Un colega de un fondo de cobertura (convenientemente vendido en Grecia) me preguntaba ayer por qué Europa no avanzaba de una con una restructuración voluntaria a la Uruguay, buscando un 20% de recorte en valor presente sin quita. De hecho, S&P ya les hizo el favor de sacarle a Grecia el pulmotor del Banco Central Europeo (que ya no puede dar redescuentos a un país sin grado de inversión), y los paquetes de ayuda sólo extienden la agonía (y el tamaño de la cuenta). Buena pregunta, le contesté, pero las decisiones siempre son políticas y los políticos europeos le tiene terror al default y al contagio. Como alguna vez argumenté en relación a los países emergentes, el default siempre llega demasiado tarde (¿qué mejor ejemplo que Argentina 2001?). Keep that short.
Nota de color: Tal parece que los griegos tienen su Boden 15, un bono que vence en 2015, denominado en moneda extranjera (el euro) y emitido domésticamente bajo ley local (como casi toda la deuda en países avanzados).
El gráfico sugiere varios one liners:
Aún peor que Argentina (ya no somos los más baratos)
Quién les cree a los ratings (hoy S&P se asustó y ajustó de a tres escalones, tarde como siempre)
Destinos cruzados (esto se aplicaría también a Argentina y Venezuela, otrora créditos gemelos)
Despegue accidentado (no es novedad que los créditos riesgosos se mueven unos a otros: ¿cuánto del efecto Partenón terminará arrastrando al crédito argentino, como sucedió hoy?)
Queda claro lo irracional del mercado: un titulo publico griego tiene casi el mismo rendimiento que uno argentino, siendo que Grecia tiene un deficit del 14% del PBI, una relacion deuda producto del 115% y un deficit en cuenta corriente de 10% del PBI, cuando Argentina tiene un deficit primario de solo el 1%, una relacion deuda producto (neta del secto publico) de menos del 30% y superavit en cuenta corriente. La pregunta que hay que hacerse es si el agravamiento de la crisis en Grecia y el arrastre de los bonos argentinos afectara el porcentaje de adhesion del canje de deuda al bajar el calor de mercado de la oferta.
ResponderEliminarSaludos
como el bopartenon no creo tenga tasa facial del 7%, el argie tir aun excede a zorba
ResponderEliminar"ajustó de a tres escalones, tarde como siempre"
ResponderEliminarEl rol de las calificadoras es ingrato. Son como el arquero en futbol.
Si bajaba la calificacion en noviembre 2009, no lo transforma en una profecia autocumplida? No hubiesen sido responsables de darle el empujon estando al borde del precipicio?
Walter, lo que prima en la prima griega no son los fundamentals greigos sino la garantía implícita de Europa (p. ej., hasta hace poco Grecia podía redescontar sus propios papeles en el Banco Central Europeo) aunque coincido que aún así la prima sobrestima el reisgo de restructuración.
ResponderEliminarCan: Cierto, el cupón griego es menor (6.1%) pero aún así la TIR ya está por arriba (agregué el gráfico al post; gracias por la sugerencia)
Caimán: Cierto, más que ingrato es imposible, pero mi punto iba a que basar las regulaciones financieras en los ratings (como lo hace, al menos hasta ahora, Basilea) subestima el riesgo de crédito justo cuando más importa.
ELY, volvemos siempre sobre una comparación que raya lo absurdo. No solo los indicadores de sustentabilidad de deuda son importantes sino la calidad del crédito. Ahí Argentina tiene todas las de perder. No estoy diciendo que el spread de Grecia no debe subir verticalmente, estoy diciendo que esto no significa que argentina deba tradear a 200 bps de Brasil (desde ya sin considerar la sensibilidad de cada crédito respecto de la aversión/propensión al riesgo del mercado).
ResponderEliminarSaludos,
Excelente el blog!
Ahora si los fundamentals importarn!
