viernes, 2 de abril de 2010

Tasas, segmentaciones y desarbitrajes (vamos de nuevo)

Un distinguido colega desliza algunas dudas sobre los ejemplos de segmentación de mercados esbozados hace unos días en este post –lo que me ofrece una bienvenida excusa para aclarar (hasta el hartazgo de mis inocentes lectores) algunos detalles oscuros.

(Digresión I: vale aclarar que el asunto de la segmentación tiene un interes considerable en la profesión, en la medida en que determina la efectividad de los controles de capital y de la política monetaria en economías globalizadas con fear of appreciation –tema largo que dará para otro post.)

Al respecto de la alta devaluación implícita en los forwards de tipo de cambio durante períodos de stress financiero, el colega se interroga: “¿Podría un muñeco como yo vender dólares futuros a 7 pesos?” Sí, claro, justamente de eso de trata este mercado…pero sólo si el “muñeco” tiene cuenta autorizada a operar con forwards en Nueva York (justamente de eso se trata la segmentación de mercados). Los números de mi gráfico daban menos que 7, pero esto no viene al caso.

(Digresión II: los forwards requieren una cuenta de corretaje, un monto mínimo y, como no involucran ningún pago sino un neteo periódico de ganancias y pérdidas, un margen para cubrir rojos potenciales –esto es, un porcentaje del monto comprado o vendido a futuro, que en el caso del peso es del 10%. Cualquiera que cumpla con estos requisitos puede operar a gusto.)

Sostiene el colega: “En el más telúrico Rofex la depreciación esperada no sé si llegó a 20%, aunque entiendo que es un mercado lleno de restricciones.” Precisamente, como indicaba mi post, las entidades financiera que tenían acceso a los dólares que el BCRA vendía localmente podían comprar a precios más convenientes. Y los que no tenían acceso podían comprale a los bancos locales a un precio no tan bajo pero aún inferior al del mercado offshore.

El lector a estas alturas debe estar preguntándose si la diferencia entre el futuro local y el futuro en Nueva York ofrecía una jugosa oportunidad de arbitraje. Pues sí…a aquellos que, con cuentas en ambos mercados, podían tomar posiciones contrarias perfectamente calzadas, comprando barato a futuro aquí para vender caro a futuro allá (saltando por sobre la segmentación del mercado).

Continúa el colega: “ELY compara un bono a un año con la BADLAR, una tasa por depósitos de 35 días. Está claro que sería una enorme sorpresa que hubiera una relación clara entre los riesgos implícitos (de depreciación y de no-pago) en esas dos tasas. En Estados Unidos la tasa a un año llegó a ser infinitas veces más alta que la tasa a tres meses (porque ésta era cero).”

Mmmm, tantas cosas, tan poco lugar…

Primero, en meses de jaleo las LEBAC y NOBAC a un año suelen pagar BADLAR más una prima, que en el post asumí de 250 puntos básicos (o 2.5%, bastante mayor que la prima temporal de EEUU). Es esto lo que muestra el gráfico. Esta prima puede haber variado pero sólo ligeramente, ya que el ajuste a la ansiedad del mercado se absorve fundamentalmente a través de cambios en la BADLAR.

Segundo, los diferenciales de tasas suelen expresarse, valga la redundancia, como diferencias. Por ejemplo, hoy que la pendiente de la curva de rendimientos americana está en máximos históricos, la tasa a 1 año en EEUU es 0.40, o 40 puntos básicos por encima de la tasa de referencia (el Fed Funds rate, que en rigor está en un rango de 0% a 0.25%). Para mi ejemplo vernáculo usé una prima temporal considerablemente más alta: 250 puntos básicos.

Tercero: Es cierto que el riesgo de crédito (default) entre un bono del Tesoro y una Lebac a un año difiere, pero no por plazo sino por emisor: el BCRA es percibido como mejor pagador que el Tesoro y suele beneficiarse con una tasa menor.

