Tasas, segmentaciones y desarbitrajes (vamos de nuevo)

Un distinguido colega desliza algunas dudas sobre los ejemplos de segmentación de mercados esbozados hace unos días en este post –lo que me ofrece una bienvenida excusa para aclarar (hasta el hartazgo de mis inocentes lectores) algunos detalles oscuros.

(Digresión I: vale aclarar que el asunto de la segmentación tiene un interes considerable en la profesión, en la medida en que determina la efectividad de los controles de capital y de la política monetaria en economías globalizadas con fear of appreciation –tema largo que dará para otro post.)

Al respecto de la alta devaluación implícita en los forwards de tipo de cambio durante períodos de stress financiero, el colega se interroga: “¿Podría un muñeco como yo vender dólares futuros a 7 pesos?” Sí, claro, justamente de eso de trata este mercado…pero sólo si el “muñeco” tiene cuenta autorizada a operar con forwards en Nueva York (justamente de eso se trata la segmentación de mercados). Los números de mi gráfico daban menos que 7, pero esto no viene al caso.

(Digresión II: los forwards requieren una cuenta de corretaje, un monto mínimo y, como no involucran ningún pago sino un neteo periódico de ganancias y pérdidas, un margen para cubrir rojos potenciales –esto es, un porcentaje del monto comprado o vendido a futuro, que en el caso del peso es del 10%. Cualquiera que cumpla con estos requisitos puede operar a gusto.)

Sostiene el colega: “En el más telúrico Rofex la depreciación esperada no sé si llegó a 20%, aunque entiendo que es un mercado lleno de restricciones.” Precisamente, como indicaba mi post, las entidades financiera que tenían acceso a los dólares que el BCRA vendía localmente podían comprar a precios más convenientes. Y los que no tenían acceso podían comprale a los bancos locales a un precio no tan bajo pero aún inferior al del mercado offshore.

El lector a estas alturas debe estar preguntándose si la diferencia entre el futuro local y el futuro en Nueva York ofrecía una jugosa oportunidad de arbitraje. Pues sí…a aquellos que, con cuentas en ambos mercados, podían tomar posiciones contrarias perfectamente calzadas, comprando barato a futuro aquí para vender caro a futuro allá (saltando por sobre la segmentación del mercado).

Continúa el colega: “ELY compara un bono a un año con la BADLAR, una tasa por depósitos de 35 días. Está claro que sería una enorme sorpresa que hubiera una relación clara entre los riesgos implícitos (de depreciación y de no-pago) en esas dos tasas. En Estados Unidos la tasa a un año llegó a ser infinitas veces más alta que la tasa a tres meses (porque ésta era cero).”

Mmmm, tantas cosas, tan poco lugar…

Primero, en meses de jaleo las LEBAC y NOBAC a un año suelen pagar BADLAR más una prima, que en el post asumí de 250 puntos básicos (o 2.5%, bastante mayor que la prima temporal de EEUU). Es esto lo que muestra el gráfico. Esta prima puede haber variado pero sólo ligeramente, ya que el ajuste a la ansiedad del mercado se absorve fundamentalmente a través de cambios en la BADLAR.

Segundo, los diferenciales de tasas suelen expresarse, valga la redundancia, como diferencias. Por ejemplo, hoy que la pendiente de la curva de rendimientos americana está en máximos históricos, la tasa a 1 año en EEUU es 0.40, o 40 puntos básicos por encima de la tasa de referencia (el Fed Funds rate, que en rigor está en un rango de 0% a 0.25%). Para mi ejemplo vernáculo usé una prima temporal considerablemente más alta: 250 puntos básicos.

Tercero: Es cierto que el riesgo de crédito (default) entre un bono del Tesoro y una Lebac a un año difiere, pero no por plazo sino por emisor: el BCRA es percibido como mejor pagador que el Tesoro y suele beneficiarse con una tasa menor.

El colega pregunta y responde: “¿Están desarbitradas las tasas cortas a las que los bancos colocan su dinero? La última licitación de una LEBAC a tres meses, por ejemplo, fue 12,25% anual en pesos, contra un 0,15% anual que da el bono norteamericano a tres meses…Si esperamos un dólar de $4,20 a fin de año, eso es una depreciación anual de 6,75%.”

El diablo se esconde en los detalles, segun los gringos. Veamos. Como no hay activos en dólares a tres meses (que, de todos modos, pueden resultar demasiado cortos para el inversor promedio con altos costos de transacción), siguiendo el ejemplo del post prefiero comparar la Lebac a 12 meses (último corte: 13.86%) con un Boden V que vence, precisamente en 12 meses, y pagaba al cierre del miércoles cerca de 8.50%. El futuro a marzo 2011, a 4,239 pesos (por dólar), supone una tasa implícita del 9,6 por ciento, lo que sumado al rendimiento del bono llega al 18%, o 4% por debajo de la Lebac. Bastante cerca, por cierto. Previsiblemente, como indicaba el gráfico del post, este mismo ejercicio muestra un desarbitraje mayor en épocas de crisis.

Pero el acceso y las preferencias también determinan el nivel de segmentación. El ahorrista promedio que no toca un bono público ni con un palo tendrá como costo de oportunidad la tasa cero que paga un banco local en dólares, más la depreciación esperada. No sorprende, pues, que en tiempos tranquilos deposite la liquidez sobrante en el banco aun a tasas modestas, y que salgan a comprar dólares ante cualquier rumor de corrida.

Por suerte, todo termina bien. Hacia el final, a pesar de tantas dudas, el colega comparte la conclusión de mi modesto post (aunque no estoy seguro de que acepte que esta conclusión presume un desabitraje de tasas): “Como bien escribe el colega en otro post: Decir que la tasa en Argentina es baja porque existen expectativas de apreciación real y porque la política monetaria es expansiva es casi la misma cosa.”

Vamos convergiendo.