(perdón por el inglés; se aceptan sugerencias de títulos alternativos en la misma línea)Parece que el canje se encamina, en el mejor de los casos, a un resultado modesto: con el voto de los grandes inversores ya escrutados (U$D 8,5 MM ofrecidos), y una (generosa) proyección de la oferta de inversores minoristas (menos de U$D 50.000) de U$D 2MM, se insinúa un nivel de aceptación de 55% de los U$D 20MM actualmente en default (algo más, si los porcentajes se calculan sobre los U$D 18.300 elegibles para el canje), por debajo del 60% que el gobierno se autoimpuso como umbral del éxito.
Las razones son varias: menos institucionales de los prometidos por los bancos organizadores, bonistas difíciles o reacios de localizar, representantes de bonistas con representatividades limitadas, dificultades idiomáticas, falta de amor por la Argentina, etc. También, por qué no, las innecesarias dilaciones (affaire BCRA incluído) que llevaron al canje a coincidir con una drástica caída del apetito por el riesgo.
¿Qué implica todo esto? Esencialmente, tres cosas. Primero, debilita las aspiraciones del gobierno a eliminar la amenaza de embargos. Segundo, reduce el efecto benéfico de un canje exitoso sobre los spreads (vale insistir que la reducción de spreads especulativa se habría revertido en parte con la toma de ganancia post-canje, que el contexto global y la baja aceptación no han hecho más que anticipar). Tercero, pone sobre el tapete la estrategia de acceso a los mercados que dominó la gestión económica post 28 de Junio, que combinaba (1) canje, (2) reforma del INDEC, (3) renegociación con el club de Paris y (4) acercamiento al FMI.
En suma, a cuidar el gasto y preservar las reservas, que habrá que vivir con lo nuestro hasta las elecciones, en un 2011 que pinta para cualquier cosa. (¿Para cuando la emisión de Letes?)
Eduardo, como imaginas que se puede resolver el tema de la deuda? Porque si el porcentaje de aceptacion no alcanza para frenar los embargos, significa que se va a tener que hacer una nueva oferta a los bonistas que quedaron afuera. Pero por la clausula del canje anterior no puede ser una oferta mejor a la del primer canje, que estos acreedores no aceptaron. Si la mejoran, los que entraron a estos dos canjes van a poder iniciar acciones judiciales, reclamando la mejora a ellos tambien. Como sale entonces Argentina del default definitivamente?
ResponderEliminarEn un gobierno normal, el ministro de economia deberia dar un paso al costado despues de este fracaso. Claro que, en un gobierno normal, este ministro nunca hubiese sido ministro ...
ResponderEliminarEncuentro disonancias en dos de las tres implicancias.
ResponderEliminar2) Si hay menos títulos performing dando vueltas, seguro que puden venderse menos. Pero suponer que quienes sí canjearon son menos propensos a desprenderse de sus títulos que quienes no canjearon no me resulta evidente. De hecho, quienes no entraron no creo que haya sido especualando que en el corto plazo podrían vender sus títulos en default con mayor margen que los performing rechazados.
En cambio, creo que la elevada aversión al riesgo prolongará ese período de ventas, pero no lo sustituirá por una anticipación de venta de unos bonos aun no entregados. Y en vez de una fuerte baja corta es esperable una extensión de esta baja. (Señal de esto sería que la actual curva en dólares se empinara suavemente desde su ahora elevada horizontalidad, cuando VIX o índices HY bajen).
3) Unas condiciones que permitieran emitir deuda, ¿no habrían tornado más improbable el deseo de mantener activa la agenda CdP, INDEC, FMI? En cambio, la esperanza continúa. (Y que el gobierno temiera este desenlace insuficiente explicaría la atolondrada premura decembrista por hacer este canje demorado por el Cisne Redrado Negro del gobierno).
