jueves, 18 de marzo de 2010

Letes redux

La propuesta de emitir Letras del Tesoro (que, insisto, no es nueva ni original) ha generado dudas e interpretaciones inesperadas, presumo, porque ha sido sobrestimada. A principios de año, en plena guerra de trincheras entre el gobierno y el BCRA, se trataba de una salida elegante al tironeo con el staff de Reconquista y al ninguneo infantil al Congreso. Sin embargo, una descripción de cómo funcionaría el esquema en la práctica desnuda inmediatamente la simplicidad y los límites del mecanismo.

Por ejemplo. si el Tesoro emitiera Letes, contraería la cantidad de dinero más allá de lo contemplado en el programa monetario, por lo que el BCRA debería inyectar liquidez mediante la no renovación de sus propios títulos. (Digresión en respuesta a un comentario Genérico: es posible que ya haya liquidez excedente, lo que explicaría las tasas reales negativas, etc. Esta propuesta no hace nada por modificar ese desequilibrio. Por el contrario, asume que esta liquidez excedente es consistente con la meta del Banco Central; si el gobierno emitiera y contrajera, el Central neutralizaría el impacto mediante una emisión neta negativa, en otras palabras, una expansión monetaria para cumplir con el programa.)

El efecto monetario de este virtual swap de deuda en dos tiempos dependerá de en qué gaste el gobierno el dinero recaudado por la emisión de Letes. Si lo usa para comprar reservas para pagar deuda en dólares, el efecto monetario será neutro: así como el FMI no se gastó el pago de 2005 en bienes argentinos (más allá de algún churrasco de la misión del Fondo en Pto Madero), del mismo modo es improbable que el tenedor de Boden 12 se consuma las amortizaciones de bonos en el país (más probable es que reinvierta el dinero, por ejemplo, en otros títulos argentinos).

(El post sigue, pero se vuelve aún más tedioso, así que recomiendo dejar de leer más o menos a partir de aquí.)

En términos del balance del BCRA, la diferencia entre la emisión y el manotazo radica en que en el primer caso el Central elimina un activo (reservas) y un pasivo (sus propias notas y letras), mientras que en el segundo el gobierno reemplaza un activo (reservas) por otro (un título intransferible en pesos a una tasa nominal convenientemente modesta).

En términos de costos, el adicional es la diferencia entre lo que paga el gobierno por las Letes y lo que se ahorra el Central por no tener que pagar sus propios títulos, que estimo debería ser del 1-2%, más una prima por duración si el Tesoro decidiera irse más largo que el Central. (Digresión: el BCRA podría poner la tasa arbitrariamente baja, pero esto sería implicaría modificar o incumplir el programa monetario. No movamos dos curvas a la vez.)

En términos del desendeudamiento, el stock de deuda neta (consolidando las cuentas el Banco Central y del Tesoro) no se modificaría.

Algún purista apuntaría que de este modo se independiza la política monetaria de los resultados del Banco Central, que transfiere el costo de esterilización de la compra de reservas al Tesoro. (Traduzco: un banco central con muchas y costosas LEBACs, para mantener su solvencia, se vería inhibido de esterilizar la oferta monetaria, convalidando una mayor inflación.) El tema es un clásico de la literatura de banca central, pero no creo que en nuestro mercado segmentado el costo de esterilización sea tan alto, ni tan relevante. En todo caso, la motivación de la emisión de Letes es francamente más pedestre: el manotazo (la colocación de un título intransferible etc.) requería el aval del Congreso mediante la votación de una ley, circunstancia que disparó la novela económica del verano. La emisi+ón de Letes hacía lo mismo, sin necesidad de ir al Congreso.

Como coda, agregaría que hay varias razones de peso para promover un mercado de títulos públicos en pesos, pero eso quedará para un próximo post.

13 comentarios:

  1. Justo este punto es el que siempre intenté exponer. Si se hace el canje de lebacs por letes, la deuda consolidada (BCRA+Tesoro) no cambia.