El colega pregunta y responde: “¿Están desarbitradas las tasas cortas a las que los bancos colocan su dinero? La última licitación de una LEBAC a tres meses, por ejemplo, fue 12,25% anual en pesos, contra un 0,15% anual que da el bono norteamericano a tres meses…Si esperamos un dólar de $4,20 a fin de año, eso es una depreciación anual de 6,75%.”

El diablo se esconde en los detalles, segun los gringos. Veamos. Como no hay activos en dólares a tres meses (que, de todos modos, pueden resultar demasiado cortos para el inversor promedio con altos costos de transacción), siguiendo el ejemplo del post prefiero comparar la Lebac a 12 meses (último corte: 13.86%) con un Boden V que vence, precisamente en 12 meses, y pagaba al cierre del miércoles cerca de 8.50%. El futuro a marzo 2011, a 4,239 pesos (por dólar), supone una tasa implícita del 9,6 por ciento, lo que sumado al rendimiento del bono llega al 18%, o 4% por debajo de la Lebac. Bastante cerca, por cierto. Previsiblemente, como indicaba el gráfico del post, este mismo ejercicio muestra un desarbitraje mayor en épocas de crisis.

Pero el acceso y las preferencias también determinan el nivel de segmentación. El ahorrista promedio que no toca un bono público ni con un palo tendrá como costo de oportunidad la tasa cero que paga un banco local en dólares, más la depreciación esperada. No sorprende, pues, que en tiempos tranquilos deposite la liquidez sobrante en el banco aun a tasas modestas, y que salgan a comprar dólares ante cualquier rumor de corrida.

Por suerte, todo termina bien. Hacia el final, a pesar de tantas dudas, el colega comparte la conclusión de mi modesto post (aunque no estoy seguro de que acepte que esta conclusión presume un desabitraje de tasas): “Como bien escribe el colega en otro post: Decir que la tasa en Argentina es baja porque existen expectativas de apreciación real y porque la política monetaria es expansiva es casi la misma cosa.”

Vamos convergiendo.

19 comentarios:

  1. (Va en los dos posts)

    ¿El debate en torno a la capacidad del BCRA de determinar tasa de interés no debería centrarse en la discusión de si se cumple o no se cumple la Paridad Descubierta de Tasas (UIP), más que en la discusión de si se cumple o no la Paridad Cubierta (CIP)?

    Ambos estudian el cumplimiento de la CIP: comparan tasas de LEBACs, Bonares, Bodenes y depósitos y usan los tipos de cambio forward de Rofex y Nueva York. El punto es que no tenemos dos instrumentos exactamente iguales en duration, liquidez y riesgo crediticio pero uno en Dólares y otro en Pesos. Imagínense si los tuviésemos: ¿alguien se animaría a decir que si hubiese un Bonar de vencimiento en marzo 2011 en U$S y un instrumento exactamente igual en $ el diferencial de tasas no se igualaría con el diferencial entre el tipo de cambio forward y tipo de cambio spot?

    (Al respecto: no tengamos en cuenta los momentos de crisis Terminal, estilo período octubre 2008-julio 2009, cuando el forward del Rofex y el de Nueva York no tenían nada que ver. La discusión sobre la paridad de tasas debe referirse a situaciones algo más normales. Forwards de Rofex y Nueva York van siempre –casi- igual)

    Sigo: Aún si dijésemos que el diferencial entre la tasa de un Bonar en Pesos y la tasa de un Bonar en U$S se iguala siempre con el diferencial entre tipo de cambio forward y tipo de cambio spot eso no implica necesariamente que el Banco Central no podrá determinar la tasa doméstica. Media biblioteca dice que el diferencial entre el forward y el spot es el que determinaría el diferencial entre las tasas de los Bonar y media biblioteca dice que es al revés, esto es, que los Bancos Centrales definen las tasas domésticas y el diferencial entre forward y spot es el resultado de esas definiciones. Para los que dicen lo primero el tipo de cambio forward es el mismo que el tipo de cambio esperado, mientras que para los que dicen lo segundo no.

