lunes, 15 de agosto de 2011

La gesta del modelo (Argentina, Brazil, Australia)

[Estuve hace poco en un desayudo de AEDA, en el que me pidieron que hablara de Argentina, como disparador de un intercambio informal sobre aspectos pasado y futuros del inefable modelo argentino. Como ejercicio de fijación de ideas, les dejo aquí una no tan breve síntesis de los expuesto.]

¿Qué pienso del “modelo argentino”? A mi juicio, es el fruto de la resignificación de una serie de medidas de emergencia con la que se buscó paliar los costos del abandono del modelo convertible 1991.

Parido en medio de la crisis cambiaria de 2001 (que, dolarización financiera mediante, derivó rápidamente en crisis bancaria y soberana), versionado tempranamente por el Grupo Productivo y remozado (y filtrado) por el tamiz político de Remes y Duhalde, la primera encarnación de este modelo accidental incluyó:

Pesificación, devaluación y licuación de pasivos domésticos (públicos y privados)
Default y restructuración de pasivos externos (por definición, no pesificables)
Licuación salarial
Nuevos impuestos (a los débitos, cortesía de Diomingo Cavallo, y retenciones a las exportaciones).

Todo esto, aunado a un dólar alto que fue más consecuencia inevitable que detalle de diseño, generó los aspectos más visibles del milagro argentino:
Superávit gemelos: fiscal y externo, que eliminó la posibilidad de crisis autocumplidas (como la de 2001).
Dolarización de los recursos fiscales (tal vez la virtud principal de las retenciones, que redujeron las necesidacdes netas de dolares de corto plazo, causa común de todas las crisis emergentes).
Rentabilidad empresaria extraordinaria, que posibilitó la recuperación de la inversión fondeada con recursos internos de las empresas, en un contexto de anemia de crédtio que aún subsiste.
[Dos salvedades: (i) La mayoría de estos elementos estuvieron presentes en todas las poscrisis emergentes; (ii) todas estas medidas fueron introducidas entre enero y febrero de 2002. Sólo cabría agregar la exitosa restructuración de deuda (ya insinuada en las rencilla con el FMI a fines de 2002) y la extensión de la protección social como para morigerar los efectos de la inflación (ya insinuada con la extensión de los planes Jefes y Jefas a principios de 2002) para completar la sinopsis del modelo de la Argentina post crisis.]

A partir de 2003, estas medidas de emergencia fueron resignificadas como plan deliberado a través del “relato del modelo”. El dólar alto dejó de ser un instrumento de competitividad al estilo asiático para sostener, junto con el subsidio a las tarifas y los controles a la importación, un mercadointernismo basado en el consumo masivo y el ahorro selectivo. De ahí, el aumento de la inversión en equipos y ladrillo (correlato del ahorro empresario y de las clases medias altas), los dos únicos rubros que aumentaron su participación en la demanda.

Y el crecimiento acelerado fue postulado como condición de un modelo inclusivo en el que todos ganaban: el trabajador con salarios reales estables, el gobierno con más recursos, las empresas con costos tasas y tarifas planchadas, y aumentos salariales por debajo del aumento de la facturación.
No vale la pena retomar la discusión sobre el mix ideal de apreciación e inflación con el fin de postergar la apreciación real: éste es un post prospectivo y cuanto antes lleguemos al futuro, mejor. Basta señalar que la preferencia por un ajuste inflacionario del tipo de cambio real (que importó la inflación mundial de alimentos en su totalidad) y un crecimiento de la demanda por encima del crecimiento natural de la oferta generaron una inflación que, a fuerza de ser ignorada y ninguneada, se volvió inercial acelerando la apreciación que el plan original intentó demorar.

Y que el costo de comulgar con la inflación fue una abultada cuenta de protección social (AUH, jubilaciones) y otra más discutible de subsidios, que terminaron consumiendo el superávit fiscal –a pesar del aumento de la recaudación fruto de más impuestos, más eficiencia tributaria y más crecimiento.
Así, en los últimos años, la gestión económica pareció entrar en una suerte de piloto automático, en el que las crecientes estrecheces fiscales y la menguante oferta de dólares de la cuenta corriente se fueron compensando con licuación de pasivos en pesos (mediante la inflación y la manipulaciónm del CER), desahorro (mediante la apropiación y descapitalización de ahorros previsionales), tranferencias del impuesto inflacionario del banco central y, más recientemente, caída de reservas.