    Si en cambio el Tesoro le da un bono al Central y el Central le da las reservas, que al año (o al otro día) "condona" por decreto, entonces la deuda consolidada resultante disminuye. Si no se quisiera "condonar" ese bono, podríamos argumentar que la deuda total en manos privadas disminuye, y eso también queda lindo decirlo.

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  2. El default siempre tiende a achicar la deuda. Salvo, curiosamente, en este caso.

    Pensemos, nuevamente, en el balance consolidado del Tesoro + BCRA. Caso 1: En el pasivo cambiamos Letes por Lebacs. Y pagamos deuda con reservas. Desendeudameinto bruto (aunque la deuda neta de reservas no varía). Caso 2 (manotazo y condonación): En el pasivo sigo teniendo las Lebacs. Y la deuda cae como en el caso 1.

    En otras palabras, el cambio de Lebac por Letes es equivalente al manotazo, sólo que (apenas) menos violento. En cuanto a la "condonación" del banco Central al gobierno), si lo que te interesa (como a mí) es la deuda consolidada del sector público, el default entre reparticiones se cancela a sí mismo (una versión más del ubicuo netting).

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  3. Sí, en definitiva el desendeudamiento siempre es por el importe que toque amortizar este año como Capital.

    La parte que no me conforma del cambio de stocks es que en definitiva por más inocua que sea la operación, ahora tenés un sector privado prestándole al Tesoro en vez del BCRA.
    Esa es la parte que me incomoda. Quizas vos decís, "eso son dos puntos de tasa" y listo.

    Pero, más allá de la contabilidad (reconozco que el día que Olivera me mandó a hacer las T las hice y entendí) creo que hay un nuevo esquema de financiación de bancos al Tesoro. Normales en todos los países del mundo, salvo en el nuestro.

    Por esto prefiero "el manotazo" o el cambio de reservas con bono y posterior condonación.
    Saludos,

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  4. Antes que nada muy buen post. Y felicitaciones por el blog.

    Quisiera que me explicen una duda que me dejo el post, que aputan a la viabilidad politica o economica de la medida.

    "El efecto monetario de este virtual swap de deuda en dos tiempos dependerá de en qué gaste el gobierno el dinero recaudado por la emisión de Letes. Si lo usa para comprar reservas para pagar deuda en dólares, el efecto monetario será neutro..." Perfecto, eso lo entendi.

    La duda que tengo es que pasa con el objetivo de tipo de cambio que tiene el Gobierno/BCRA con esta medida. Que pasa en el mercado de divisas cuando el Gobierno compre tal cantidad de dolares? No va en contra de la politica que viene llevando el BCRA en dicho mercado?

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  5. La compra de dólares del gobierno al BCRA es un simple pase de manos (en rigor, transferencia de cuentas) dentro del sector público, sin incidencia en el mercado cambiario.

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  6. ELY, una pregunta respecto de las alternativas.

    En el caso 2 (manotazo y condonacion), el balance del BCRA se deterioraría (caen los activos -reservas- pero los pasivos siguen igual). El pasivo del SPNF no se ve afectado.
    En el caso 1 (cambio de pasivos), el BCRA ve reducidos tanto sus activos como sus pasivos no monetarios. En consecuencia el balance del BCRA no se ve afectado. En cambio si se ve afectado el balance del SPNF por el incremento de Letes.

    El punto es que si bien en el consolidado da todo igual, para el mercado cambiario y de bonos quizas no sean lo mismo.

    Si el balance del BCRA se debilita -caso 2- hay en el margen mas chances de ocurrencia de ataques especulativos contra el peso. Ergo, inflacion. Por otra parte, reconocer los skeletons de las LEBACS en las cuentas de deuda publica una vez que se cambien por Letes -caso 1- quizas impacte negativamente en el precio de los bonos.

    Saludos, y bienvenido a la BEA!

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  7. Muy buen post, me adelanto a las razones de peso. Creo que sería más que interesante que la Argentina pudiera desarrollar una curva de deuda en pesos a un plazo de por lo menos 5 años. Creo que le vendría muy bien al mercado de capitales, actuando como referencia para la emisión de deuda privada.