    Entonces: suponiendo que el forward es igual al esperado (esto es, suponiendo que Rofex es la estimación del mercado del tipo de cambio futuro) se cumplirá la CIP y la UIP. El Banco Central no podrá determinar la tasa local. Ahora, suponiendo que el forward no es igual al esperado (esto es, suponiendo que el Rofex NO es la estimación del mercado del tipo de cambio futuro) se cumplirá la CIP pero no necesariamente la UIP. Al menos no la UIP tradicional. Es indudable que el forward y el esperado no pueden ser muuuuy diferentes porque el comportamiento especulativo los acercaría. El punto es: tal vez la UIP se cumple para un conjunto de valores de tasas de interés y no para un único valor (acá habría que estudiar el grado de sustitución de activos en distintas monedas). En otras palabras, el mercado tal vez no esté tan tan seguro respecto a su expectativa media de depreciación del Peso. En consecuencia, el Banco Central tendría la capacidad de determinar una tasa de interés que esté dentro de ese rango/conjunto de valores para los que se cumple la UIP. Quizás ese rango es lo suficientemente grande como para decir que el BCRA tiene capacidad de hacer política monetaria con dos variables objetivos: tipo de cambio y tasa de interés.

    Nos faltan herramientas (bonos) como para demostrar si verdaderamente se cumple la Paridad Cubierta (CIP), pero vamos, podemos aventurar que se cumple. Ahora, ¿coinciden el tipo de cambio forward y el esperado? En otras palabras, ¿se cumple la Paridad Descubierta (UIP)? Quien diga que sí, dirá implícitamente que el BCRA no puede mover la tasa de interés doméstica (salvo, por supuesto, afectando las expectativas de depreciación). Quien diga que no, dirá implícitamente que el BCRA sí puede tocar las tasas domésticas, jugando con la incertidumbre del mercado respecto al futuro valor doméstico del Dólar.

    ¿Si para Lucas el BCRA es incapaz y para ELY el BCRA es capaz entonces Lucas cree que forward = esperado y ELY cree que no?

    Perdón por la longitud.

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  2. Trato de contestar alguno de tus varios puntos de manera breve.

    "¿alguien se animaría a decir que si hubiese un Bonar de vencimiento en marzo 2011 en U$S y un instrumento exactamente igual en $ el diferencial de tasas no se igualaría con el diferencial entre el tipo de cambio forward y tipo de cambio spot?" Claro, por ejemplo en presencia de costos de transaccion y controles de capital generan una diferencia (ese es el punto no solo de mi post sino de toda una amplia literatura academica, que prometo para otro post).

    Pero mi punto sobre la segmentacion intentaba girar la discusion a este wing, no volver al tema de si el banco central puede determinar temprariamente las tasas en un marco de tipo de cambio administrado, cosa en la que tambien creo pero que, como bien decis, depende de las expectativas cambiarias, que correlacionan mal con el forward (aunque mucho mejor en Argentina, cuya politica de tasas es impredecible, que en el resto del mundo).

    Que el forward no coincide con las expectativas de devaluacion no creo que haya que demostrarlo: ha sido y es uno de los puzzles mas documentados de la literatura de finanzas internacionales.

    Tampoco creo que valga la pena debatir de cero si el banco central pueda hacer politica monetaria con tipo de cambio administrado, dada la experiencia en este sentido de varios emergentes asiaticos, incluyendo China, donde el estimulo por crisis vino de una expansion monetaria que hoy es causa de la inflacion que los lleva a recortar el credito y subir encajes. (Si la emision con tipo de cambio fijo se autoesterilizara, no tendria impacto sobre la demanda agregada y el nivel de actividad).

    Como decia el General, la unica verdad es la realidad: cuando tenga tiempo tratare de poner algunos numeros sobre le dinamica dinero-tasas-dolar-demanda agregada-inflacion-salida de capitales, que estoy juntando para la secuela de La Resurreccion, asi nos desaznamos (o al menos seguimos discutiendo) sobre la medida en que estas especulaciones se ven en la empiria argentina. En el interim, preferiria que el BCRA no se confiara demasiado en las propiedades autoesterilizantes de la emision con ancla cambiaria, y prestara mas atencion a su impacto inmediato en la demanda y la inflacion.

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  3. Gracias ELY, queda clara tu posición.

