La depreciación implícita en el forwards del real brasilero es alrededors de 8% (columnas amarillas), igual al diferencial de tasas real-dólar (columnas naranjas a ambos lados de las amarillas) que, como la libor esta cerca de cero, no es muy distinta a la tasa corta en reales (SELIC). Al revés: el BACEN determina la SELIC que a su vez determina el forward, que por construcción no puede ser igual a dos cosas que se mueven por separado: la tasa del BACEN y las expectativas de depreciación. (Vale aclarar que éstas han sido sistemáticamente menores a los forwards, hasta hace muy poco en que la moda del real cedió a la moda del peso mexicano, sin que este cambio de humor haya modificado en nada el patrón de los forwards).
¿Cómo puede el BACEN fijar tasa y a la vez intervenir evitando que la entrada de capitales aprecie el real eliminando los desvíos a la parided descubierta? La respuesta boba es que el BACEN compra todo lo que entra y esteriliza la emisión correspodiente, evitando que se modifiquen las tasas e incrementando a cambio su propio balanmce, con más dólares en el activo y más pasivos no monetarios (deuda, depósitos bancarios, encajes, pases) en el pasivo.
La respuesta inteligente es mucho más compleja, porque está claro que el BACEN no puede incrementar su balance indefinidamente, por el simple motivo de que la ganancia del carry trader es pérdida cuasifiscal del banco central. Más simple: si todos saben que el real caerá de 2 a 1.70, y sin embargo puedenm comprar un forward que asume que se deprecia al 8% anual, el comprador a futuro se llevará 15% de apreciación nominal (de 2 a 1.70) más el 8% de carry -mientras que el banco central perderá 15% mas 8% que paga por los instrumentos de esterilización.
Pero a los fines de esta nota la pregunta sigue en pié: ¿por qué un tsunami de capitales no obliga al central a soltar el real inmediatamente, como en el libro de texto. Para no entrar en tecnicalidades, digamos que los capitales ni son tantos ni son tan perfectos. ¿Demasiado impresionista? Los arbitageurs transan a corto plazo con riesgo limitado por sus entidades, y controlados por clausulas de stop loss que los obligan a vender cuando el mercado se mueve en contra -aun cuando por convicción allí tendrían que comprar- lo que hace que la volatilidad propia por toma de ganancias, cambios en la tasa de interés (que sí mueve el forward), el precio de la soja o el humor de Mantega los pueda hacer sangrar aunque sea de manera fugaz. Por otro lado, muchos de los traders con más munición operan contra un benchmark y no tienen incentivos para adoptar posiciones extremas. Por último, la vida te da sorpresas: el real voló con el impuesto al ingreso de capitales del año pasado, pero más aún con el repunte del dólar. La tendencia será a la apreciación, pero el corto plazo es menos claro.
Suficiente con el mercado liquido y normal. Pasemos a ilustrar los costos de transacción. Botón de muestra, misma tabla, distinto país:
Si quiero vender a 3 meses, vendo a 3.87, si quiero comprar, compro a 3.98! Cual es la depreciación implícita? Entre -1% y 10%. Una depreciación cercana al 0% durante la época de la cosecha parece razonable (la del 10% parece razonable para los 12 meses). En todo caso, no tengo manera de cubrirme: si espero que el dólar no suba, tendré que venderlos, invertir los pesos y esperar desnudo a que mi expectativa se materialice. En este mercado iliquido, la paridad cubierta no se verifica. Y qué decir de la paridad descubierta: ¿que forward, bid o ask, debería usar como proxy de expectativas?
Buenísimo una vez más. Dudas:
ResponderEliminar1. ¿Puede ser que el mercado dólar/pesos sea ilíquido en NY, pero algo menos en Rofex?
2. No conozco la plataforma de Bloomberg. Veo que en los extremos superior derecho dice “Equity” para Brasil pero “Corp” para Argentina. ¿Hace alguna diferencia?
3. La diferencia Ask-Bid da los 1100 puntos señalados para tres meses. Veo que esa diferencia disminuye con contratos más lejanos, con un bache en el contrato a dos años. ¿La explicación de la menor brecha también proviene del tamaño del mercado? ¿O es posible que estemos viviendo “tiempos interesantes”?
4. En el caso de Brasil, el ask a 3 años es menor que el ask a 2 años. ¿Eso implica que el mercado dólar/real también es pequeño, al menos a ese plazo?
