y volviendo a la tasa doméstica al punto inicial.
Entonces, según entiendo, las diferencias planteadas respecto al efecto inflacionario de la emisión de dinero se reducen a la creencia o no del cumplimiento de la paridad de tasas de interés. Si la tasa local está definida por la internacional y el Riesgo País (tasa de depre esperada nula) entonces la expansión monetaria del BCRA no generará inflación, sino únicamente compra de dólares del sector privado. Si la tasa local es independiente de la internacional (i.e. no se cumple la paridad de tasas) entonces la expansión monetaria del BCRA puede provocar inflación.
¿La discusión no debería centrarse entonces en el cumplimiento o no de la paridad?
Quiero decir, lo único que cambia las cosas entre lo que dicen unos y lo que dicen otros es el supuesto respecto al cumplimiento de la paridad.
ResponderEliminarMencionas el tema de subsidios contra LCD´s. Dentro del ¨depende¨ q me ha quedado claro, podriamos estar delante de un problema q tenga mas q ver con precios relativos q con inflacion?, o q la inflacion se explique en mayor medida x esta desconexion entre precios relativos?
ResponderEliminarOtro canal q podria afectar (si lo miramos como presion fiscal o aumento de impuestos via inflacion), es el impacto negativo sobre la oferta privada, al restarle fondos al sector privado q reacciones frenando inversiones q no pueden afrontar la mayor demanda. Sera q la presion fiscal toca limites?
Nene: la paridad descubierta de tasas de interes no se cumple ni aqui ni en el resto del mundo. Es lo que esta detras del denominado carry trade: el hecho de que el differencial de tasas excede la depreciacion esperada. De otro modo: como la paridad cubierta se cumple, la depreciacion implicita en los forwards es igual al diferencial de tasas cortas fijadas por las autoridades monetarias de ambos paises, por lo que solo por casualidad esta depreciacion coincidira con las expectativas.
ResponderEliminarEn cuanto a lo otro, dejame intentar una nueva variante del mismo argumento, a ver si soy menos oscuro. Para ganar intuicion siempre es util pensar en grande: imaginemos que el Central dobla la base monetaria. Si la gente piensa que el Central tiene reservas suficientes para pisar el dolar, esperaran una apreciacion por el lado de la inflacion y haran lo que suele hacer todo sobreviviente de inflaciones pasadas: comprar mercaderia (incluyendo ladrillos). Si, por el contrario, piensa que el Central no tiene suficientes reservas para contener la demanda de dolares (caso "tablita"), correra contra la moneda. En ambos casos hay inflacion (aunque en el segundo, la indexacion al greenback introduce un elemento crucial en la historia monetaria argentina pero ajeno al debate mundelliano inicial, por lo que supngo que es justo dejarlo a un lado). Solo en el primer caso hay inflacion en dolares (en el segundo, por lo general, hay depreciacion real).
Que pasa con la tasa? Con la tablita no hay paridad que resista: primero la tasa en pesos anticipa la devaluacion y es superior a la implicita por paridad (el llamado "peso problem", pariente cercano de la plata dulce) y luego, cuando la corrida esta en marcha y el dolar se dispara, queda en terreno negativo (fogoneando una corrida bancaria) porque no hay manera de que el banco cobre (y, por ende, pague) la tasa consistente con la expectativa de depreciacion. En el segundo caso (mas parecido al de la Argentina actual), la tasa, sin cumplir la paridad, se mueve en linea con ella: sera negativa en terminos reales porque incorpora la apreciacion real esperada, y si la expectativa es que el crecimiento de la base se acelere sin soltar al dolar, sera aun mas negativa porque anticipara mas inflacion etc.
(Tal vez la confusion en esta discusion surge de que el tipo de cambio a la vez un precio relativo y un activo de inversion, distincion no enteramente contemplada en el modelo mundelliano).
Kaloma: Tu pregunta tiene que ver mas con el gasto que con la emision. En este sentido, puede haber un efecto de crowding out de recursos para la inversion, pero tambien es cierto que: 1) el exceso de liquidez en el sistema bancario sugeriria que esos recursos no irian a la inversion de todos modos; 2) el tan mentado impacto sobre la oferta lleva tiempo y se alimenta tambien del clima de negocios (cncepto vago si los hay) por lo que aun no esta que el financiamiento de la inversuion se traduzca rapidamente en una mayor oferta (aunque siempre ayuda).
ELY,
ResponderEliminarCon los spreads que hay en algunos mercados de forwards (por problemas de liquidez, costos, etc) a veces ni la paridad cubierta se cumple.
