viernes, 19 de marzo de 2010

El mercado vota K

Breve sinopsis de una nota ya bastante breve (por lo inelaborada) contribuida a mis colegas analyticos con la ayuda inapreciable de un colaborador genérico.

En el transcurso de la contienda oficialismo-oposición sobre los usos de las reservas (y tantas otras cosas), el saber (o el percibir) convencional se ha centrado, tal vez auxiliado por sus expresiones mediáticas, en la imagen de un gobierno que avanza a contrapelo de la nueva mayoría parlamentaria y del grueso de la opinión pública, contribuyendo a la incertidumbre macroeconómica.

Más allá de la debatible veracidad de esta caracterización, es útil auscultar las reacciones de los mercados financieros, a menudo presentados como el termómetro de la estabilidad macro, ante tan colorido tole tole político.

A tal fin, recurrimos a un viejo caballito de batalla (gracias, Miguel): un modelo del spread soberano argentino (en este caso, nuestro viejo amigo el embi) en función de unos pocos factores globales: la tasa del bono del Tesoro de EEUU a 5 años (proxy de la tasa sin riesgo), el spread de un bono corporativo norteamericano de baja calida y alto riesgo (o US High Yield corporate spread), y el seguro de riesgo de default (CDS) a 5 años de Grecia (proxy del efecto Partenón). La estimación del modelo es muy buena, pero lo que nos importa es el residuo no explicado por estos factores, que podemos, ya que nadie nos mira, atribuir enteramente a la incidencia de factores domésticos.

El ejercicio da algo así:



A primera vista, surge una clara conclusión: una vez filtrado el contagio de los mercados externos, la evolución de los precios de la deuda indica que los mercados, al menos en esta instancia, votan por el oficialismo.

Elaboro.

El residuo: 1) cayó de modo sostenido con la salida de Redrado y la designación de las nuevas autoridades al frente del BCRA a fines de enero, 2) subió con cada uno de los contratiempos en la Justicia del Fondo del Bicentenario (de premonitorio acrónimo: FOBIC); 3) subió con los avances de la oposición en el Congreso y su intención explícita de bloquear el uso de las reservas para el pago de la deuda; 4) cayó con el swap de DNUs, con el fracaso en el Senado de sendos intentos de rechazar el pliego de Marcó del Pont y de derogar el DNU del uso de reservas (esto último aunado a rumores de avances en el canje de deuda).

Nada en economía es concluyente, pero esta lista suena al menos bastante convincente.

¿Por qué los mercados, que suelen suscribir la retórica institucionalista anti K, se reblandecen ante las demostraciones de fuerza del oficialismo? Las hipótesis son muchas (o sea, hay para todos): la vocación del Gobierno de pagar la deuda a cualquier costo (queda para otro post la pregunta de por qué comprometer las reservas para el pago de mañana hace subir los bonos que vencen en 10 años), la especulación (street jargon: posicionamiento táctico) con vistas al canje de deuda (queda para otro post la pregunta de qué sostendrá los bonos el día después del canje, cuando el mercado sea todo oferta), el temor al camino que tomaría el gobierno de no contar con las reservas (por brevedad, omito las varias preguntas asociadas) y, por qué no, para abusar de la aliteración, la desconfianza que despierta una oposición desunida, deshilvanada y desconcertada por su nueva exposición mediática.

No es la primera vez que tengo la impresión de que la alegría de los mercados correlaciona mal con la alegría del argentino promedio (¿populista?) pero en este caso el "oficialismo" del mercado puede ser interpretado como un veredicto sobre la oposición, que insinúa la puerta por la cual un gobierno prematuramente desahuciado puede colarse en la final de la próxima contienda electoral.

(Dejo para un próximo post la pregunta de cuál sería la reacción del mercado ante esta eventualidad.)

7 comentarios:

  1. workhorse... caballito de batalla

    Varias...

    Porque a medida que el mundo se emputece y manipula estadísticas, Argentina parece menos freaky...

    Porque la manipulación del IPC sembró dudas sobre la voluntad de pago y en estos meses los K se encargaron de disiparlas en forma convincente (hay que encontrar un presidente que prefiera ir en cana a entrar en default con Wall Street y, por lo tanto, con la historia).

