lunes, 26 de abril de 2010

La maratón griega y el efecto Partenón

De paseo por Washington con motivo de varias reuniones de primavera (FMI y Banco Mundial, G20), uno de los temas recurrentes en los cotilleos multilaterales fue el lento deterioro de la crisis griega, la cada vez más probable restructuración de su deuda, y sus efectos sobre la recuperación mundial de la crisis y el apetito por el riesgo.

El nuevo capítulo de esta novela fue la revisión al alza de su ya exorbitante déficit fiscal en 2009 por parte de Eurostat, que con un score de 13.6% del PBI la ubica segunda en el ranking europeo detrás de Irlanda (14.3%), y delante de Inglaterra (11.5%), España (11.2%) y Portugal (9.4%), el selecto grupo de países que, excluyendo a Inglaterra, el mercado ha bautizado como P.I.G.S., por sus iniciales en inglés. Lo curioso del 13.6% es que el plan de austeridad griego asumía un déficit de 12.7%, que, tomando la actualización y las dudas de Eurostat sobre los datos helénicos, podría llegar terminar por arriba de Irlanda.

El CDS griego saludó la buena nueva con un salto de 158 puntos, arrastrando el CDS de Portugal, el país más expuesto al efecto Partenón. El mercado parecería estar harto no sólo de la levedad de los números griegos, sino también de las gambetas entre Grecia y Alemania (caen los bonos, Europa menciona un rescate, se recuperan los bonos, para caer de nuevo ante la falta de avances). Y si bien los griegos han sabido jugar a la gallina con Alemania dejando pasar el tiempo a la espera de que el espanto propiciara el esfuerzo de rescate, la promesa de un paquete (U$D30MM de la Unión Europea; U$D15MM contribuidos, a regañadientes y bajo presión europea, por el FMI) sólo patea la pelota para delante.

Grecia está quebrada: tiene mucha deuda y mucho déficit. Esto le deja sólo dos salidas: un subsidio (un rescate que tome la forma de una transferencia de recursos antes que un préstamos que sólo postergue vencimientos), o una restructuración de deuda. Ninguna de las dos vías eliminará la necesidad de reducir el déficit fiscal, pero al menos lo hará posible, evitando que, como ahora, la resaca de deuda (el debt overhang mediante el cual cualquier ganancia del ajuste irá primero a pagar a los acreedores) inhiba al gobierno de hacer ningún esfuerzo.

Pero el paquete de 45MM, y otro probable de igual monto para cubrir el 2011, no son necesariamente inconsistente desde el punto de vista europeo. Por un lado, los sistemas bancarios de la región financiaron la burbuja griega y necesitan tiempo para reducir su exposición a Grecia (¿cómo no tener un deja vu noventista al advertir cómo el acreedor privado es rescatado por el prestamista público con la participación del Fondo?). Por otro lado, si bien Grecia es sistémicamente pequeña, una restructuración griega pondría hoy en tela de juicio la solvencia del resto de los P.I.G.S., varias veces más grandes.

La cuestión de timing no se limita a Grecia: la deuda de los países avanzados en general es hoy, como dirían los gringos, el elefante en el salón. Una comparación de las emisión esperadas para este año (repago de vencimientos más emisiones para financiar el déficit) no deja mal parada a Grecia. El ejercicio indica dos cosas. Primero, el problema de Grecia no son los pagos de este año sino la dinámica explosiva de los próximos. Segundo, si bien Grecia es el epicentro del problema de deuda en países avanzados, está lejos de ser el único caso.



¿Por qué todos hablan de Grecia y no de Inglaterra? Algo debe influir el hecho de que el gobierno griego haya hecho trampa ayudado por las mentes creativas de Goldman Sachs (que nunca pierden la ocasión de confundir a un cliente) reportando números de déficit y deuda griegos absurdamente menores a los reales. Pero a los conceptos y preconceptos sobre calidad de gestión también contribuye el lobby anglosajón, que hace control de daños y elimina referencias directas a la dinñamica de deuda de informes y reuniones multilaterales. UN default griego antes que los países "serios" muestren cómo saldrán del atolladero seguramente pondría un molesto foco sobre ellos.

El Fondo viene advirtiendo que la mayoría de los países industriales (en particular EEUU, Inglaterra, Japón y, claro, los P.I.G.S.) deberían llevar adelante esfuerzos fiscales sin precedentes para llevar los cocientes de deuda a niveles “normales” de 60-65%. (En una charla informal, uno de los autores del trabajo me confesaba hace unos meses que, antes que este improbable ajuste, veía a los países conviviendo con cocientes de deuda cercanos a los actuales). En estos días, Olivier Blanchard aparece en los medios abogando por un rápido desendeudamiento en el mundo desarrollado (aspecto esencial, vale aclarar, en la campaña del FMI por la apreciación del yuan). El reclamo de Blanchard la presta un grado de verosimilitud a un escenario de ajuste fiscal inverosímil tanto en Argentina 2001 como en Grecia 2011, como en el resto de los países desarrollados endeudados para salir de la crisis. Planteándolo como tarea pendiente antes que como problema insoluble, el discurso del ajuste reduce la ansiedad de estar caminando sobre el campo minado del sobreendeudamiento donde cualquier mecha puede encender el default.