Prometo que son las últimas. Van por orden de relevancia:
ResponderEliminarPrimero, ¿es correcto o no es correcto que todo se reduce a la discusión de la paridad descubierta de tasas? Si la tasa local depende efectivamente de la tasa de depre esperada y la prima de riesgo será cierto que los nuevos Pesos (emitidos comprando LEBACs) irán a buscar activos externos y la expansión monetaria no será inflacionaria. De lo contrario, si como apuntás vos las tasas de corto de todos los países son definidas por los bancos centrales, la expansión monetaria genera una baja de tasas, esto un incremento en la demanda agregada y esto -eventualmente- inflación. Pienso que tu camino para que el incremento en base monetaria se traduzca en incremento de precios tiene inevitablemente en el medio una reducción en las tasas de interés. Corregime si no es así.
Segundo, si, como entiendo, esa distinción -sobre el cumplimiento de la UIP- es la clave para entender los dos argumentos: pienso en las diferencias del tipo de cambio fijo de Convertibilidad y de Post-Convertibilidad. ¿Vos estás de acuerdo en que en los 90 la emisión de dinero no era inflacionaria (en otras palabras, que la tasa de interés estaba fijada exógenamente)? En caso que no, uau. En caso que sí, lo que cambió es que antes la depre esperada era nula y se cumplía la UIP y ahora ya no porque el BCRA no se compromete a ningún tipo de cambio nominal y define la tasa de corto?
Tercero, me pusiste un ejemplo para pensar en grande. Me dijiste "el Banco Central dobla la base monetaria" y eso provocará que la gente espere o inflación o devaluación y en función de eso, que vaya a bienes o a verdes. ¿Cuando me decís "el BCRA dobla la base monetaria" estás emitiendo comprando LEBACs o estás haciendo la gran helicóptero? En el segundo caso entiendo perfecto las conclusiones. En el primer caso -BCRA comprando una barbaridad de Letras- la gente podría ir a U$S y punto, que en el balance del Central termine cayendo el activo reservas y el pasivo LEBACs, no veo por qué tendría que haber efectos sobre el nivel de precios o sobre el nivel de actividad. Salvo, por supuesto, que no se cumpla la UIP, que el reemplazo de LEBACs con Pesos reduzca las tasas de interés y eso motive la demanda de bienes.
Dos al hilo…
ResponderEliminarMB (¿tengo bien el nombre?): la paridad cubierta de tasas suele cumplirse en general salvo segmentaciones de mercado (tributación diferencial, costos de transacción, controles de capital). El caso argentino es inusual porque existen dos mercados de forward. El local, frecuentmente intervenido por el Banco Central, en el que los operadores financieros con cupo (pero no el inversor común) arbitra precios los retornos en pesos (por ejemplo, Lebacs cortas), en línea con la paridad. En el externo (offshore), que refleja las expectativas de depreciación del inversor internacional, por lo general por encima de la curva forward que determina el Central, y que por ende no arbitra con los retornos domésticos. La segmentación no sólo es fruto en este caso de los controles y costos de transacción sino también de la presencia de cupos para el grupo de entidades habilitadas para transar forward con el Banco Central.
Nene: tu pregunta no molesta (sólo que a veces me faltará el tiempo).
Primero: “¿Es correcto o no es correcto que todo se reduce a la discusión de la paridad descubierta de tasas?” Sí y no. La paridad de tasas (o su ausencia) es reflejo del comportamiento de la gente y del funcionamiento de los mercados, pensar que la paridad te garantiza que la emisión se autoesteriliza con venta de dólares es invertir el argumento.
Segundo: “¿Vos estás de acuerdo en que en los 90 la emisión de dinero no era inflacionaria (en otras palabras, que la tasa de interés estaba fijada exógenamente)?” Sí, pero nuevamente la semántica es importante. En una caja de conversión (obviando los desvíos) la emisión es la respuesta pasiva a un incremento de la demanda de dinero (es decir, no genera un exceso de oferta). Decir que en la convertibilidad la emisión no generaba inflación es, en alguna medida, tautológico (es, de manera más técnica, confundir una emisión activa que genera un desequilibrio con una emisión pasiva que lo compensa).