ResponderEliminar5Yr CDS
Greece 876
Venezuela 837
Argentina 830
Pakistan 704
Ukraine 601
"Greek banks can still raise funds from the ECB using sovereign bonds as collateral as the country’s ratings by Moody’s and Fitch are still above the ECB’s minimum requirement – by four notches and one notch, respectively."
ResponderEliminarhttp://www.ft.com/cms/s/0/a7a9c604-5297-11df-a192-00144feab49a.html
Si, FT, pero por cuanto tiempo? Imagino a la gente del BCE en el TE con la gente de Moody´s pidiéndole que se tomen unos días mientras terminan de cuadrar el rescate mas caro de la historia.
ResponderEliminarConcuerdo.
ResponderEliminarSolo el buy-side deberia ser estar habilitado para contratar el servicio de las calificadoras de riesgo. Deberia ser ilegal que el sell-side lo haga. Desde ya que es muy dificil la diferenciacion.
ResponderEliminarSobre los destinos cruzados.
ResponderEliminarNo hay una relación clara entre el empeoramiento de ese bono griego y el del RO15. ¿El efecto Partenón y el efecto Canje se complementan?
Si otros "RO15" de otros emergentes con alto riesgo han empeorado poco, el efecto contagio sería nimio, al menos aún.
Por lo que cabría suponer que el Efecto Canje también es nimio, a esta altura.
Creo q los ratings estan sobreestimados... son como la tabla de posiciones, cuando la miras el partido ya termino. El error es q el mercado espera q le digan antes algo q es imposible.
ResponderEliminarCoincido en q la decision es politica a este nivel. Si bien los germanos preferirian tirarlos al mar, terminaran poniendo el rescate, mas caro q hace 1 mes, xq nadie (politicos) desea ser el q se saque la foto con el derrumbe, en el limite siempre la patearan para adelante.
Otra reflexion, en general las crisis las gatilla el mercado cuando el hacedor ya no puede alargar mas el ajuste. Hoy dia las tasas nominales son demasiado bajas para ser un problema. La primer ronda de rescate aparecera y los bonos subiran xq el carry de un short no permitira mantener mucho tiempo las posiciones. Luego, una lenta pero consistente suba gradual de tasas a partir de la recuperacion global, hasta q un dia, posiblemente con el mercado mega largo, le pidan x un bonito una tasa impagable y el efecto domino los llevara aguas abajo, pero ocurrira cuando las tasas nominales de los Centrales esten al menos en euqilibrio (5-6%), no antes.
Lo realmente interesante es imaginar como una junta de craneos no penso q meter a 16 paises diferentes en una fiesta monetaria, no iba a explotar ante la necesidad de un ajuste externo de alguno de ellos....Habran pensado q un TC tiene alguna otra funcion mas q ajustar productividades y descalces fiscales???
Salutti
Delfín: el efecto se puede medir aunque los parámetros varían con la situación. Grecia no era determinante hace un año y hoy sí lo es. Pero sin entrar detalles, lo cierto es el análisis de los bonos argentinos por medios y analistas locales ha pecado de cierto provincianismo: la caída pos-Redrado de ppios de año y la recuperación pre canje obedecieron en gran medida a lo que sucedía con los bonos de riesgo a nivel global. El efecto de la debacle griega es sin duda menor que Rusia en los 90s, pero no es nimio, y opacará en parte el efecto canje sobre el costo financiero.
ResponderEliminarEn un post reciente (http://yeyati.blogspot.com/2010/04/canje-sin-sorpresas.html), indicaba dos cosas: (i) que el canje ya había dado lo mejor de sí y ahora era de esperarse una leve toma de ganancias, y que para que el gobierno emitiera por debajo del 10% era necesario "que la caldera griega sigue tapada hasta fin de año por el blindaje europeo..." entre varias otras cosas.
ELY, gracias por el recordatorio. Como con Halperin Donghi, con cada relectura descubro más cosas.
