miércoles, 26 de mayo de 2010

¿Quién se hace cargo de la inflación?

La recuperación del crédito bancario presenta un sesgo cortoplacista. El dinamismo del crédito al consumo, el descuento de documentos y los adelantos contrastan con el letargo del resto de la cartera de los bancos. La falta de demanda de grandes firmas (reflejo a su vez de la falta de grandes proyectos de inversión) explica en parte este sesgo, pero es sólo la mitad de la historia: no es razonable suponer que no hay demanda de crédito en un país que hace cuatro años crece a tasas históricamente altas.

La ausencia de operaciones largas se debe fundamentalmente a la falta de un precio que equilibre la oferta y la demanda de fondos en un contexto de volátil (y, por ende, impredecible) tasa de inflación. A la falta de un esquema de política monetaria que permita estimar la evolución de los precios en los próximos cinco o diez años (y calibrar con un error razonable una tasa en pesos consistente con este pronóstico) hay que agregarle la desconfianza natural del argentino, fruto de una psicología marcada por traumáticos episodios inflacionarios.

A esto se le suma el problema de riesgo moral del gobierno, un efecto secundario negativo de la bienvenida reducción del descalce de moneda. Es que la desdolarización de la deuda, combinada con la dolarización del ingreso fiscal (vía retenciones y una mayor apertura nominal fruto de la devaluación) ha dejado al gobierno “largo en IPC”: la dupla inflación-depreciación incrementa los ingresos fiscales, sin afectar proporcionalmente los gastos presupuestados nominalmente bajo supuestos por lo general conservadores. (Vale aclarar que esta situación, típica de economías desarrolladas, es un problema sólo en combinación con la mencionada falta de confianza en la política monetaria.)

En teoría, nada más sencillo que resolver este problema: la indexación al CER elimina la incidencia de sorpresas inflacionarias (tanto para el prestamista como para el deudor). En la práctica, sin embargo, la cosa parece no ser tan simple: sólo el 4,4% de los depósitos están indexados al CER, y la proporción es aún menor para los préstamos. Así, una tasa nominal a largo plazo ineficientemente alta convive con una indexación sin tomadores.

Nuevamente, las razones de la impopularidad de la indexación tienen raíces históricas: el temor a aceleraciones inflacionarias que suelen estar asociadas con una caída en los ingresos reales, y (del lado de los depositantes) la costumbre de reescribir los contratos cada vez que se enfrenta una situación extrema. Cualquier solución parcial al problema de la intermediación de largo plazo deberá abordar alguno de los obstáculos mencionados.

Un seguro contra la inflación a cargo del Tesoro permitiría atenuar dos de estos obstáculos simultáneamente.

Consideremos el siguiente ejemplo. El tomador de un crédito de largo plazo denominado en CER paga una tasa real fija siempre y cuando la tasa de inflación no exceda un tope determinado a la hora de obtener el crédito. Dicho tope es fijado en función de las metas de inflación (explícitas o indicativas) consensuadas entre el BCRA y el gobierno —por ejemplo, un 2% por encima del techo de la banda. En caso de que el CER supere este tope, los gastos de capital e intereses que surjan de la diferencia entre éstos corren por cuenta de un fondo de garantía fondeado por el Tesoro nacional.

Este esquema sencillo ofrece al menos dos ventajas. La primera es que elimina el riesgo de “inflación confiscatoria”, sin reducir la incertidumbre nominal “normal”. El aporte del seguro es positivo sólo en presencia de sorpresas inflacionarias —y en este caso difícilmente pueda interpretarse como un subsidio, en la medida en que dichas sorpresas se definan como imprecisiones o desvíos en la implementación de la política monetaria.

La segunda ventaja es que reduce la posición en CER del gobierno y, con esto, sus incentivos para inflar la economía. Esto es así porque el seguro opera como un pasivo contingente del Tesoro que se activa al acelerarse la inflación, reduciendo los beneficios fiscales de dicha aceleración. De este modo, el seguro ayuda a internalizar el costo de la inflación y favorece la búsqueda de fuentes genuinas de ingreso fiscal.

Estas no son las únicas virtudes de un seguro de este tipo. El fondo de garantía puede especializarse a fin de favorecer el direccionamiento del crédito a sujetos con acceso más limitado. Por ejemplo, un seguro aplicado a la compra de vivienda única hasta un monto predeterminado atenuaría la regresividad del boom inmobiliario que ha derramado los mayores costos de la vivienda de alto valor sobre sectores que no cuentan con financiamiento para hacerles frente. Asimismo, el seguro contribuiría a blanquear la garantía implícita de los créditos hipotecarios, incorporándola de manera explícita en el presupuesto. Finalmente, al proteger al deudor contra picos de inflación, el seguro reduciría el riesgo de crédito y homogeneizaría los préstamos, facilitando su titularización.

(Esta farragosa columna, publicada en junio de 2006 en El Cronista, resume mi presentación en las jornadas del BCRA del mismo año.)

8 comentarios:

  1. Un seguro contra inflación, ja ja
    ¿Contra que inflación? ¿la del indek?
    ja ja ja ja
    y si arreglan el indek, ¿quien te asegura que no venga otro Moreno dentro del plazo de tu seguro?
    Los que no pagan sus deudas, compran incertidumbre. Nosotros la vamos a tener por muchas generaciones.