    Saludos,
    SC.-

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  8. Sam, no creo que el manotazo induzca más una corrida que el swap de papeles (después de todo, el stock de reservas es el mismo en ambos casos) pero sí es cierto que algunos en los mercados tiene una fijación fetichista con el cociente de deuda soberana bruta. Si bien desde el punto de vista financiero deberias tomar el consolidado neto (y, si el riesgo principal es de iliquidez internacional, el consolidade neto de corto plazo en moneda extrajera, un índice de vulnerabilidad de uso común), algunos analistas nostálgicos podrían malinterpretar el cambiazo como un incremento de deuda pública.

    Dicho esto, mi impresión es que el primer paso en el desarrollo del mercado de deuda doméstico, empantanado tras la defunción del CER, debería tener un impacto positivo en las expwectativas del mercado, ya que es el primer paso natural para eliminar la dependencia financiera externa.

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  9. Creo importante ir un poco mas alla de las opciones presentadas. En el fondo, no se trata de un tecnicismo contable entre un swap forzado a bancos entre deuda con el BCRA y el tesoro, o un lindo asiento contable donde el tesoro le deja un vale, ya q como mencionas, al final todo es el Estado.

    Si la percepcion fuera q al final, en un default, cambiamos papelitos, daria igual cualquier opcion, solo un efecto maquillaje podria tener diferencias.

    Sin embargo, sin intentar defender a puristas sobre reservas, la necesidad de utilizar reservas, tanto como la tasa q le pide el mercado a la deuda domestica, son sintomas de un problema de fondo, q no se termina optando x un swap o x un manotazo.

    A mi juicio, se trata de consumir un stock mas (reservas a un momento dado), o si queres, un impuesto patrimonial, q no se genera x un shock externo momentaneo ( podria ser la excusa en 2009), sino x un constante aumento del nivel del gasto, cuyo financiamiento voluntario no existe.

    En tanto no se aclare el panorama fiscal de mediano plazo, se tratara simplemente de erosionar la capacidad futura de las reservas, a favor de un consumo presente de un stock.
    El desarrollo de un mercado domestico en pesos es otro sintoma del mismo problema fiscal, no un olvido o ineficiencia de algun burocrata a cargo de las finanzas publicas.

    Convence al mercado de tu programa fiscal, de la sustentabilidad en el tiempo del crecimiento del gasto, y las opciones de financiamiento se multiplicaran, en pesos, dolares, cortos o largos.
    Salutti

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  11. (para dar letra por si alguien lee).
    El paso de lebac a letes, ademas, podria ser vestido como "un paso mas para dejar atras el default" y la pesada herencia que recibimos, volviendo a tener un esquema mas usual, con deuda del gobierno y no del BC siendo usada como instrumento de administracion monetaria.
    El super-consejo de gestion coordinada y navegacion conjunta Mecon-Bcra, curiosamente, encontraria una buena razon de existencia.
    En cuanto bajen las aguas, muy presentable.

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  12. (Digresión en respuesta a un comentario Genérico: es posible que ya haya liquidez excedente, lo que explicaría las tasas reales negativas)
    DONDE ESTAN LAS TASAS REALES NEGATIVAS?
    PASIVAS, SI.
    ACTIVAS? son realmente negativas? o inexistentes porque es un mercado que no tiene oferta?

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  13. Cayman: Las pasivas y las activas (desde el punto de vista del banco que le presta al Tesoro o al Central) a menos de un año.

    Pero buen punto el tuyo, sobre el que volveremos. Porque es difícil analizar el mercado de crédito local y su correspondencia con la tasa corta (y la política monetaria), que el Central ha mantenido baja sin mucho éxito en este frente. El crédito al consumo suele ser inelástico y con altos márgenes (por lo opaco, la alta tasa de descuento de las clases medias, etc). Y el otro, como señalas, es tasa fija sólo los primeros dos o tres años, y luego flotante + prima, por lo que: 1) es difícil de pensar en términos reales, 2) hay pocas operaciones. Ahora que no está claro que esto último sea un problema de oferta o de demanda (por daída de la inversión) o de falta de instrumentos que eliminen el riesgo nominal para ambas partes, o todo junto.

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