El paquete griego pretende hacer exactamente lo mismo: calmar transitoriamente los temores del mercado, y dejar la restructuración griega para cuando las memorias de la crisis y los pronósticos de Roubini pierdan su efecto desmoralizante. Pero si es cierto que la crisis griega se desarrollará como el famoso sirtaki de Zorba (comenzando muy lentamente y acelerando sin prisa), difícilmente las cosas mejoren mucho antes de empeorar.

8 comentarios:

  1. Extrañaba sus posts, mejores que los encontrables en cualquier diario local -inclusive si los escribe usted, pues son más llanos y cortos.

    Grecia me recuerda a Isidoro Cañones. Ni lo pueden largar duro ni hay confíanza en que más préstamos lo encarrilen.
    Pero no había pensado que la nueva -¿última?- chance podía tener también la utilidad de darle tiempo a los prestamistas a que salgan a tiempo. Tres años, como máximo, le daba el anteúltimo The Economist a la agonía.

    A las sombras que Ud. señala, quisiera preguntarle por otras más. Por su tiempo escaso, simplifico las preguntas como hechos aislados, para que pueda responder si el efecto es más o menos correcto (si/no) y si la magnitud del efecto sería considerable (+/-).
    Y según su impacto local, por mi visión provinciana.

    1. Una crisis de deuda soberana griega sube las tasas de deuda de todos los soberanos
    por "contagio" de aversión al riesgo.
    2. Esta aversión la explica en parte que el FMI no es una caja infinita.
    3. Y en parte que los Fondos de bonos operan apalancados y deben vender activos.
    4. Mayores tasas de nuevas emisiones aumenta a su vez el riesgo de impagos -un efecto multiplicador difícil de ponderar equilibradamente en los escenarios teóricos por ser un escenario eventual.
    5. Este efecto es más fuerte para países con mayor riesgo-país (supuesto reflejo del DSA tradicional).
    6. Y es aún más fuerte para países sin posibilidad de emitir mucha deuda doméstica por pequeño mercado de capitales y/o falta de un indexador en moneda local.
    7. A las emisiones de deuda soberanas señaladas para 2010 deben agregarse las de bonos corporativos, que compiten por casi el mismo capital.
    8. Este rescate es la alternativa a dejar caer a Grecia, en lo posible del otro lado de la calle euro. Si esa opción fortalecía indirectamente al euro, esta supone un euro continuando débil. Malo para el TCR local.
    9. Y terminando más lejos de Grecia, también las últimas declaraciones del candidato Serra reafirman su propuesta de un real menor. Malo para el TCR local.
    10. Sobre el Reino Unido. Creo recordar que entre todos los malos números de su deuda había uno que brillaba en solitario por lo muy bueno: la duratión de su deuda era muy alta. En contrapartida con la duration de EEUU de unos 6-7 años. El diferente problema de estos dos casos extremos se intuye por las secciones naranjas del cuadro.

    Espero que haya disfrutado su viaje. Saludos.

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  2. Lo que más me preocupa de esta saga es la reciente expansion en el posicionamiento de los hedge funds en contra de Francia. Esto implica que los HF están redoblando la apuesta al colapso de la eurozona, cosa que a mi entender tiene mucho sentido. La cronologia es interesante, los HF hace más de un año y medio que vienen comprando proteccion en los paises PIGS y fueron lo suficientemente pacientes. Esas posiciones las mantien, pero segun los montos negociados en CDS, es Francia donde hay mayor exposicion. Esto tiene mucho sentido si uno lo analiza en detalle. El mercado laboral en Francia es sumamente rigido y sus numeros tambien descepcionaron. Francia, a diferencia de Alemania es una eocnomia menos abierta. En poco tiempo, China va a reemplazar a Francia como el principal socio economico de Alemania. Si la EMU colapsa Francia va a sufrir más que Alemania. Los CDS de Fracia estban demasiado comprimidos y recien ahora empezaron a subir con mayor velocidad. Esta historia parece que va durar mucho y el cuento no parece tener un final feliz.

    Saludos

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  3. Bue, finalmente. Espero que reconozcas que los pesimistas consistentes de esta crisis (incluyendo el caso griego) teníamos razón. Krugman, Roubini, Olivera...

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  4. 10 preguntas, Delfín?!

    1. Sí, pero no todos igual. Portugal está primero en la lista, luego España (con spreads ya arriba de 100bp), el resto de los PIGS, Inglaterra. A los emergentes debería irles mejor ya que el foco será sobre la dinámica de deuda, que en emergentes es buena.

    2. No es problema de caja sino de solvencia: no lo resuelve el fondo sino el haircut.

    3. No, eso fue antes, pero no todas las crisis son iguales. Esta sería más estilo Rusia 98.

    4. Si. En rigor, con estas spreads Grecia está virtualmente excluída en el mercado. Puede emitir algo, pero no los EUR10MM+ que necesita en los próximos meses.