Hoy el costo de mantenimiento de este usado comienza a hacerse notar. A los factores internos (inflación o subsidios en ascenso, déficit fiscal, reservas en baja, endeudamiento en alza de los hogares) se le suma un contexto global que ha dejado de favorecer al país (menor crecimiento regional y mundial, precios de commodities estables, moderado apetito por el riesgo). En otras palabras, probablemente varios de los factores detrás del período de crecimiento inflacionario no estarán presentes en el futuro cercano.

¿Cómo sigue la historia? Para evitar una extensión indebida, no hay más remedio que simplificar de manera trival, digamos, entre continuidad y renovación. (Dejo de lado la palabra profundización, de definición equívoca, para evitar un debate semántico con mis anfitriones de AEDA, autoproclamados profundizadores.)

Del lado de la continuidad, esperaría ver (valga la redundancia) la continuación de las tendencias actuales: salida neta de capitales, presión cambiaria y costo financiero excesivo para las condiciones del país; inflación en ascenso (incluyendo aumentos de tarifas para morigerar el déficit), inversión desbalanceada con cuellos de botella en infrasetructura, y desaceleración gradual del crecimiento –y, asociado a esto último, posiblemente debilidad política, estancamiento legislativo y recambio pendular en 4 años.

Del lado de la renovación: manejo de las expectativas de crecimiento (exageradas, aquí como en toda la región), privilegiando la inversión por sobre el consumo; estabilización de precios (a través de la introducción de un nuevo IPC + metas indicativas de inflación + coordinación de precios y salarios); recuperación del margen externo para reducir el costo financiero (a través del nuevo IPC + negociación con el club de Paris + aceptación de la revisión del FMI, un mero trámite) –todo lo cual atraería inversiones extranjeras y repatriación de capitales.

[Le podríamos agregar alguno de los sospechosos de siempre: política industrial sectorial (incluyendo la creación agencias de desarrollo), inversión en infraestructura de energía y transporte, mejora de la calidad educativa, titulación y financiamiento de la autoconstrucción (o. más bonito, la producción social) de viviendas (con derrames importantes en la acumulación de capital social y humano), etc. Naturalmente, hay mucho para hacer una vez que uno va más allá de la macro.]

Aquí es justamente dónde se acaban los lugares comunes (porque lo anterior son apenas unas pocas medidas reparadoras de corto plazo pero distan mucho de ser un nuevo modelo) y comienza la ardua discusión del modelo.

¿Cuál es el modelo argentino a futuro –y cuál su distancia actual?

Argentina se caracterizó en los 2000s por un patrón donde el ingreso de dólares que acababan en las arcas del banco central provenían de la cuenta corriente (en gran medida, aunque no exclusivamente, dólares sojeros), mientras que la cuenta financiera exhibía un déficit sistemático, presuntamente fruto de la pasión dolarizadora del ahorrista argentino, combinada con cierta hostilidad retórca y práctica para con el inversor extranjero (que tuvo su climax en la manipulación del INDEC).

Ahora que los dólares sojeros no dan abasto, la discusión dentro del oficialismo más lúcida se centra en la necesidad de prevenir la apreciación y preservar el superávit de cuenta corriente con el fin de proteger la industria nacional y evitar la dependencia del financiamiento externo –mediante intervenciones que van desde el modelo fueguino hasta los cars for peanuts de Moreno, que incluyen coqueteos con una depreciación acelerada (la contracara de la preservación de las reservas) de resultado incierto en un contexto inflacionario.

Pero una simple comparación con otras economías emergentes sugiere que el enfoque de cuenta corriente positiva es más la excepción que la regla, y revela una interpretación errada de las crisis noventistas.

