La maratón griega y el efecto Partenón

De paseo por Washington con motivo de varias reuniones de primavera (FMI y Banco Mundial, G20), uno de los temas recurrentes en los cotilleos multilaterales fue el lento deterioro de la crisis griega, la cada vez más probable restructuración de su deuda, y sus efectos sobre la recuperación mundial de la crisis y el apetito por el riesgo.

El nuevo capítulo de esta novela fue la revisión al alza de su ya exorbitante déficit fiscal en 2009 por parte de Eurostat, que con un score de 13.6% del PBI la ubica segunda en el ranking europeo detrás de Irlanda (14.3%), y delante de Inglaterra (11.5%), España (11.2%) y Portugal (9.4%), el selecto grupo de países que, excluyendo a Inglaterra, el mercado ha bautizado como P.I.G.S., por sus iniciales en inglés. Lo curioso del 13.6% es que el plan de austeridad griego asumía un déficit de 12.7%, que, tomando la actualización y las dudas de Eurostat sobre los datos helénicos, podría llegar terminar por arriba de Irlanda.

El CDS griego saludó la buena nueva con un salto de 158 puntos, arrastrando el CDS de Portugal, el país más expuesto al efecto Partenón. El mercado parecería estar harto no sólo de la levedad de los números griegos, sino también de las gambetas entre Grecia y Alemania (caen los bonos, Europa menciona un rescate, se recuperan los bonos, para caer de nuevo ante la falta de avances). Y si bien los griegos han sabido jugar a la gallina con Alemania dejando pasar el tiempo a la espera de que el espanto propiciara el esfuerzo de rescate, la promesa de un paquete (U$D30MM de la Unión Europea; U$D15MM contribuidos, a regañadientes y bajo presión europea, por el FMI) sólo patea la pelota para delante.

Grecia está quebrada: tiene mucha deuda y mucho déficit. Esto le deja sólo dos salidas: un subsidio (un rescate que tome la forma de una transferencia de recursos antes que un préstamos que sólo postergue vencimientos), o una restructuración de deuda. Ninguna de las dos vías eliminará la necesidad de reducir el déficit fiscal, pero al menos lo hará posible, evitando que, como ahora, la resaca de deuda (el debt overhang mediante el cual cualquier ganancia del ajuste irá primero a pagar a los acreedores) inhiba al gobierno de hacer ningún esfuerzo.

Pero el paquete de 45MM, y otro probable de igual monto para cubrir el 2011, no son necesariamente inconsistente desde el punto de vista europeo. Por un lado, los sistemas bancarios de la región financiaron la burbuja griega y necesitan tiempo para reducir su exposición a Grecia (¿cómo no tener un deja vu noventista al advertir cómo el acreedor privado es rescatado por el prestamista público con la participación del Fondo?). Por otro lado, si bien Grecia es sistémicamente pequeña, una restructuración griega pondría hoy en tela de juicio la solvencia del resto de los P.I.G.S., varias veces más grandes.

La cuestión de timing no se limita a Grecia: la deuda de los países avanzados en general es hoy, como dirían los gringos, el elefante en el salón. Una comparación de las emisión esperadas para este año (repago de vencimientos más emisiones para financiar el déficit) no deja mal parada a Grecia. El ejercicio indica dos cosas. Primero, el problema de Grecia no son los pagos de este año sino la dinámica explosiva de los próximos. Segundo, si bien Grecia es el epicentro del problema de deuda en países avanzados, está lejos de ser el único caso.



¿Por qué todos hablan de Grecia y no de Inglaterra? Algo debe influir el hecho de que el gobierno griego haya hecho trampa ayudado por las mentes creativas de Goldman Sachs (que nunca pierden la ocasión de confundir a un cliente) reportando números de déficit y deuda griegos absurdamente menores a los reales. Pero a los conceptos y preconceptos sobre calidad de gestión también contribuye el lobby anglosajón, que hace control de daños y elimina referencias directas a la dinñamica de deuda de informes y reuniones multilaterales. UN default griego antes que los países "serios" muestren cómo saldrán del atolladero seguramente pondría un molesto foco sobre ellos.

El Fondo viene advirtiendo que la mayoría de los países industriales (en particular EEUU, Inglaterra, Japón y, claro, los P.I.G.S.) deberían llevar adelante esfuerzos fiscales sin precedentes para llevar los cocientes de deuda a niveles “normales” de 60-65%. (En una charla informal, uno de los autores del trabajo me confesaba hace unos meses que, antes que este improbable ajuste, veía a los países conviviendo con cocientes de deuda cercanos a los actuales). En estos días, Olivier Blanchard aparece en los medios abogando por un rápido desendeudamiento en el mundo desarrollado (aspecto esencial, vale aclarar, en la campaña del FMI por la apreciación del yuan). El reclamo de Blanchard la presta un grado de verosimilitud a un escenario de ajuste fiscal inverosímil tanto en Argentina 2001 como en Grecia 2011, como en el resto de los países desarrollados endeudados para salir de la crisis. Planteándolo como tarea pendiente antes que como problema insoluble, el discurso del ajuste reduce la ansiedad de estar caminando sobre el campo minado del sobreendeudamiento donde cualquier mecha puede encender el default.

El paquete griego pretende hacer exactamente lo mismo: calmar transitoriamente los temores del mercado, y dejar la restructuración griega para cuando las memorias de la crisis y los pronósticos de Roubini pierdan su efecto desmoralizante. Pero si es cierto que la crisis griega se desarrollará como el famoso sirtaki de Zorba (comenzando muy lentamente y acelerando sin prisa), difícilmente las cosas mejoren mucho antes de empeorar.