Tercero: “¿Cuando me decís "el BCRA dobla la base monetaria" estás emitiendo comprando LEBACs o estás haciendo la gran helicóptero?” La analogía del helicóptero tiene sus complicaciones (además del alquiler de muchos helicópteros), sobre todo porque, salvo que se anticipe una licuación total por inflación, la transferencia introduce un efecto riqueza (todo el mundo tiene mas que antes) que potencia su impacto inflacionario. Así que concentrémonos en las más comunes operaciones de mercado abierto (cancelación de Lebacs). Si el tipo de cambio fijo es creíble, ¿por qué invertiría todo el exceso de dinero en dólares? En el caso que señalás, el dinero se inyecta en el sistema bancario. Antes que comprar dólares para lo que tiene escasa aplicación y nulo retorno, usará la liquidez sobrante para reducir aún más la tasa de interés pasiva, o la aplicará al crédito al consumo. Por otro lado, si el dinero se emite vía transferencia al Tesoro o vía compras de dolares del sector externo, son más directos los efectos sobre el precio de los bienes de consumo en el primer caso, y sobre los activos reales a otros activos reales que se aprecian con la inflación (propiedades, mercadería) en el segundo. No te olvides que la gente común no “arbitra”: aún les duele el corralito, le tiene desconfianza a los papeles financieros, y son demandantes de una renta que el dólar hoy no les puede dar.
Por último, si la emisión va al Tesoro pero éste no la gasta, entonces no habrá efecto monetario, casi por definición. ¿Pero que interés práctico tiene realmente este caso?
Sí ELY, tenés bien el nombre. Toy de acuerdo con tu comentario. Saludos!
ResponderEliminarELY, abuso de tu predisposición. Mantengo la numeración:
ResponderEliminarPrimero: me decís "La paridad de tasas (o su ausencia) es reflejo del comportamiento de la gente y del funcionamiento de los mercados, pensar que la paridad te garantiza que la emisión se autoesteriliza con venta de dólares es invertir el argumento". Sí, entiendo tu punto. Lo que quiero decir es: si suponemos que el comportamiento de los agentes hace que se cumpla la UIP -por la existencia de arbitrajistas- entonces XXX y sino YYY. En función de esta aclaración medio zonza sigo...
Segundo: Te pregunto si estás de acuerdo en que en los 90 la emisión de dinero no era inflacionaria (en otras palabras, que la tasa de interés estaba fijada exógenamente) y me respondés "Sí, pero nuevamente la semántica es importante. En una caja de conversión (obviando los desvíos) la emisión es la respuesta pasiva a un incremento de la demanda de dinero (es decir, no genera un exceso de oferta). Decir que en la convertibilidad la emisión no generaba inflación es, en alguna medida, tautológico (es, de manera más técnica, confundir una emisión activa que genera un desequilibrio con una emisión pasiva que lo compensa)".
Voy a insistir. Trato de entender por qué pensás que en la Convertibilidad (con tipo de cambio fijo) la emisión no era inflacionaria pero en la Post-Convertibilidad (con tipo de cambio fijo pero no por ley) sí. Te pregunté -no respondiste- si lo relevante que cambió fue que antes la depre esperada era nula y se cumplía la UIP y ahora ya no porque el BCRA no se compromete a ningún tipo de cambio nominal y define la tasa de corto (se cumple la CIP pero no la UIP).
Pensemos en el siguiente ejemplo para los 90 y para la Post-Convert. Año de cuenta corriente muy muy superavitaria. En ambos casos el BCRA debe salir a comprarle divisas a los exportadores y emitir Pesos.
-En los 90 (y pensando en un Mundell-Fleming) esto provocaría transitoriamente una tasa doméstica más baja, consecuentemente un incremento en las compras de activos externos por parte de los arbitrajistas y esto una reducción de la base monetaria y el retorno de la tasa doméstica a su punto inicial. Se cumple la UIP (por supuesto, también la CIP). Es evidente que la emisión no fue inflacionaria.
-En la Post Convertibilidad esto también provocaría un descenso inicial de las tasas domésticas. Si todo funciona como en los 90, pasa lo mismo que antes: aparecen arbitrajistas y las tasas vuelven al punto inicial. Este sería el caso en que se sigue cumpliendo la UIP (coincide con la CIP) y la emisión no es inflacionaria. Ahora, si el descenso inicial de las tasas domésticas es permanente (i.e. las tasas locales se determinan localmente) entonces puede incrementarse la demanda agregada y que esto genere una suba de precios. Para que se dé este segundo caso no debe cumplirse la UIP, sino solo la CIP.
Por lo que entiendo de lo que dijiste para vos en la Convertibilidad esta emisión (por cuenta corriente muy muy superavitaria) no es inflacionaria, pero en la Post-Convertibilidad sí. La pregunta entonces, luego de la larga introducción es: ¿lo que diferencia un caso y otro es que en el primero se cumple la UIP y en el segundo no (solo la CIP)? A partir de esto también pregunto: ¿Solo porque ahora el BCRA no se compromete por ley -solo "de hecho"- a mantener el tipo de cambio puede influir sobre las tasas, armando una brecha entre la tasa que daría la UIP y la tasa que daría la CIP?