    Sobre costos de transacción y control de capitales: sí, entiendo, yo discutía suponiendo desde el vamos perfecta movilidad de capitales (o inexistencia de segmentación). Creo que es un supuesto razonable para momentos medianamente normales: salvo en el período octubre 08-jul 09, el forward Rofex y el forward NDF fueron -casi- iguales. Cuando todo es raro más notoria resulta la segmentación.

    Demasiado poco intuitivo pensar en que en períodos normales el spread entre la tasa de un Bonar V en U$S y la tasa de un Bonar V en $ de similar duration y liquidez no sería igual -o casi igual- al diferencial entre tc forward y spot.

    Saludos!

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  4. Pido permiso para opinar. Después de todo, en economía y en fútbol (casi) todo es discutible. Se arbitra o no se arbitra?

    Desde ya te digo, la UIP no se cumple ni a palos desde el momento que supones que la gente es aversa al riesgo. r=r*+e(deva)+risk(country) no se cumple. Estas mirando las medias, y si sos averso te interesan las covarianzas. Vas a tener unos betas dando vueltas, betas que van a cambiar en el tiempo con la aversión al riesgo. Con eso ya tenés todo para armar la historieta vos solito. Miras las tasas domesticas e internacionales, te fijas los pronosticos cambiarios de distintos bancos y consultoras, metes un par de medidas de riesgo país pero igual no te va a cerrar la UIP porque te faltan las covarianzas.

    La CIP, salvo los casos en que hay costos de transacción o controles de capitales, se cumple. E igual arrimaría, aunque tengas costos de transacción y controles de capital, se cumple "debilmente" (las tasas correlacionan fuertemente. Ok, el que salta los controles tiene un free lunch para cierto rango de desarbitraje. y?)


    Que los NDF no predicen bien las expectativas lo podés ver bien acá:
    http://3.bp.blogspot.com/_5gbHaBiT1lw/SjsRxZ_kZVI/AAAAAAAAACs/qc2DKND7uZE/s1600-h/futurologia.bmp

    Ahora bien, abro una tercera posición al mejor estilo Nasser. Importa si hay arbitraje? La UIP no se cumple con aversión al riesgo, no hay arbitraje descubierto. Pero el BCRA tampoco puede hacer lo que quiera, porque si bien no se da que r=r*+e(deva)+risk(country), (porque te faltan las betas) tampoco es que haya alguna variable del lado derecho que el BCRA pueda manejar a piaccere.

    La unica que pareciera ser influenciable es e(deva). Convergiendo con Llach (nene, Lucas hay uno solo...), la politica monetaria con tipo de cambio administrado afecta r vía e(deva).

    No se que piensan ustedes

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  5. Sam, vos decís:

    r=r*+e (deva)+risk(country)

    Yo preferiría analizar directamente dos bonos (uno en U$S y otro en $) emitidos por el mismo país y el mismo tipo/Estado. Quedaría así:

    r=r*+e (deva)+risk(CURRENCY)

    Además de poder jugar con e(deva), el BCRA también puede influir sobre risk(CURRENCY). A mayor incertidumbre sobre tipo de cambio futuro, mayor es el rango de valores en donde el Banco Central puede colocar la tasa de interés doméstica.

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  6. Quiero decir: por supuesto que el BCRA no puede hacer "lo que quiera". Pero tal vez pueda hacer más que nada.

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  7. Dos detalles nimios.
    El Nene, dos bonos bullet a un año, uno en pesos y otro en dólares, tendrían diferentes TIR si hay expectativa de devaluación. En consecuencia, tendrían diferentes durations. Preferible es hablar de vencimientos para esta comparación.

    Por otra parte, la curva de bonos nunca está completa. Para el mercado de bonos actual puede “inventarse” un bono bullet en dólares que coincide con el bullet Bonar V en pesos (AJ12) con vencimiento 12-jun-2012.
    El “invento” sería un promedio de los Bonar V y VII en dólares (AM11 y AS13) con vencimientos en 28-mar-2011 y 12-sep-2013, donde...
    (1 + TIR AJ12) /[ [(1 + TIR AM11) + (1 + TIR AS13)] / 2] = 1,0987…
    ...Por lo que el diferencial de TIRs daba 9,87% anual el miércoles pasado, bastante parecido al dólar futuro.
    (Donde dólar abril-2011 / dólar abril 2011 = 1,0976 el miércoles pasado en Rofex).