El pequeño tamaño del mercado hace que el mercado sea pequeño. A la vez, de un mercado pequeño poca información útil puede extraerse para actuar.
Creo recordar una nota suya en La Nación donde advertía que el tamaño del mercado de capitales incide en la sostenibilidad de la deuda. También Savastano (¿o era Rogoff?) han supuesto que las probabilidades de default son menores en países con mercados de capitales mayores, pues es más lo que se daña con un default.
Esto lo traigo casi arbitrariamente a colación para recordarle un post suyo anterior, “El mercado vota K” del 19 de marzo, más exáctamente uno de los paréntesis que auguraba una reflexión futura:
“(queda para otro post la pregunta de qué sostendrá los bonos el día después del canje, cuando el mercado sea todo oferta)”.
Muchas gracias por ayudar a pensar.
ELY,
ResponderEliminarSi fija tasa no fija el cambio. O hilando más fino: si fija el cambio hay un tramo de la curva que el Central no domina. O hilando más fino aún, si fija spreads de tasas (forward) no esteriliza ilimitadamente. Hay una excepción: que cambie la pendiente de la curva de tasas. Si esteriliza y mantiene la tasa que define forwards entonces la pendiente de la curva aumenta, o en el peor de los casos, la curva se hace más gorda en el tramo de duration de los instrumentos de esterilización. Al final, esterilizar no es gratis.
¿podría fijar tasa e intervenir ante una entrada de capitales? Claro que sí, se pone como comprador con artillería pesada en el mercado de futuros. Te mantiene el precio y define una tasa implícita.
El tiempo que tarde el Central en soltar el cambio dependerá de cuánto está dispuesto a empinar la curva por esterilizar, de cuánta plata está dispuesto a perder en el mercado de futuros, y sobre todo de cuánta volatilidad le quiere dar al spot.
Sobre el tema de Argentina: ni bid, ni ask, ¡last!
ale: 1) Depende, generalmente no. 2) No. 3) Puede ser que el mercado no sepa como tomar el eefecto cosecha y se vuelva iliquido. La brecha de 11% es inusual aun para Argentina. Igualmente la brecha no baja de 4%. 4) Si te referis a la tasa implicita, la diferencia no es relevante, menos a ese plazo. Para fines practicos, en Brasil despues de un cierto numero de reuniones del comite monetario (digamos, seis) se asume ignorancia (SELIC constante).
ResponderEliminarMB: No entiendo el punto, o tal vez vos no entendes el mio. No estoy hablando aqui de lo que el banco central deberia o puede hacer, sino de lo que hace. En Brasil (y en la mayoria de los emrgentes y todos los industriales), el central fija la tasa en cada reunion de politica monetaria, e interviene en el spot (salvo en casos extremos cuando hace algo de currency swaps, equivalente a vender forward). La curva de forwards surge de la combinacion de spot y curva de tasas, la que a su vez surge de la politica monetaria: la SELIC determinada por el central en la ultima reunion, y las expectativas de SELIC en las proximas reuniones (funcion de como marchen la inflacion y las expectativas de inflacion en relacion a la meta) cuyo mejor reflejo es el muy liquido mercado de swaps de tasa. Esterilizacion es solo otro modo de decir que el central manejara la liquidez para mantener la curva de tasas alli donde la quiere. Tal vez estes perdiendo de vista que la esterilizacion simplmente compra lo que la intervencion emite. Si no hicieras nada, las tasas bajarian con la compra de dolares. Si esterilzias,las tasas no cambian.
Pensa la politica cambiaria como una meta de tipo de cambio nominal (no necesariamente fija) y a la politica monetaria como una vetanilla que compra o vende papeles a una dada tasa, independientemente de la politca cambiaria.
O tal vez estabas pensando en Argentina, donde la curva de tasas es cualquier cosa, y toda esta aplicacion se aplica de manera oblicua.
ELY, mi punto es sencillo. La política monetaria no es independiente de la política cambiaria como vos decís en tu último comment y en tu post.
ResponderEliminarLa política monetaria no es neutral sobre el cambio. Lo que hace Brasil/Perú/Colombia/otros es suavizar la volatilidad del spot, eso es lo máximo que puede hacer.