Estimado ELY: mis felicitaciones, compadre!!! al fin tenemos la posibilidad de desasnarnos entre tanta ruido y tan pocas señales...
ResponderEliminarveo con horror, el costo de transaccion involucrado en funda r cada afirmacion y saldar cada debate en el ciber espacio y contsato que: un ade dos, a) eramos antes de la web terriblemnete ineficientes; b) vamos, Pareto mediante, a ser terriblemnete inflecies por el tiempo de ocio sacrificado (salvo que le afanemos este timepo al laburo, lo que no estaria nada mal)
los veo entretenidos discutiendo sobre los very deep fundamentals: causa el dinero un movimiento en el nivel general de precios? y me sorprende un poco que solo al ejemplificar se roza tangencialmente la cuestion del regimen macroeconomico viegnte en cada circunscia (entendido, este, sin pretender brindar una definicion exhaustiva como el conjunto de regla y procedimientos que gobierna las conductas y las expectativas y l ainteraccion de agentes y autoridades).
en tal caso, no me sorprende que, bajo caja de conversion y una vez alcanzada la convergencia a la tasa de infla internacional y desaparecidos componentes inerciales de las reglas de formaxcion de precios y salarios, el exceso de demadna se tradujera (en general) en ajuste de cantidades, de la cuenta corriente y de los preciosd de activos pero no en bienes.
Auqel regimen se monmtaba, precisamente, sobre el rol de unidad de cuenta de precios y contratos del dolar luergo de la hiper. Del mismo modo me sorprende poco que, bajo el regimen vigente y dada precisamente la estrtategia nominal elegida por las autoridades en los años pasados, la convegrencia al tipo de cambio rela de equilibrio (wathever it means) se produzca mayormente a traves de la evolucion de los precios absolutos.
Porque sorprenderia que ante un ingreso de fondos externos haya una parte no menor, dada la reglas que gobiernan(???) la politica monetaria, que vaya a precios internos.Porque decir que lo que hubo fue un aumento de la demanda de pesos (una especie de deseo de atesoramiento completo absurdo) y no que hay un exceso de demanda de bienes que se traduce eventualmente en un ingreso de fondos externos para solventarlo? (en todo caso, si hubiera, ceteris paribus, un incremento en la prefrencia por liquidez en pesos, no deberiamos tambien anticipar via Ley de Walras una deflacion, ademas de un ingreo de fondos externos, dependiendo del mercado que ajuste?
De ahi a decir que toda la infla tiene origen monetario es otra cuestion (mas alla del celebre: "inflation is always and everywhere del maestro Friedman que implica, como minimo, que la politica monetaria fue MUY pasiva en estos años).
de todas maneras, que duda cabe de que una parte de las fuentes de creacion que surgen este año van a cambiar por completo el panorama, mas alla de la porcion que eventualmnete se esterilice en forma automatica, en tanto hay una fuente de demanda adicional y un financiamiento asociado que es el que ejerce el sector publico?
abrazos campestres, segundo
ELY (o cualquier lector atento). Si no lo veo en ecuaciones es mas dificil. Ademas ahorra tiempo (las preguntas del nene se reducirian a la mitad). Alguna referencia bibliografica (modelo) de cabecera en la cual en un regimen de tipo de cambio fijo una expansion monetaria impacte en el nivel de precios y no se vaya toda por cuenta capital como en Mundell-Fleming? Eso ayudaria a ver mas claramente que supuestos tiene de background. Supongo que en el Woodford debe haber algo de eso, pero antes que sacarlo de la biblioteca queria saber en que modelo estabas pensando (o si son esos "saberes convencionales" que salen de muchos lados en general pero de ninguno en particular)
ResponderEliminarSaludos, gracias por el blog!
Sam, Nene: alguna vez tendre que interrumpir este intercambio por motivos practicos. No recuerdo modelos de situaciones en las que se incrementa la tasa de expansion monetaria: la literatura ha abordado casos de inflacion cronica, no casos de baja inflacion que devienen en inflacion cronica. En este sentido, me animaria a decir que el nuestro sera estudiado y modelado en el futuro.
