El juego de la convergencia

Como mencionaba en mi último post, el paquetazo europeo nos da algo de aire para volver sobre temas más fundamentales, como por ejemplo: ¿qué fue lo que pasó con Grecia?

Uno de los lugares comunes (pero no por eso menos meritorios) en este debate es el argumento de la pérdida de competitividad de Grecia (y otros países con importantes déficits gemelos) como producto de la adopción del euro. Una manera simple de hacer el punto es comparar tipos de cambio reales con el resto de Europa (o, lo que es lo mismo, inflaciones relativas) y fuera de Europa (sumándole la variación del tipo de cambio real del euro).

Esto es lo que surge de mirar la historia del euro hasta fin de marzo 2010: Grecia tuvo una inflación acumulada 14% mayor que sus pares de la eurozona (esto es, apreció 14% en relación a ellos) y el euro agregó otro 6% de apreciación real multilateral.






Naturalmente, ésta es sólo una parte del problema (de lo contrario, bastaría con un euro a 1.10 para cambiarle el nombre a la crisis). Como sabemos por estos lares, el tipo de cambio no es más que la aspirina que alivia el dolor de la falta de productividad, un aspecto que seguramente explica la debilidad del modelo de crecimiento griego.

Pero para no repetir lo ya dicho mejor en otros lados (incluyendo varios buenos posts sobre el tema en la BEA), prefiero llamar la atención sobre lo que, a mi juicio, es una de las causas principales del fracaso de la integración europea (y el más claro punto de contacto con las crisis emergentes a las que nos está acostumbrando el mundo desarrollado): el juego de la convergencia.

El convergence trade, epitomizado por los convergence funds (hoy enterrados por la crisis del 2008 o agonizando en alguna oscura oficina de Alemania), tuvo su día de gloria con la economías del este europeo encaminadas a la adopción del euro. Pero el concepto se aplica aún con más fuerza al club Med. En pocas palabras, la estrategia se resumía en el motto: "un solo banco central, una sola tasa", y consistía en suponer que la existencia del BCE era una garantía implícita de rescate que justificaba una compresión de spreads de la Europa periférica respecto de la tasa alemana. (El mismo argumento, vale acotar, usado por los dolarizadores latinoamericanos para promover un tratado monetario con los EEUU, por oposición a la dolarización unilateral al estilo ecuatoriano.)

Gráficamente, la convergencia (y posterior divergencia) de tasas de 10y para el caso que nos ocupa se ve más o menos así:



Fue esta convergencia lo que generó la variante europea de la Gran Moderación americana: una explosión del crédito (en muchos casos, con burbuja inmobiliaria) tanto en Europa del Este como en los PIGS, en los años en los que los bancos se desvivían por 100 puntos básicos de rendimiento adicional, e invirtían en cualquier activos de calificación absurdamente generosa, llámense éstos CDOs o bonos griegos, que ofreciera un premio sobre las tasas verdaderamente sin riesgo, entonces (y hoy) deprimidas por la demanda global por activos de reserva.

Curiosamente, la linea Maginot improvisada a media noche del domingo pasado en Bruselas valida parcialmente estas desatinadas expectativas: mediante la compra de bonos del BCE, el residuo tóxico griego finalmente circulará por las venas alemanas como un juramento de sangre -por 3 años, dicen, y contingente a los pedidos que la UE canalizará a través del FMI, pero ¿alguien piensa más allá del 2012 en el mercado? ¿cuánto valen hoy los promesas de Trichet?

En todo caso, si el paquete es el prolegómeno de una restructuración griega ordenada, el juego de la convergencia tendrá su primera derrota. Pero si Grecia paga lo que debe con dinero de la comunidad, ¿qué argumento darán los fundamentalistas para disuadir al mercado a jugar nuevamente a la convergencia, cuando la crisis sea una memoria lejana?