De eso se trataba mi comment, de explicar que no es cierto que puedas fijar tasas en toda la curva simultáneamente con fijar targets para el spot. Cuando el Nuevo Sol llega a 2,80 en Perú o en Colombia el Peso llega a 1800, solo por dar unos ejemplos, los Centrales intervienen fuerte en el mercado cambiario poniendo límites a la apreciación. En este contexto, los bancos empiezan a rebalsar de liquidez, las tasas de los depósitos bancarios se desploman y toda la liquidez se la termina yendo a repos o a bonos que esterilizan. En este contexto, la curva que maneja el Central es muy distinta de la curva que enfrenta la economía real. Solo como anécdota: si se hace sistemático desaparece el crédito.
Enganchado a esto un punto que commentás: "Tal vez estes perdiendo de vista que la esterilizacion simplmente compra lo que la intervencion emite. Si no hicieras nada, las tasas bajarian con la compra de dolares. Si esterilzias,las tasas no cambian."
Esterilizar tiene un límite. No es cierto que si esterilizas toda la intervención, las tasas quedan inmutables. En todo caso depende del tamaño de la intervención. La historia reciente dice que en todos los emergentes sudamericanos, la avalancha de dólares hizo desplomar las tasas, incrementar la inflación y apreciar el cambio. Es lógico, esta situación es mejor que esterilizar a lo loco y poner las tasas en las nubes solo para mantener el cambio.
Por último: La curva de forwards surge del spot y la curva de tasas como vos decís. La pregunta es ¿qué pasa con el forward si todas las tasas cortas de la economía se caen salvo la tasa del repo del Central? Vuelvo al inicio de este comentario y digo: Cuidado, porque si intervenís en el mercado cambiario futuro y spot y tenés una entrada fuerte de capitales, puede que las tasas de toda la economía cambien.
Lo que no termino de entender de tu comentario es cómo podés considerar de manera independiente variables relacionadas: spot, tasas, futuros y mercado de bonos via esterilización.
Se me hizo re largo, pero este tema da para mucho.
Saludos!
"No es cierto que si esterilizas toda la intervención, las tasas quedan inmutables." No, típicamente para un objetivo de tasa estelizás lo que haga falta.
ResponderEliminar"¿qué pasa con el forward si todas las tasas cortas de la economía se caen salvo la tasa del repo del Central?" La curva de tasas incorpora las expectativas de spot futuro (los forwards de tasas), que son decisión del Banco Central (más componentes menores de riesgo de tasa y de crédito). Por otro lado, no veo por qué deberían caer las tasas largas si el incremento de base fruto de la compra de dólares es esterilizado. Otra cosa es el caso de una fuerte demanda de bonos (tipo acumulación de reservas y la baja de tasa de Treasuries). En el caso de Brasil, si los capitales van a t{tulos largos en vez de acciones o inversión directa, podrían presionar a la baja la parte larga de la curva. Supongio que a esto te referís cuando decís que el central no puede fijar la curva con un sólo punto. En ese caso, de acuerdo. Pero te das cuenta de que ex ante esto es una inconsistencia (aunque no necesariamente ex post: dado que los bancos centrales abominan de la inversión de curva, puede ser que se abstengan de subir tasa si la parte larga se aplana, como era el caso de Greenspan).
Igual, aclaro: no digo que esterilizar sea la panacea. Por el contrario, éste es un debate viejop y aún abierto sobre cómo combatir la entrada procíclica de capitales evitando el costo de esterilización (la motivación por excelencia de los controles). La solución hasta ahora es más o menos la que describo: leaning against the wind, esterilización, controles, insultos y amenazas y una vela a la apreciación del dólar. Todo transitorio.
"No es cierto que si esterilizas toda la intervención, las tasas quedan inmutables." No, típicamente para un objetivo de tasa estelizás lo que haga falta.