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  2. Salvador, veo que la ironía no se da bien en la BEA: la nota en cuestión es pre-INDEK.

    Sin embargo, no cuesta mucho adaptarla a la era post-INDEK, reemplazando inflación por BADLAR en un marco de política monetaria con metas intermedias de tasa de interés (que pensaba elaborar en la secuela a este post).

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  3. ELY, perdon por anticipado, no soy economista sino abogado...chan!
    Hace muy poco salió una fallo de la Corte ratificando la prohibición de indexar. Esta salida me parece muy creativa, pero tiene ese escollo legal, sigue siendo una indexación. En realidad es casi como un swap donde una de las partes está cappeada y a partir de ese cap paga el tesoro, no? El problema es que el incentivo no se si es el mejor. El gobierno no quiere tener un corse financiero para su posibilidad de expandir el circulante.
    Además, como funcionaría con los demás bienes y servicios no necesariamente atados al sector financiero? Como por ejemplo, los alquileres. Ya se que en ultima medida todo es crédito, pero me parece que las expectativas inflacionarias se presentan más allá de lo que ocurra en el sector finaciero, o no?
    Mil perdones si dije mucha gansada junta...
    Cheerz, N

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  4. Nico, excelentes puntos los dos. Como dije, al colgar esta desactualizada pretendia señalar que veía las soluciones al problema de la vivienda (más en general, al problema del ahorro de las clases medias, que en el mundo desarrollado se principalmente a través del acceso a la vivienda y aquí se limita al LCD y al auto) pasan hoy más o menos por donde pasaban hace 5 años. INDEK mediante, el vehículo, tiene por fuerza que ser distinto -hasta tanto un nuevo gobierno se decida a desandar la intervención.

    En cuanto a tu punto: un swap de tasas con tasa límite es perfectamente legal mientras que, como bien decís, un umbral de tasas directamente indexado a la inflación puede ser fronterizo desde el punto de vista legal.

    Pero, justamente, la diferencia fundamental está en el incentivo, aunque me parece que en el sentido opuesto al que mencionas. Con un techo de inflación (asumiendo que la inflación se mide correctamente) el gobierno paga cuando la inflación se acelera, y por ende tiene incentivos a reducirla. En el caso de un umbral de tasa, paga cuando la tasa nominal crece por debajo de la inflación (dado que los ingresos fiscales están ligados a la evolución de precios) por lo que tiene incentivos a inflar y licuar la tasa (como viene haciendo hasta ahora).

    Por eso, un simple swap de tasas funcionaría como facilitador del crédito pero no como estabilizador de la inflación (como la propuesta original). Pero aquí vale hacer notar que, con una inflación dibujada y un banco central alineado, me temo que no hay mecanismo que efectivamente genere incentivos antiinflacionarios.

    En cuanto al segundo párrafo, sólo los contratos financieros deberían contar con el seguro (que por otro lado no sería gratis sino que se cobraría) y sólo a partir de cierto plazo, de modo de no contaminar la indexación al resto de la economía real. Pero, de nuevo, vale una aclaración: la propuesta genera incentivos, no expectativas. Un seguro de inflación introduce incentivos para que el gobierno estabilice precios, pero no necesariamente mejora las expectativas de inflación, que suelen cambiar gradualmente y sólo ante la evidencia de una inflación más baja.

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  5. Este planteo asume q no existe un camino mas simple para orientar un mayor nivel de credito. Pareceria q se trata de un problema estructural fuera del alcance de las politicas corrientes mas simples en manos del Estado.
    El Estado podria cortar el problema inflacionario xq es quien lo gestiona, no necesita esta compleja maquinaria, con frenar el nivel de crecimiento del gasto a parametros razonables corta de raiz las expectativas.
    Un sistema de este tipo va contra ¨el modelo¨, y si vas a modificar el modelo no necesitas este esquema.

    Respecto a la inversion y a lo no razonable de la baja demanda con crecimiento constante, me pregunto cual es el motor de este crecimiento. Tu analisis nos lleva a pensar q solo el sector externo es el driver, ya q es la unica forma de comprender la baja demanda de inversion en este contexto.
    La empresa q tiene q invertir a largo no lo hace (al menos con capital propio) xq sabe q el ¨modelo¨ va x su margen, en un juego de pinzas cuyos flancos son Moreno y los sindicatos. Si a este esquema de distribucion forzada le metes un Estado q gasta lo q no recauda, queda claro q nos pasamos de vueltas, y en este contexto, mi vision es q no pasa x un formato indexatorio, sino x un programa q no cierra y se sustenta consumiendo stocks.
    Saludos

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  6. BADLAR jaja y quien te asegura contra los ministros de economia estilo Finanzas Publicas que aman controlar la tasa de interes

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  7. Hola Eduardo. Usar la BADLAR como referencia para un credito me recuerda a la tristemente celebre 1050, que dejo a muchos en la calle. Crees que seria diferente? Por que?

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    1. Si, justamente ese es el papel del seguro.

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