Las figuras ilustran la composición de la balanza de pagos de Argentina, Brazil y Australia. Simplifcando al extremo, se puede observar cómo Australia, un exportador neto de bienes primarios ye importador neto del resto (como nosotros), convive desde hace décadas con una cuenta corriente deficitaria, financiada por inversión extranjera directa y de cartera. También se puede ver cómo Brazil va convergiendo lentamente a esa composición.

La razón por la que nadie en Australia o Brazil asocia este déficit con una fragilidad financiera es porque la inmensa mayoría de estos flujos son: (i) denominados en moneda local, (ii) en gran medida de renta variable (lo que implica que cuando la economía anda mal, es el inversor y no el deudor el que pierde). Para terminar de entender esto: las crisis emergentes de los 90s no fueron crisis de sobre endeudamiento, sino crisis de sobre endeudamiento en moneda extranjera. Si la deuda argentina hubiera estado denominada en pesos, nadie habría especulado con una crisis soberana en 2001.

Entonces, ¿debemos preocuparnos porque Argentina está cara para mantener un superávit externo, o debemos abrir la cuenta financiera para financiar inversiones con alto componente importado? ¿Cuál es  modelo futuro de Argentina a diez años de la crisis?



















8 comentarios:

  1. Muy interesante... no dijiste nada de la brutal salida de capitales (actual y de los últimos años).

    Veamos los fundamentals de Argentina vs Brasil: ellos pueden expandir en gran forma su frontera agrícola, nosotros no, ellos se van a convertir en exportadores netos de combustibles, nosotros acabamos de firmar un contrato a 20 años para importar GNL de Qatar... inquietante.

    La pregunta es ¿llegamos a las elecciones de Octubre con la tranquilidad actual? ¿cuánto tiempo le damos al próximo gobierno de Cristina antes de que comiencen los saqueos?

    ResponderEliminar
  2. Eduardo, te hago una pregunta. Por una lado se que vos decis que la entrada de capitales genera una apreciacion, siempre pones como ejemplo a Brasil, pero por otro lado decis que Argentina tiene creciente SALIDA de capitales pero tambien tendencia a la apreciacion creciente. Como puede ser eso? Si los capitales se van, el efecto no tendria que ser el opuesto a Brasil? Brasil pone impuestos al ingreso para evitar la apreciacion? En Argentina pasa lo opuesto, los de afuera no quieren entrar y los de adentro quieren salir, entonces porque decis que se va a seguir apreciando?

    De vuelta te molesto, donde esta el error en mi razonamiento?

    Ana

    ResponderEliminar
  3. Carlos: Sí, llegamos, el descenso es lento.

    Ana: Argentina tiene entrada de dólares por cuenta corrientes (exporta más que lo que importa, en parte gracias a los altos precios de los bienes primarios) pero la mayor parte de estos dólares sale por cuenta financiera (el exportador se los vende al banco central pero los vuelve a comprar para atesorarlos o sacarlos del país). En los períodos en que el superávit externo supera la salida de capitales, hay presión a la apreciación , que el central combatió comprando el exceso de dólares, contribuyendo a generqr inflación. Hoy la situación ha cambiado: no entran tantos dólares y la salida se ha intensificado, pero la inflación supera la tasa de depreciación del peso, lo que resulta en una apreciación real.

    El caso de Brazil es inversa: el exceso de dólares viene de la cuenta financiera (entrada de capitales) que se van sólo en parte por la cuenta corriente.

    ResponderEliminar
  4. Excelente el blog! Sin cerrarme al debate, creo que el tipo de cambio alto le trajo grandes beneficios a nuestra macro (crecimiento, empleo y superávits gemelos). Sin dudas hoy el escenario creo que es muy distinto al previo al 2007, y sobre todo por errores propios. Pero es justo castigar al esquema de tipo de cambio competitivo? Que hubiese pasado si después del 2007 la política fiscal hubiera actuado de forma contractiva sobre la demanda agregada para garantizar la sostenibilidad del tipo de cambio alto? Podríamos haber aumentado el ahorro interno y sostener el superávit de cuenta corriente, desendeudarnos más rápido sin el uso de reservas, mediante la compra de dólares vía superávit fiscal el tesoro hubiera aliviado la carga de esterilización al BCRA y pagar deuda y ayudar mantener el tipo de cambio. Además el tipo de cambio real hubiera tenido menos presión vía menor inflación por caída de la demanda agregada.
    A veces creo que se ataca injustamente (aclaro: no esté blog) al esquema de TC alto cuando se debería atacar la mala macro para sostener el TC alto.