ResponderEliminar"¿qué pasa con el forward si todas las tasas cortas de la economía se caen salvo la tasa del repo del Central?" La curva de tasas incorpora las expectativas de spot futuro (los forwards de tasas), que son decisión del Banco Central (más componentes menores de riesgo de tasa y de crédito). Por otro lado, no veo por qué deberían caer las tasas largas si el incremento de base fruto de la compra de dólares es esterilizado. Otra cosa es el caso de una fuerte demanda de bonos (tipo acumulación de reservas y la baja de tasa de Treasuries). En el caso de Brasil, si los capitales van a t{tulos largos en vez de acciones o inversión directa, podrían presionar a la baja la parte larga de la curva. Supongio que a esto te referís cuando decís que el central no puede fijar la curva con un sólo punto. En ese caso, de acuerdo. Pero te das cuenta de que ex ante esto es una inconsistencia (aunque no necesariamente ex post: dado que los bancos centrales abominan de la inversión de curva, puede ser que se abstengan de subir tasa si la parte larga se aplana, como era el caso de Greenspan).
Igual, aclaro: no digo que esterilizar sea la panacea. Por el contrario, éste es un debate viejop y aún abierto sobre cómo combatir la entrada procíclica de capitales evitando el costo de esterilización (la motivación por excelencia de los controles). La solución hasta ahora es más o menos la que describo: leaning against the wind, esterilización, controles, insultos y amenazas y una vela a la apreciación del dólar. Todo transitorio.
"No es cierto que si esterilizas toda la intervención, las tasas quedan inmutables." No, típicamente para un objetivo de tasa estelizás lo que haga falta.
ResponderEliminar"¿qué pasa con el forward si todas las tasas cortas de la economía se caen salvo la tasa del repo del Central?" La curva de tasas incorpora las expectativas de spot futuro (los forwards de tasas), que son decisión del Banco Central (más componentes menores de riesgo de tasa y de crédito). Por otro lado, no veo por qué deberían caer las tasas largas si el incremento de base fruto de la compra de dólares es esterilizado. Otra cosa es el caso de una fuerte demanda de bonos (tipo acumulación de reservas y la baja de tasa de Treasuries). En el caso de Brasil, si los capitales van a t{tulos largos en vez de acciones o inversión directa, podrían presionar a la baja la parte larga de la curva. Supongio que a esto te referís cuando decís que el central no puede fijar la curva con un sólo punto. En ese caso, de acuerdo. Pero te das cuenta de que ex ante esto es una inconsistencia (aunque no necesariamente ex post: dado que los bancos centrales abominan de la inversión de curva, puede ser que se abstengan de subir tasa si la parte larga se aplana, como era el caso de Greenspan).
Igual, aclaro: no digo que esterilizar sea la panacea. Por el contrario, éste es un debate viejop y aún abierto sobre cómo combatir la entrada procíclica de capitales evitando el costo de esterilización (la motivación por excelencia de los controles). La solución hasta ahora es más o menos la que describo: leaning against the wind, esterilización, controles, insultos y amenazas y una vela a la apreciación del dólar. Todo transitorio.
Este comentario ha sido eliminado por el autor.
ResponderEliminarMuy didáctico el post. ELY, me queda una duda, trato de ser preciso:
ResponderEliminarExplicás que en países con mercado "liquido y normal" (como Brasil) el Central puede definir tipo de cambio y tasa de interés. Pero no decís que no se cumple el Trilema de Mundell-Fleming, sino que tal Trilema llevado a la realidad no existe, porque no hay perfecta movilidad de capitales (los arbitrajistas tienen stop-loss, etc.). Puede mantenerse para siempre que i sea diferente a i* + e(deva) porque los capitales "ni son tantos ni son tan perfectos".
No hiciste ninguna referencia a lo que me decías en un comentario previo sobre el riesgo cambiario, la neutralidad y aversión al riesgo y el cumplimiento de la UIP.
Según entiendo, siguiendo estos conceptos de neutralidad/aversión, existe una hipótesis alternativa sobre por qué un banco central puede determinar tipo de cambio y tasa de interés. Si hay perfecta movilidad de capitales y, sin embargo, no hay perfecta sustituibilidad entre activos, el Central podría determinar la tasa doméstica influyendo sobre el riesgo cambiario. En este caso sí podría decirse que no se cumple Mundell-Fleming: aún suponiendo perfecta movilidad de capitales, el Banco podría determinar tipo de cambio y tasa.
¿Descartás esta segunda alternativa?
“No, típicamente para un objetivo de tasa estelizás lo que haga falta.”. Si te siguen entrando dólares vas a tener que seguir esterilizando, ahí es donde no estoy de acuerdo con vos: “lo que haga falta” te puede llevar a niveles de tasas altos en el tramo de la duration del instrumento de esterilización. Si seguís ofreciendo bonos llega un momento que te salís del target que tenés. Si no querés salirte del target de tasa, entonces vas a tener que dejar de esterilizar y eso implica: apreciación o inflación. (dejo de lado la pata fiscal).