    Gracias por el blog y el nivel.

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  8. Sam, ¿Vos decís que los NDF no muestran las expectativas del mercado SOLO porque ex post NO se cumplió lo que el mercado pronosticó?

    (!!!)

    Nene, suponiendo que se cumple la UIP y la CIP en las tasas de los bonos, implica entonces que la política monetaria no es efectiva?. El modelo dice eso ¿vos refrendás el modelo?

    (!!!)

    ELY: digresión.

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  9. El del: buena punto.

    Indudablemente si se cumplen UIP y CIP en mercado de bonos el BCRA no tiene capacidad para definir tasa de títulos públicos en moneda local. Ahora, ¿todas las tasas domésticas van de la mano? Esto es: ¿si tasa de los bonos es 20, entonces tasa de los plazos fijos/adelantos a las empresas (las que consideremos relevantes) será 20 +/- un spread que contemple distintas primas de riesgo?

    Hasta que se (me) demuestre(s) lo contrario pienso que sí. Si tenemos una tasa de interés fija accesible, entonces el resto de las tasas van a converger.

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  10. MB: como decia, el diablo esta en los detalles. Gs.

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  11. 0.33, mirá el grafiquito que te puse. No es que on se cumplen ex-post. No se cumplen ni ex-ante! El link que te dejé tiene los pronósticos de los bancos y el forward. Si el forward pronosticara deberían ir bien pegaditos siempre, pero no siempre es así... difieren bastante!

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  12. Sam el promedio de las opiniones de tu grafico da 4.08 y el forward promedio da 4.05 para el Q309

    Para el Q1 10 el promedio de las opiniones da 4.39 y el promedio de futuros da 4.36

    ¿Dónde ves que no coincide "por mucho"?

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  13. no, estas mirandolo mal (o mirando otro grafico)

    Q1-10 mean forecast: 4.36
    Q1-10 forward: 4.51

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  14. Tantas cosas, tan poco tiempo…

    nene: de manera rudimentariamente lineal, diría que
    e(r)= e(pago) * [r*+e (deva)] + [1-e(pago)] * valor de recupero.
    Hay una distribución alrededor de este retorno esperado, que es lo que vos llamás riesgo y que el inversor averso al idem tomará en cuenta al elegir cartera.
    En el análisis de la parida cubierta, el riesgo cambiario está, por definición, cubierto, y el riesgo de crédito (p. ej., compará la compra de un título en dólares al Tesoro y la venta de dólar futuro al Banco Central, con la compra de un título en pesos al Tesoro) debería ser de un orden menor.
    En el caso de la descubierta, el riesgo cambiario importa, e incidirá de acuerdo a cómo computes tus retornos (si pensás en dólares, el riesgo cambiario castigará a los títulos en pesos; alguna vez escribí algo sobre esto en relación a la dolarización financiera, en caso de que quieras profundizar tus dudas).
    Varios: las paridad descubierta (expectativas del mercado = forward ex ante) porque se cumple la paridad cubierta. Para ver como funciona esto, basta seguir la saga de algún carry trade, por ejemplo, el del real, comparando expectativas de mercado (consensus forecast, Bberg, encuesta BACEN, etc.) y el forward, que siguió de cerca al diferencial de tasas (menos controles e impuestos). En otras palabras, el banco central puede mantener la tasa lejos (en Brasil, más altas) de donde las epectativas cambiarias la pondrían por arbitraje, mediante intervención cambiaria (en Brasil, fuertemente esterilizada). Si la tendencia a la apreciación es efímera (como durante la crisis), el banco central gana y el mercado pierde. Y viceversa.

    El tema, naturalmente, da para más: está en el centro del debate del fear of apreciation, el leaning against de wind y muletillas gringas varias. Volveremos.