ResponderEliminarEl provincianismo estaba implícito en los dos artículos del proxy al EMBI (en "El mercado vota K" y en Analytica), que al sumar UST 5 años + spread corporativos + CDS 5 años griego, dejaban un máximo de 100 puntos básicos para explicar los vaivenes locales. Si la suba de CDSs griegos no tuvo aún el efecto esperado en los bonos soberanos locales, la explicación Occam la encuentro en el canje.
Si uso explicaciones navajas es porque no he sabido hacer las mediciones, ni los parámetros en las que encuadrarlas, ni el modelo en que basar el cuadro, ni la teoría en que se sustentaría el modelo. Sólo aproximaciones básicas para estimar los efectos.
Y este defectuoso sentido mío, lentamente calibrado por sus agudos posts, me lleva a pensar que el retardo del efecto griego en los soberanos locales puede deberse a codicia, intereses y una prensa demasiado afín al relato oficial para que esté bien afinada. Y las emociones cambian, los propósitos se cumplen o abandonan, los relatos uniformes se justifican unos con otros.
No entiendo muy bien el latigullo de que las calificadoras estan tarde. Nadie en las calificadoras pretende que su rol es adelantarse al mercado.
ResponderEliminarAdemas, durante anios las calificadoras marcaron una clara diferencia entre Alemania y Grecia y el mercado las veia como la misma cosa.
EM: el unico rol de las calificadoras es estimar la probabilidad de un evento de credito (restructuracion de deuda). Si la calificadora asigna grado de inversion (muy baja probabilidad de evento) a un pais al que el mercado y los analista asignan una alta probabilidad de evento, el rating esta desalineado. Si, en esta situacion, el rating se corrije validando la vision del mercado, esto por definicion quiere decir que el rating ajusta a posteriori, tarde. El latiguillo no dice mas que esto. La implicacion es que si soy un inversor con mandato de invertir en activos de grado de inversion para evitar caidas pronunciadas, y el rating ajusta luego de que el bono caiga de manera pronunciada por una revision de la probabilidad de default, el rating no me sirve como termometro del riesgo. Lo mismo sucede con la regulacion de Basilea, que establece requerimientos de capital en funcion del rating: si el rating ajusta despues de la perdida de capital, de poco sirve como parametro prudencial.
ResponderEliminarSi, de acuerdo. Pero las calificadoras son solo la opinion de un tercero. Aun con Basilea 2 los bancos tienen que tener sus propios analisis.
ResponderEliminarY el hecho que el mercado piense una cosa no significa que sea cierto. El mercado actuo como que Grecia estaba por hacer default, pero las calificadoras se dieron cuenta que eso no era probable en el corto plazo, dado el apoyo de la UE. Y tal cual. Con el anuncio del fin de semana Grecia no va a hacer default este anio (mas a mediano plazo es otra cosa). Lamentablemente las CDS tampoco son perfectas para medir riesgo crediticio.
Esto último, EM, no es estrictamente cierto. Basilea II da la opción de un régimen estándar, que no es más que una tabla que establece el cociente de capital en función del rating de los activos. La mayoría de los países latinoamericanos (y de los bancos medianos y pequeños del mundo, sin la sofisticación y la escala necesarias para realizar sus propios análisis) optan por el régimen estándar.
ResponderEliminarhttp://preview.bloomberg.com/news/2010-05-13/senate-passes-proposal-to-create-ratings-board-for-asset-backed-securities.html
ResponderEliminarVuelvo a este post viejo con esta noticia: el senado americano zamarreo la reputacion y blanqueo el conflicto de intereses q tienen las calificadoras.
De acuerdo, lo de las agencias ha sido una verguenza, aunque el problema del "issuer pays" bias (sesgo que surge de que el emisor le paga a la agencia de rating y por ende escoge a la más "generosa") y su problamática solución m+ás que un zamarreo require un esquema alternativo. Un buen trabajo sobre reforma financiera elaborado por los profes de la Stern Shool of Business de NYU propone esto: http://whitepapers.stern.nyu.edu/summaries/ch03.html
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