ResponderEliminar“La curva de tasas incorpora las expectativas de spot futuro (los forwards de tasas), que son decisión del Banco Central (más componentes menores de riesgo de tasa y de crédito).” Los forwards de tasa se calculan con bootstrapping ¿no?. Para Libor se usa los Eurodollar y la curva de swap para plazos más largos. Entiendo que ninguna de estas tasas son definidas por algún banquero central.
"Si te siguen entrando dólares...“lo que haga falta” te puede llevar a niveles de tasas altos en el tramo de la duration del instrumento de esterilización." Olvidate de las cantidades y pensá en tasas: no puede ser que el problema sea que las tasas caen y que las tasas sean demasiado altas porque evitás la caída. Cuando comprás dólares cae la tasa, cuando esterilizás vuelve a su lugar. Si la tasa no cayera con la compra de dólares, no esterilizarías y listo.
ResponderEliminar"Los forwards de tasa se calculan con bootstrapping ¿no?" No. La curva de swaps representa lo que el mercado piensa que el banco central hará en los próximos meetings. Ingeniería inversa: cuando se habla de tanto porciento de expectativa de una suba de 25bp, lo que se hace es ir de la curva de swaps a las fechas de meetings. No hay nada mágico en esto: abstrayéndote de la prima temporal (muy baja en los plazos cortos que nos interesan para el forward de moneda), la curva es mi mejor predicción de política monetaria para los próximos años. En EEUU, en Europa y en Brasil. El hecho de que la Fed no fije la Libor no implica que ésta no esté perfectamente determinada por la Fed Funds rate (salvo en períodos de dislocación como 2008:Q4, que suceden una vez cada cincuenta años).
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ResponderEliminarELY, el tema esterilización lo dejamos de lado. No nos ponemos de acuerdo, algún día lo charlamos.
ResponderEliminarEl otro tema: Si la FED determina la Libor via la Fed Funds rate, entonces el TED Spread debería ser constante. En crisis obviamente no es constante y en epocas buenas el spread puede variar entre un 20% y un 5% de la Libor...
Ultima: ¿Cómo hago para tener una curva completa de swap sin tener la curva de cupon cero? Los plazos en los que no tengo precios de alguna manera lo tengo que calcular. La pregunta no es retórica sino por curiosidad.
Juraba que armabas la cadena completa de precios de swap con bootstrapping e interpolación en los periodos largos, y que como el swap es una cadena de FRAs entonces podías calcular el precio de un FRA en el periodo que se te de la gana.
¿viví tantos años equivocado!?
"Juraba que armabas la cadena completa de precios de swap con bootstrapping e interpolación en los periodos largos, y que como el swap es una cadena de FRAs entonces podías calcular el precio de un FRA en el periodo que se te de la gana."
ResponderEliminarAlgo así, pero al revés. La curva, naturalmente, la arma la oferta y demanda del mercado. Si yo soy inversor especulativo o banco que quiero calzar mi riesgo de tasa, para saber cuánto pagaría por el swap a fija me pregunto: cuál va a ser la tasa corta de la Fed (la parte fléxible del contrato) meeting 1, 2, 3, etc (le ponés un número a cada meeting; entre meetings, salvo crisis, la tasa es constante). Esta función escalera te da los FRAs, y con ellos trazás tu curva.
Bonos, swaps o forwards son (ignorando algunos riesgos y technicals) todas variantes de la misma cosa: expectativas de la tasa diaria de la autoridad monetaria, que es la variable macro a pronosticar. Cómo medís uno a partir del otro es relevante para el cálculo (dependiendo de a qué error de medición te quieras exponer) pero no para ésta discusión.
Ta bien ELY, pero si te llamo por teléfono ahora y te digo "Cotizame un FRA20x23" por decir algún plazo exótico, tenés que tener algún método para hacerlo.
ResponderEliminarMe refería a esos puntos donde oferta y demanda no existen y hay que completar la curva de alguna manera. Ahí es donde yo creía que se usa la curva cero cupon, los dos swap más cercanos y la interpolación.
Abrazo y gracias por tus explicaciones y argumentos.