ResponderEliminarPero si les interesa recrear la intuicion en la forma de ecuaciones y letras griegas, un camino posible es el del conocido modelo de "temporaridad" de Calvo (http://www.jstor.org/pss/1833101), un clasico de la literatura sobre las (fallidas) estabilizaciones con ancla cambiara de los 70s y 80s. En el modelo, la inflacion ya es cronica al fijar el tipo de cambio y la persistencia del desequilibrio monetario, aunado a la confianza de que el dolar permanecera fijo por un tiempo (pero solo por un tiempo) reduce la tasa y genera un boom de consumo y apreciacion real, antes de desembocar en recesion y colapso de la tablita.
El caso actual que nos ocupa es un ejemplo claro de temporaridad: la fuga hacia el dolar se demora por la presencia disuasiva de un alto stock de reservas y, mas en el corto plazo, una buena cosecha de soja, y en el interim los consumidores se van largos en bienes durables (como lo atestiguan los mercados inmobiliario o automotriz). Podras decir que este proceso se deberia haber completado antes, y posiblemente habria sido de mo haber mediado en 2009 una contraccion de la demanda asociada a la crisis global. Ya discutiremos los escenarios posibles en algun otro post.
Thanks!
ResponderEliminarEstimados: a mi me cuesta ver que el modelo apropiado para pensar el problema sea el de un precio que transitoriamente reprime un desequilibrio que finalmente se manifiesta bajo la forma caotica de una crisis.
ResponderEliminarla verdad es que creo que la configuracion macro que enfrentamos es algo diferente y en un sentido bastante inedita respecto de lo que hemos vivido en las ultimas tres decada: tes excdente "estrcutural" de divisas, no hay una carga de deuda (externa) relevante y "todo" el problema que tenes es un sector publico que "enloquecio" y quiere hacer frente a "todos" los vencimientos del periodo con los flujos y-dado que no alcanza y no se quieren financiar voluntariamente- apelando a stocks previaemnte acumulados (AFJP, resevas, etc). la inflacion resultante es, en un sentido, un emergente del problema de economia politica asociado a una puja distributiva (gobierno/sector pruvado) por el excdente. Pero no veo imposible que puedas tener duante un tiempo, mas o menos prolongado, un "equilibrio inflacionario" en el que hay una coordinacion implicita im,puesta por la dominancia fiscal. Ya sabemos a donde conduce eso a la larga, pero no veo que esto sea necesariamente explosivo en lo inmediato.
Sam, vos solo queres ecuaciones...pero el "razonamiento en lengujae natural puede a veces ser mas rico y riguroso que el de esquemas formales mal interpretados" (esto no es sinomino, por cierto, de cualquier "tormenta de ideas". si aceptas esta linea mas bien tenes que pensar en procesos de surgimiento de regimenes macroeconomicos. aqui hay una enorme lista de literatura como la que, en conetxtos algo distitnos, estudio la adaptacion gradual de la economia a esos entornos. Por ejemplo, hay que desempolvar el High Inflation de Heymann y Leijonhufvud, los estudios de Frenjkel sobre regimen de alta inflacion pero repito pensando que hoy la crisis fiscal que tenes es mucho mas resultado (todavia) de decisiones de politica que de condiciones de contexto...
abrazos campestres, segundo
Ja, SG, no es que quiera "solo" ecuaciones. Pero la discusion comenzó como una discusión casi teórica y hasta modelística (entre Llach y Kiguel), y luego los términos de las preguntas se estaban volviendo muy puntuales. A veces referir a un texto ahorra tiempo y palabras. Si uno dice "tenes una crisis de segunda generacion" te ahorras miles de palabras al referir a un conjunto de modelos.
ResponderEliminarabrazo,
sam
¿Paper? Va paper.
ResponderEliminarEfectos macroeconómicos de cambio de cartera en una economía con tipo de cambi fijo: Una exposión. Elias Salama, 1996.
El modelo base es Patinkin. En una de las secciones se presenta un caso donde en una Caja de conversión el Banco Central recibe un préstamo en divisas para poder transformar en moneda local y comprar todos los bonos.
¿Los resultados? dGk es el monto de expansión monetaria para compra de bonos
dr/dGk menor que cero (r es tasa)
dP/dGk mayor a cero (P es precios)
dG/dGk queda indeterminado (G es la cantidad de dinero, normalmente denominado M)
Y el resultado es exactamente lo que dije en lo de Rollo y que ELY expuso acá.
La cantidad de dinero queda indeterminada porque no se sabe en la dinámica si gana el efecto primero o segundo sobre el mercado de Bonos.
Gracias Salama por enseñarme Moneda!
Saludos,
ELY, muchas gracias por el tiempo y las respuestas, ya habrá oportunidad para seguir discutiendo.
ResponderEliminarEl del, SC, gracias también, por continuar los intercambios y aportar.
Saludos!