    Por último, los costos de transacción no son un supuesto secundario sino el centro del problema. Por ejemplo, la razón por la que el costo de fondeo de los bancos (digamos, 50% badlar, 50% cuenta corriente/ahorro al 0%) permite financiar compras de LCD al 5% de costo financiero total (seguros, comisiones, etc) es que el depositante enfrente un 3% de spread de compraventa peso dólar y en muchos casos prefiere dejar sus dineros tramsaccionales al 0% (y de paso hacerse del reembolso de IVA por pago con debito, o de algun descuento por contado efectivo).
    Hay más, pero me quedé sin tiempo y espacio.

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  15. Muchas gracias por la respuesta. Muy útil.

    A partir de lo que explicás me quedo pensando en una última cosa: ¿para vos la esterilización tiene efectos porque a través de esa operación el BCRA influye en el riesgo cambiario?

    Quiero profundizar sobre dolarización financiera y riesgo cambiario. ¿Dónde lo busco?
    Saludos y gracias de nuevo por el tiempo.

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  16. Erratum: "la paridad descubierta (expectativas del mercado = forward ex ante) no se cumple porque se cumple la paridad cubierta."

    Esterilización: no estoy seguro de entender la pregunta. La esterilizacion elimina el dinero que emitis para comprar dolares, y de este modo mantiene estable la liquidez y evita una caida en las tasas de interes, conteniendo la inflación. Esto, naturalmente, preserva el carry trade y estimula nuevas entradas de capitales. En algun momento el banco central enfrenta el dilema entre seguir esterilizando (pagando tasa de interes por los papeles que vende en el mercado para sacar pesos), o dejar de frenar la apreciación. En esos momentos surge el recurso a los controles (como Brasil a fines del año pasado). En el caso argentino el dilema se resuelve por otro lado: se interviene, no se paga el costo de esterilizacion, las tasas bajan y sube la inflacion. Pero esta claro que es una excepcion en el contexto de las economias emergentes.

    Dolarizacion financiera: de cosecha propia podes bajar aca (http://ideas.repec.org/e/ple99.html) la version doc de trabajo de Financial Dollarization: Evaluatiing the Concequences, que es un resumen del tema.

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  17. En la pregunta sobre esterilización di por sentado que para vos la UIP se cumple si incorporamos en el análisis al riesgo cambiario. Es decir, que la CIP se cumple y la UIP con riesgo cambiario también. Puede ser que ahí me esté equivocando.

    En caso de que UIP con riesgo cambiario se cumpla (de lo contrario, pienso, los especuladores presionarían las tasas para arriba o para abajo), entonces vía operaciones de mercado abierto (olvidémonos de si se trata de una esterilización o no) el BCRA sólo podría afectar las tasas de interés influyendo sobre ese riesgo cambiario.

    A eso apuntaba la pregunta. ¿Esterilización tiene efectos porque BCRA puede influir en el riesgo cambiario o porque directamente no se cumple la UIP -ni siquiera la que incorpora el riesgo cambiario?

    Gracias por el paper.

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  18. ELY:

    "la paridad descubierta (expectativas del mercado = forward ex ante) no se cumple porque se cumple la paridad cubierta."

    ¿Entonces no son risk neutral???

    (!!!)

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  19. OK, vamos una última vez, con un mercado no administrado: EURUSD. La depreciacion implícita en el forward a 3 meses esta dada por el diferencial de tasas cortas entre la Fed y el ECB, que no depende de las expectativas cambiarias. Para que ambas paridades de tasas se cumplieran sería necesario que el spot ajustara de modo que el forward (cuya pendiente está determinada por la política monetaria) sea consistente con las expectativas a 3 meses. ¿Estamos de acuerdo hasta aquí? Lo que yo digo es que ese ajuste lleva mucho tiempo, aun en ausencia de intervención cambiaria (que por definición ralentaría aún más el proceso). Tiempo suficiente para generar ganancias de corto plazo para los carry traders -aunque hay algunos trabajos que disputan esto último. Las razones por las que esto es así se discuten en la literatura sobre el forward discount puzzle.

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