3.b) Repecto al INDEC en particular, tanto los canjes de bonos CER por Badlar de 2009, como el monopsonio del BCRA con los Discount en Pesos durante 2009, como la reciente condonación de deudas CER provinciales a la Nación sugieren, en mi humilde opinión, un desbrozo del camino a un CER más fiel que el actual, ya inútil como referencia de paritarias y relativamente menos gravoso en términos de caja si el horizonte coincide con las elecciones venideras. La alternativa es ver en esto una política de estado.
Por último, si el gobierno temiera ser explusado del G-20 en las vísperas de las elecciones, mejor le sería conversar con el FMI y el CdP. Ya sea para evitar el desplante, ya sea para denunciarlo como un Braden global.
Si a vos te sorprende el tramo mayorista, entonces es para preocuparse.
ResponderEliminarYo vi la oferta original de los bancos, “ellos” aseguraban representar acreedores por 10.000 millones. Que pasó con los 1,5 que faltan? Donde están? Mintieron en la magnitud? Como puede explicarse?
Que el Par se emite y se cubre el tope de 2mil, no lo pongo en duda. Son 400.000 minoristas (2000millones/50.000), incluyendo los Argentinos. Eso eleva la aceptación a 57,6%.
Para el descuento, tienen que entrar otros fondos que esperan hasta última semana, especulado con quienes no entran al canje y ver las posibilidades de obtienen externalidad positiva por no asumir los costos de litigio. Tal como pasó en 2005. La penalidad de un centavo no mueve el amperímetro. Es el 0,01% de la operación.
En fin, me parece apresurado decir que el canje no llega al 60% aún con el contexto externo, pero si justamente a vos te preocupa, entonces empiezo a bajar expectativas….
Abrazo.
Walter: Depende de a que llames resolver. Una forma de ver el tema es decir que un default se resuelve cuando dejas de tener litigantes. Tras el default, Ecuador obtuvo una aceptacion del 97% en su canje, y "resolvio" arreglado extrajudicialmente con los buitres. Sin embargo, hasta ahora los buitres han obtenido poco de Argentina, y con un canje exitoso aunque no unanime podrian incluso perder los embargos obtenidos. Por otro lado, el pais no ha estado inhibido de emitir deuda afuera (hay ingeniera financiera para hacerlo, a un costo ligeramente mas alto que el normal) o adentro (como lo hacen todas las econmias emergentes avanzadas). No lo ha hecho porque le sale caro, y el riesgo embargo es solo un elemento menor de esta prima de riesgo. En todo caso, creo que a estas alturas tendran que cerrar con lo que tengan y dejar la puerta abierta oara reabrirlo en el futuro con un mercado mas calmo o un gobierno menor irritante. (En cuanto a la letra de la ley, el valor nominal de la oferta "empeora" naturalmente con el tiempo -aunque su valor de mercado se incremente- porque lo logico seria que los pagos del warrant indexado al PBI no se abone para atras: despues de todo, era una opcion, no un bono).
ResponderEliminarSG: no creo que un ministro deba renunciar por esto.
Delfin: lo que decia era que los que canjearon son mas propensos a tomar ganancias. Mas especificamente, los fondos institucionales que entraron en la primera etapa no son onversores normales de largo plazo (generalmente inhibidos de comprar papeles en default) sino fondos que compran activos en o cerca del default apostando a la recuperacion de valor tras una restructuracion (a diferencia de los buitres que apuestan al litigio y cobro total), por lo que suelen deshacerse de los papeles una vez restructurados. Si los inversores de largo plazo no abserven esta oferta el mercado de titulos argentinos sufre una sobreoferta.