    ResponderEliminar
  5. Ana C: Nos podemos seguir apreciando con salida de capitales y poco superávit de CC mientras el BCRA pueda seguir vendiendo reservas para tener pisado el dólar. CC + CK = var de RI.

    ELY: Muy bueno todo lo que vos decís y la verdad que no entiendo como hay economistas que prefieran "vivir con los nuestro" y tener un modelo de desarrollo con una economía cerrada que inevitablemente te hace menos competitivo al no poder sacar ventajas de economías de escala y la especialización.

    ResponderEliminar
  6. La entrada es excelente. Tengo un comentario y una (leve) discrepancia. El comentario, que en parte puede ser discrepancia también, es que en la mayoría de los casos, eso que se llama "modelo" al referirse a un caso de esquema de política económica, casi siempre ha sido fruto de la improvisación y la premura de las circunstancias. Luego viene siempre la racionalización y la retórica (no me animaría a llamar teoría) que dice que tal cosa es un modelo. Por poner sólo un ej. en el caso chileno de fines de los 80 y principios de los 90, el desarrollo del mercado de capitales en buena medida estuvo determinado por las medidas que se tomaron para resolver la crisis de endeudamiento luego de la ruptura de los preanuncios cambiarios en 1982 (introducción de la deuda subordinada, uso extendido de un indexador preexistente antes restringido escasamente al financimiento de viviendas -la Unidad de Fomento-, etc). El segundo punto de discrepancia es que vería con más cuidado la afirmación de que el caso de Brasil es diferente en cuanto al financiamiento con deuda en su propia moneda, ante el evento de una crisis. Es verdada que si se deprecia el real buena parte de la deuda se licúa, pero en ese mismo contexto, es de esperar que la tasa de interés monetaria suba (SELIC) considerablemente. Y aquí viene un detalle no menor: gran parte de la deuda pública brasileña se emite a una tasa flotante ligada la SELIC. Además, esa deuda es de corto plazo y la cuenta de intereses de la economía brasileña no es en absoluto pequeña hoy día.

    ResponderEliminar
  7. Impecable el análisis. Dejo dos inquietudes:
    - Por lo que entendí, no sería un problema para el gobierno desde el punto de vista económico incurrir en un déficit de cuenta corriente. Y desde el punto de vista político? Las tapas de todos los meses de Clarín diciendo que caímos en un déficit de cuenta corriente, ¿no generarían un desgaste a nivel político y a su vez cierto pánico en la población que podría llevar a una corrida bancaria?
    - Y con respecto a la opción "renovación": ¿qué sucedería si gran parte de la inversión extranjera proviene de capitales especulativos y no de inversiones directa como está sucediendo en Brasil? No tendría el efecto contrario al deseado? Es decir, una mayor primarización de la economía en lugar de una mayor industrialización a causa de la excesiva apreciación generada por esta entrada de capitales?
    Saludos.

    ResponderEliminar
  8. Nelson: la primera no es una discrepancia, de ahí mi mención a un modelo nacido de la emergencia. En cuanto a lo segundo, la deuda de corto plazo indexada a la selic es en parte el costo de esterilizar la entrada de fondos para combatir la apreciación. En cuanto a lo que decís, no hace falta especular: Brazil ya tuvo una corrida (como todos) a fines de 2008 y la selic no subió sino que bajó para compensar la caída de la demanda (que previno un incremento de la inflación). Más en gral, algo que en el mundo emergente a veces se olvida es que la depreciación anticíclica, esa que se da en economías abiertas para compensar la caida de la demanda doméstica, tiene consecuencias inflacionarias benignas, ya que empuja los precios en momentos de peligro deflacionario.

    ResponderEliminar