    5. Estás contando el mismo efecto dos veces, me parece.

    6. Grecia no tienen moneda local. Por otro lado, si bien es cierto que contar con un mercado local ayuda cuanto hay un liquidity crunch global, en este caso es el país el que está quebrado, así que la pregunta no se aplicaría.

    7. Sí.

    8. El efecto sobre el euro merece otro post. No es linear: sostener a Grecia es negativo, pero que Grecia colapse también lo es en el corto plazo por el contagio a otros mercados (correr de España impica correr del euro). En el largo plazo echar a Grecia del euro debería ser positivo, pero dudo que suceda.

    9. Nadie espera que el real se aprecie demasiado. 1.70 parecería gatillar amenazas varias. Más de lo mismo. Lo que es malo para el TCR local es la inflación.

    10. Nadie le teme a una crisis de liquidez en estos países, sino a una de solvencia. Dependerá de la demanda por activos sin riesgom que parece no debilitarse. Este tema también amerita otro post -pero uno tiene que hacer otras cosas además de bloguear, no?

    Miguel: el pesimista consistente es como un reloj parado: da la hora exacta dos veces al día. En cuanto a tu predicción, no recuerdo que nadie haya sido optimista consistente con el tema Grecia, pero valga el reconocimiento de todas formas.

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  5. Adhiero al comentario de Olivera sobre los pesimistas consecuentes. Aunque lo más importante, me parece, es que no me parece obvio que los países "serios" tengan que tener como objetivo exclusivo reducir la deuda pública. Es cierto que existe el riesgo de que haya desconfianza sobre su capacidad de repago (aunque es bueno recordar que al final de los 40 y principios de los 50 la deuda pública llegaba o superaba el 100% de su PIB en varios casos). Pero también existe el riesgo de que aborten la reactivación, si el gasto del sector privado no se recupera.

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  6. ELY, gracias por todas las respuestas. En particular por esclarecer entre crisis de insolvencia y crisis de liquidez, por conectar esta Grecia con Rusia ´98, saliendo del lugar común, y por desdeñar el temor de la apreciación del real respecto al verdadero problema.

    La pregunta repetida la elaboro mejor, si puede responder aunque breve es suficiente.

    Cuando hay una amenaza de crisis soberana (por ejemplo, Dubai en noviembre) su efecto no es una suma de riesgo igual para todos los países “dudosos”, por ejemplo 100 pb de riesgo-país (aunque se refleje vía precios). En cambio, la magnitud del efecto es más parecido a una suma de riesgo porcentual al riesgo que el país ya tenía.

    ¿Es así, no, depende? Muchas gracias por escribir, además de hacer otras cosas.

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  7. Lúgubre: lo de reducir la deuda no lo dije yo sino el FMI (que igual no espera que lo hagan). El argumento es que con niveles de deuda del 90/100% perder espacio fiscal para la próxima crisis. Desde una perspectiva sudaca, el argumento sería que, al no ahorrar y desendeudar, los servicios financieros de esta deuda desvían recursos financieros hacia países avanzados (pero esto no está tan claro y merece una discusión más larga).

    Delfín, tu pregunta es algo técnica, y así es mi respuesta. El modelo más simple (y tal vez el mejor) de spreads soberanos de emergentes relaciona el logaritmos natural del spread con el de un spread de riesgo global (típicamente, el spread de bonos corporativos de países avanzados) o alguna otra medida de la aversión al riesgo (el índice VIX de volatilidad de opciones del S&P500, que considero inferior al spread soberano como proxy). El coeficiente de la regresion de spread soberano contra spread corporativo te da una medida de la elaasticidad (mal llamada en este caso "beta" global). En suma, la caída de Dubai elevaría la aversión al riesgo (en el modelo, el spread corporativo), lo que a su vez elevasría el spread soberano. Si el corporativo sube 10%, y el "beta" estimado es de 1, el soberano subirá también 10%. Esto implica que el spread de 100 sube 10bp, y el de 1000, 100bp. Si esta era tu intuición, está en línea con el modelo empírico estándar. (Hay forma de motivar esto analíticamente, si pensás que lo que cambia con la aversión al riesgo es la aversión, esto es, el precio del riesgo, y no el riesgo en sí, por lo que el aumento es proporcional al riesgo inicial.)

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  8. Amable ELY, las respuestas, si técnicas, más lejos llevan; problema mío si me pierdo.
    Pero sí, esa era mi sospecha, sin saber que era paradigma; tampoco que estaba errada por lo bajo: creía en un efecto porcentual y veo que se cree logarítmico (sismo o terremoto financiero seguirán metáforas, pero ahora tiene el sentido de la misma escala).
    También cuáles son los dos proxys más usados es buena guía.
    Tenía una explicación callejera: una confianza en la hipótesis de mercados eficientes, funcional a los resquemores de los inversores promedio, tal que a mayor riesgo mayor sensibilidad a salir -como pasajeros de colectivo por barrios cada vez más sombríos, listos para bajarse a la menor sensación de que se adentraron demasiado.
    Toda la explicación me obliga a pensar, gracias también por esto.

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