Cooncido en lo de la sustituilidad de los elementos de la agenda (como decia aqui: http://www.ambito.com/diario/noticia.asp?id=493155), pero a estas alturas me temo que aquellas otras puertas estan cerradas. No veo un acercamiento al FMI por cuestiones politicas (el gobierno ha tirado la toalla con la transversalidad y hoy apuesta a consolidar su base electora mas dura, para la que el Fondo resta), sin FMI no se puede renegociar con el club de Paris (salvo que se destinen u$s5-6MM a pagar los vencimientos, cosa que no recomendaria en este contexto) y con un recrudecimiento de la inflacion, seria logico sincerar los numeros solo en combinacion con un plan antiinflacionario, lo que hoy pareceria estar en las antipodas de la estrategia oficial. En cuanto a la evolucion de la composicion de la deuda, si bien es cierto que el componente CER ha caido con el ultimo canje local, el paquete provincial solo netea cobros y prestamos con las provincias pero no elimina deuda en CER.
Larry: los tenedores argentinos ya habian entrado en el primer canje, y la fecha limite para los institucionales fue el viernes pasado, asi que quedan solo los minoristas extranjeros, la mayoria de ellos en Europa. Pero una aceptacion de 50%-55% sobre el total en default (tu numero usa el total elegible) no me preocupa ya que el objetivo del canje era emitir a tasas razonables e, independientemente de este resultado, en este contexto habria sido inviable una nueva emision. Lo que me preocuparia seria que el gobierno no reaccionara al deterioro de las cuentas publicas, y que la vocacion electoral de Kirchner lo llevara a generar situaciones de riesgo innecesarias.
Al menos estas, implícitamente, de acuerdo que no hubiese sido ministro … (desde el retorno de la democracia a esta parte tuvimos, con viento a favor, 4 equipos económicos serios –y estoy generoso hoy). Mira Chile: Velasco, Larrain, De Gregorio …
ResponderEliminarSin embargo, volviendo al punto de desacuerdo, su gestión se basaba en (tal cual vos lo decís): (1) canje, (2) reforma del INDEC, (3) renegociación con el club de Paris y (4) acercamiento al FMI. Nada de esto parece que vaya a suceder exitosamente. Además de esto, que hizo: destruyo las AFJP, las instituciones monetarias y duplico la inflación. Siguen los éxitos …
SG: Yo creia que la inflacion la habia duplicado el BCRA. En cuanto a las AFJP, a mi juicio, no las destruyo, las expropio otro ministro (a muy buen precio, segun mis calculoa, lo que no habla del todo bien de la defensa de los intereses publicos, pero eso da para otro post).
ResponderEliminar(De paso, mis objetables fuentes me dicen que en Chile el ministro de economia es Piñera.)
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ResponderEliminarQuizas este aislamiento de los mercados de deuda sea algo muy positivo para el pais ya que nos obliga a desendeudarnos. La deuda neta del sector publico representa alrededor del 30% del PBI, y si seguimoe creciendo y pagando todos los vencimientos sin emitir deuda, a fines del 2011 el ratio deuda/producto va a ser del veintipico por ciento del PBI, un nivel bajisimo para el pais en terminos historicos y en cuanto a comparaciones internacionales. El proximo gobierno va a poder encarar la agenda para el desarrollo sin la espada de damocles de la deuda sobre su cabeza, como afirma Bein.
ResponderEliminarEl unico motivo del canje era la intencion de obtener financiamiento externo para seguir con la inercia del gasto.
ResponderEliminarl resultado del canje no cambia el fondo de la cuestion, el gasto seguira creciendo, solo cambiara la fuente de financiamiento. Sera la inflacion entonces, ya q es la unica q puede sostener la locura del acelerador populista q hace foco en un corto plazo lleno de televisores y autos y un largo plazo lleno de facturas a pagar.
Buena pregunta la de las Letes...
ELY, clarísimo. Pero si “un canje exitoso terminaría de condenar a la reforma del INDEC al cajón”, el menor éxito debería cerrar menos el cajón.
ResponderEliminarEl problema irresuelto sigue siendo el crédito, lo que me devuelve al final del post: “¿Para cuando la emisión de Letes?". Y pienso que, si puede crearse un mercado de títulos públicos con tasa Badlar para largo plazo, el CER está condenado.
He visto que varios economistas han gastado tinta en afirmar que la inflación es siempre un fenómeno monetario. Quien no está trivialmente de acuerdo con ello?