    Porque viva el institucionalismo pero mejor la gobernabilidad (con alguien convencido de garpar, claro)

    Porque en la oposición hay gente que mostró una enorme confusión acerca de como pararse frente a al iniciativa del gobierno

    Porque cash is King

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  2. Lo que habría que preguntarse es a qué instituciones "republicanas" adscriben "los mercados".

    En mi opinión, el corolario sería: "Bolsillo lleno, corazón contento".

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  4. La posibilidad de utilizar todos los instrumentos monetarios en forma discrecional, y por tanto, poder aumentar las transferencias del sector privado hacia el gobierno, debe darle a los tenedores de deuda mayor tranquilidad, aunque solo sea en el corto plazo.
    Preguntas:
    ¿Por qué el residuo siempre es negativo?
    ¿Cuán importante es el efecto? No parce muy grande, 40 puntos como máximo.

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  5. SG: el residuo es negativo porque la estimación se hace para todo el período de crisis (desde ppios del 2008): el spread fue muy alto al inicio (¿overshooting post-Lehman?), y viene cayendo desde el tercer trimestre de 2009 (efecto canje, entre otras cosas).

    En cuanto al tamaño del efecto, es cierto que, a diferencia de lo que una observación casual (o la lectura de los medios) sugeriría, la mayor influencia sigue viniendo del mercado global (Obama, China, Grecia...). Dicho esto, una caida de 50 puntos básicos (0.5%) para un bono de 10 años de duración (no lejos del promedio de los bonos poost-canje incluidos en nuestro embi) equivale a una caida de 5%.

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  6. Antes que nada felicito y agradezco la iniciativa de Eduardo de iniciar el blog. Con respecto al spread. A simple vista, a lo más, solo confirma que el residuo refleja el nivel de ruido en el escenario político Argentino. Sería interesante ver el mismo gráfico bajo un horizonte más amplio. Por ejemplo, desde el comienzo del gobierno de la elegida. Pero como bien sugiere Matías, los mercados no tienen bandera política: Money talks, BS walks.

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  7. Tengo una vision algo diferente, xq parece una escena de una pelicula y la presentas como ¨la pelicula¨.

    Con los mismos datos podriamos comentar:
    1.- el spread argento pre-bicentenario tenia un nivel muy superior al de paises algo comparables, al menos desde el EMBI.
    2.- luego, este spread q podriamos llamar ¨inicial¨ de cara al fondo bi, contenia todo el temor, las dudas y las opciones negativas sobre el impacto en la deuda argenta.
    3.- luego, aparece el bolonqui del fondo, cuya pelea, pone en mejor posicion relativa al bonista (partiendo de tasas del 15%, no del 6% de Brasil)
    4.- luego, cualquier accion a favor de asegurar la caja suficiente, opera como aliviador del salvaje nivel de spread q le pedia el mercado a nuestra deuda.

    El mercado, al menos a mi juicio, no fue ni es K, en el sentido del post, xq le pedia 15 puntos, x lo mismo q a Brasil le pedia 6.
    Agrego, q el mercado puede mantener posiciones short (alquilas un bono y lo vendes), apostando a la baja, cuyo carry negativo (costo de mantenerte vendido a la misma tasa en el tiempo) es enorme, si hablamos de tasas del 15%. X lo tanto, mantener estas posiciones requiere un capacidad o timming muy preciso, xq podes llegar a tener razon, pero perder x equivocar el momento. Ante estas posiciones, cualquier noticia tipo el canje, actua como estimulo suficiente para q los shorts cubran y esperan una nueva oportunidad. Este efecto, a mi juicio, explica al menos en parte el sinuoso movimiento de los titulos, q parecen operar a contramano, pero q solo demuestra q se anticipan y esperan nuevas oportunidades.

    Un nivel de tasas ( a hoy), cercanas al 11-12%, es señal de no confiar en el hacedor, a partir de una cta.cte. con superavit, y una situaicon fiscal q bajo condiciones ordinarias, requeriria un financiamiento cuya novedad no deberia pasar de la 5ta hoja de un suplemento economico.

    Saludos

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