ResponderEliminarSin embargo, no es allí en mi opinión donde debe terminar una explicación de la inflación. Durante el verano, con tiempo, escribiré sobre esto. Especialmente pues he visto como se ha discutido erradamente sobre el avance del ejecutivo en el manejo del BCRA.
Si la memoria no me falla, algo sobre lo que a mi edad ya no apuesto, este ministro gano su fama por haber llevado adelante el mamarracho de estatización de los fondos de pensión –lo cual no implica una defensa de mi parte de las AFJP.
En Chile, como en muchos otros lugares, los presidentes nuevos necesitan tiempo para aprender su trabajo. Esperemos que así sea. Sería una lástima tener de ministro a un muy buen economista como Felipe Larraín e ignorarlo.
SG: Permitime aclarar mi punto (sin menoscabar el tuyo). Boudou fue ministro desde mediados de 2009. Hay algunos ilustres colegas que hacen el punto de que la inflación paso del 7% al 30%(mensual anualizada) en sus primeros 10 meses de gestión. Personalmente, pienso que ese cálculo ignora no sólo la estacionalidad y el shock de oferta de la carne, sino el efecto de pasar de una contracción del producto de 3%-4% a una expansión del 6% (a falta de estadísticas, uso números indicativos), y no creo que la inflación subyacente (esto es, controlando por todo esto) se haya duplicado en ese lapso. Y si bien es cierto que la inflación argentina reconoce causas no monetarias en distintos períodos (devaluación y moneda subvaluada en los primeros años, recalentamiento en la segunda etapa de NK y gobierno de CFK, transferencias intertemporales como la política de carnes que en parte causó el aumento de este año), todo esto se amplificó por la labor de un banco central que miró para otro lado, renegó de sus propios instrumentos (con el argumento de que un sistema bancario raquítico no daba lugar para política monetaria tradicional), se contentó con acumular reservas de manera inflacionaria (sin esterilizar) de modo de maximizar resultados contables, y toleró una tasa de interés expansiva en línea con el modelo de crecimiento inflacionario del gobierno. En la clásica distribución de roles entre el Banco Central y Economía, diría que hace menos ruido el expansionismo de ésta (que confunde desarrollo sustentable con crecimiento electoral de corto plazo, pero al menos sobreactúa en la dirección esperada) que la negligencia de aquél (cuya única incumbencia es mantener la estabilidad de precios).
ResponderEliminarEn cuanto a si la inflación es un fenómeno monetario, no hay que banalizar el tema. La inflación es un fenómeno monetario (exceso de liquidez), fiscal (exceso de demanda), real (shocks de oferta), estructural (indexación pasiva e inercia inflacionaria, exceso de concentración en mercados estratégicos) y político (relación de fuerzas entre capital y trabajo, gestión de precios regulados, etc.). Pero si factores no monetarios me llevan la inflación al 30%, el hecho de que la expansión monetaria no la haya causado no implica que el Banco Central se quede de brazos cruzados. La politica monetaria no es sólo no causar la inflación, sino también (y, diría, en la inmensa mayoría de los casos) contenerla con el menor sacrificio económico. Vale la pena distinguir entre la bienvenida crítica al monetarismo trasnochado, y la negligencia chanta.
ELY, es tu blog!!
ResponderEliminarSi hay algo que odio es hacer historia sin construir contrafactuales, y mucho más aun, la historia punta contra punta. Lamentablemente abunda. Por lo tanto, NO podría estar en desacuerdo con vos sobre que hay shocks y procesos dinámicos heredados en el importante salto inflacionario que mencionas, de 7 a 30% (4 veces, no 2!). Mirando arriba, solo dije que la inflación se duplico en la gestión de Boudou, y después de todo este intercambio, sigo pensando que esa es una buena (guess)estimación.
Sobre lo que no estoy de acuerdo es en separar al BCRA y al ejecutivo, por lo menos, desde Enero de este año.